Cambricon (688256.SS): La demanda china de IA y la sustitución nacional respaldan el alto crecimiento de Cambricon; Goldman Sachs eleva el precio objetivo a Rmb1,841

Visión general

El informe examina las perspectivas de ingresos, beneficios y valoración de Cambricon en un contexto de creciente demanda de chips de IA en China y de la tendencia de sustitución nacional. Goldman Sachs considera que la expansión de aplicaciones en múltiples industrias, las continuas mejoras de las especificaciones de los productos, la adaptación a grandes modelos nacionales, la recuperación del equipo de I+D y el acopio de materias primas de obleas respaldarán el crecimiento futuro. Por ello, eleva sustancialmente sus previsiones de beneficios a medio y largo plazo y mantiene su calificación de Comprar.

Perspectivas principales

El informe basa primero su evaluación del crecimiento en la demanda de chips de IA en China y en la inversión en autosuficiencia y controlabilidad de semiconductores. Los clientes de Cambricon incluyen ahora proveedores de modelos fundacionales, proveedores de servidores y software de IA, proveedores de servicios en la nube y compañías de energía, educación, finanzas, telecomunicaciones, salud e internet. Las instituciones financieras utilizan sus chips para optimizar las operaciones comerciales y la eficiencia de servicio, mientras que los clientes de internet los utilizan para modelos fundacionales, aplicaciones multimodales, búsqueda y recomendaciones. Los chips de la compañía se han adaptado a las principales aplicaciones de IA y lograron entrenamiento a escala en el primer semestre de 2026. También se están expandiendo escenarios verticales como ciudades inteligentes, minas inteligentes, transporte inteligente y comercio minorista inteligente, incluidos la búsqueda semántica, el análisis estructurado de vídeo, la inspección visual de productos, la operación y mantenimiento de equipos eléctricos, la supervisión de seguridad laboral, la detección de incidentes de tráfico, la identificación de flujo peatonal, la inspección inteligente y la prevención de robos y pérdidas. Goldman Sachs considera que esta gama más amplia de aplicaciones expande la base de demanda accesible de la compañía. Los productos y la I+D constituyen el segundo gran impulsor del crecimiento. Cambricon está desarrollando la microarquitectura y el conjunto de instrucciones para sus procesadores inteligentes de próxima generación, con el objetivo de optimizar el entrenamiento y la inferencia de procesamiento de lenguaje natural, generación de vídeo e imágenes y modelos fundacionales de industrias verticales, al tiempo que mejora la flexibilidad de programación, la facilidad de uso, el rendimiento, el consumo energético y el área del chip. La compañía continúa mejorando la potencia de cálculo, la capacidad de memoria y el ancho de banda, y sus productos han completado la adaptación a los principales modelos fundacionales nacionales, como GLM, DeepSeek, Qwen, Kimi y MiniMax. La compañía fue incluida en la Lista de Entidades de EE. UU. en diciembre de 2022 y sufrió una salida de talento en 2023. Después de que el número de ingenieros de I+D cayera a un mínimo de 727 en el primer semestre de 2024, se recuperó a 1,007 en el primer semestre de 2026. El informe considera que el repunte de la plantilla de I+D favorece la futura iteración de chips y el desarrollo del ecosistema de software y hardware. En cuanto a las operaciones a corto plazo, los ingresos crecieron un 8% trimestralmente en el segundo trimestre de 2026, por debajo del crecimiento del 53% registrado en el primer trimestre. El informe atribuye la desaceleración al calendario de compras de los clientes y al suministro de obleas. Su análisis indica que, históricamente, después de períodos de crecimiento más lento del inventario, el crecimiento trimestral de los ingresos de la compañía en el trimestre siguiente también ha sido generalmente más lento: el inventario disminuyó un 9% trimestralmente en el primer trimestre de 2026, seguido de un crecimiento de ingresos de solo un 8% trimestralmente en el segundo trimestre. Sin embargo, el inventario se disparó un 83% trimestralmente en el segundo trimestre, y el aumento procedió principalmente de materias primas como obleas. Por ello, el informe espera que el crecimiento trimestral de los ingresos se fortalezca significativamente en el tercer trimestre. El inventario de materias primas creció un 779% interanual en el primer semestre de 2026, lo que Goldman Sachs también considera una señal de progreso en procesos avanzados en fundiciones nacionales y de mejora de las capacidades nacionales de suministro de IA generativa. Con base en estas evaluaciones de demanda y cadena de suministro, Goldman Sachs eleva sus previsiones de EBITDA de Cambricon para 2026–2030 en 1%, 41%, 69%, 71% y 82%, respectivamente, principalmente debido a previsiones de ingresos más elevadas. El informe espera que las continuas mejoras en las especificaciones de los chips impulsen un aumento del precio medio de venta global en el futuro. Al mismo tiempo, Goldman Sachs reduce sus supuestos de margen bruto porque los clientes chinos proveedores de servicios en la nube tienen mayor poder de negociación a medida que se expanden, y las compras de gran volumen suelen implicar descuentos en el precio medio de venta. El informe también eleva sus previsiones de gastos de I+D para respaldar hardware que incluye diseño de chips de IA, módulos GPU, sustratos, placas base y servidores, así como software fundacional como plataformas y kits de herramientas para el desarrollo de aplicaciones de IA. Las previsiones detalladas muestran que los ingresos aumentarán de Rmb6,497.2mn en 2025 a Rmb23,980.4mn en 2026, Rmb91,261.6mn en 2027 y Rmb172,469.6mn en 2028, frente a las previsiones anteriores para 2026–2028 de Rmb23,661.8mn, Rmb39,106.5mn y Rmb62,158.3mn, respectivamente. Se espera que el EBITDA aumente de Rmb2,185.3mn en 2025 a Rmb6,744.1mn en 2026, Rmb16,004.0mn en 2027 y Rmb31,225.8mn en 2028. Las nuevas previsiones de beneficio por acción para 2026–2028 son Rmb10.63, Rmb22.58 y Rmb43.40, frente a las previsiones anteriores de Rmb9.78, Rmb15.90 y Rmb25.45. Se prevé un crecimiento de los ingresos en el mismo período de 269.1%, 280.6% y 89.0%, con márgenes EBITDA de 28.1%, 17.5% y 18.1%. La caída inicial y la posterior estabilización de los márgenes reflejan el equilibrio entre la rápida expansión de los ingresos y el poder de negociación de los clientes, los descuentos por compras al por mayor y el aumento de la inversión en I+D. En valoración, Goldman Sachs continúa utilizando una metodología EV/EBITDA descontada, con 2030 como año base de valoración. El múltiplo objetivo se deriva de la relación entre los múltiplos EV/EBITDA negociados de pares chinos de semiconductores y su crecimiento de EBITDA y márgenes EBITDA del año siguiente. Tras incorporar datos actualizados de pares y el crecimiento interanual del EBITDA de Cambricon del 29%, anteriormente 21%, y un margen EBITDA del 19%, anteriormente 31%, el múltiplo EV/EBITDA objetivo se reduce de 43x a 27x. Goldman Sachs aplica 27x al EBITDA estimado de 2030 y lo descuenta a 2027 utilizando un coste de capital propio sin cambios del 12.7%, derivando un precio objetivo a 12 meses de Rmb1,841, frente a Rmb1,614.77 anteriormente. El nuevo precio objetivo implica un P/E estimado para 2027 de 82x, que el informe afirma ser ampliamente coherente con el P/E medio de Cambricon de 84x desde julio de 2024, respaldado por un crecimiento medio interanual estimado del BPA de 111% en 2027–2028. Con base en el precio de referencia de la acción de Rmb1,035 utilizado en el informe, el precio objetivo implica un potencial alcista de 77.9%, y Goldman Sachs mantiene su calificación de Comprar.

Marco de análisis

Goldman Sachs evalúa primero la oportunidad de mercado basándose en la demanda de IA de China y las tendencias de sustitución nacional, y luego examina los escenarios de despliegue de Cambricon en diferentes industrias, la adaptación a los principales grandes modelos, las capacidades de iteración de productos y los cambios en la plantilla de I+D. Posteriormente, utiliza los cambios en inventarios y materias primas para evaluar la trayectoria trimestral de ingresos y ajusta en consecuencia sus previsiones de ingresos, margen bruto, gastos de I+D, EBITDA y beneficio por acción. Por último, el informe determina el múltiplo objetivo basándose en la relación entre los múltiplos EV/EBITDA, el crecimiento y los márgenes de pares chinos de semiconductores, utiliza el EBITDA de 2030 como base y lo descuenta a 2027 para derivar el precio objetivo a 12 meses.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración EV/EBITDA

  Valoración EV/EBITDA descontada

  El informe aplica un múltiplo EV/EBITDA objetivo de 27x al EBITDA estimado de 2030 y luego lo descuenta a 2027 a un coste de capital propio de 12.7%, derivando un precio objetivo a 12 meses de Rmb1,841.

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta y demanda

  Análisis combinado de la demanda de IA, la sustitución nacional y el suministro de obleas

  El informe evalúa la demanda de chips de IA y la inversión en localización en China, al tiempo que examina el suministro de obleas y el inventario de materias primas para determinar el potencial de crecimiento de ingresos de Cambricon y el ritmo de entregas a corto plazo.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Análisis de envíos de chips y precio medio de venta global

  El informe descompone el crecimiento en crecimiento de la demanda y los envíos impulsado por la expansión de aplicaciones, y un aumento del precio medio de venta global impulsado por mejoras de especificaciones, considerando al mismo tiempo el impacto del poder de negociación de los proveedores de servicios en la nube y los descuentos por compras al por mayor sobre el margen bruto.

• Marco de ciclo y condiciones empresarialesOtro

  El inventario como indicador adelantado de los ingresos del trimestre siguiente

  Basándose en la relación histórica de la compañía entre inventario e ingresos posteriores, el informe considera el aumento trimestral del 83% del inventario en el segundo trimestre de 2026, aportado principalmente por materias primas de obleas, como una señal adelantada de un crecimiento trimestral más sólido de los ingresos en el tercer trimestre.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Cambricon (688256.SS)

  Un beneficiario directo de la creciente demanda de chips de IA en China, la sustitución nacional, la expansión de aplicaciones en múltiples industrias y las mejoras de especificaciones de productos.

  Fortalezas

  Amplia cobertura industrial entre los clientes, con productos adaptados a varios modelos fundacionales nacionales líderes; el número de ingenieros de I+D se ha recuperado y el alcance de I+D que abarca chips, hardware y software fundacional es integral.

  Debilidades

  Los clientes proveedores de servicios en la nube tienen un poder de negociación relativamente fuerte, y las compras de gran volumen pueden conducir a descuentos en el precio medio de venta; la inversión en I+D está aumentando, mientras que los márgenes a medio plazo enfrentan presión.

  Comparación

  El EV/EBITDA objetivo se determina basándose en la relación entre los múltiplos de negociación de pares chinos de semiconductores, el crecimiento del EBITDA del año siguiente y los márgenes. El precio objetivo implica un P/E 2027 de 82x, cercano al promedio de 84x de la compañía desde julio de 2024.

  Riesgos

  Suministro de obleas restringido, desarrollo de chips para la nube más lento de lo esperado y competencia más fuerte de lo esperado en chips para la nube.

Datos clave

• Precio objetivo a 12 mesesRmb1,841.00Elevado desde Rmb1,614.77
• Precio de referencia de la acciónRmb1,035.00El precio objetivo implica un potencial alcista del 77.9%
• Revisiones de previsiones de EBITDA 2026–2030+1% / +41% / +69% / +71% / +82%Impulsadas principalmente por previsiones de ingresos más altas
• Previsiones de ingresos 2026–2028Rmb23,980.4mn / Rmb91,261.6mn / Rmb172,469.6mnLas previsiones anteriores fueron Rmb23,661.8mn, Rmb39,106.5mn y Rmb62,158.3mn, respectivamente
• Previsiones de EBITDA 2026–2028Rmb6,744.1mn / Rmb16,004.0mn / Rmb31,225.8mnCorrespondientes a márgenes EBITDA de 28.1%, 17.5% y 18.1%
• Previsiones de beneficio por acción 2026–2028Rmb10.63 / Rmb22.58 / Rmb43.40Las previsiones anteriores fueron Rmb9.78, Rmb15.90 y Rmb25.45
• Crecimiento trimestral de ingresos del segundo trimestre de 20268%Por debajo del 53% en el primer trimestre de 2026
• Cambio trimestral de inventario del segundo trimestre de 2026+83%Aportado principalmente por materias primas como obleas, por lo que el informe espera un mayor crecimiento trimestral de los ingresos en el tercer trimestre
• Cambio interanual del inventario de materias primas en el primer semestre de 2026+779%El informe considera que esto también refleja el desarrollo de procesos avanzados en fundiciones nacionales
• Número de ingenieros de I+D1,007Recuperado en el primer semestre de 2026 desde un mínimo de 727 en el primer semestre de 2024
• EV/EBITDA objetivo27xAnteriormente 43x; aplicado al EBITDA estimado de 2030
• Coste de capital propio12.7%Se mantuvo sin cambios y se utilizó para descontar la valoración de 2030 a 2027
• P/E 2027 implícito en el precio objetivo82xAmpliamente coherente con el P/E medio de 84x desde julio de 2024
• Capitalización bursátil y valor de empresaRmb601.9bn / Rmb599.1bnCapitalización bursátil y valor de empresa presentados en el informe

Impacto e implicaciones

El informe considera que los impulsores de crecimiento de Cambricon se están ampliando desde la demanda de IA por sí sola hacia una combinación de despliegue en múltiples industrias, mejoras de especificaciones de productos, adaptación a modelos nacionales, recuperación de las capacidades de I+D y desarrollo de la cadena de suministro nacional. Por lo tanto, las previsiones de beneficios se elevan sustancialmente, aunque el poder de negociación de los proveedores de servicios en la nube, los descuentos por compras al por mayor y una mayor inversión en I+D pueden presionar los márgenes. Incluso con el múltiplo de valoración objetivo reducido de 43x a 27x, las mayores previsiones de EBITDA a medio y largo plazo todavía impulsan el aumento del precio objetivo a Rmb1,841.

Riesgos

• El suministro de obleas puede verse restringido; la compañía fue incluida en la Lista de Entidades de EE. UU. en diciembre de 2022.
• El desarrollo de chips para la nube puede avanzar más lentamente de lo esperado.
• La competencia en el mercado de chips para la nube puede ser más intensa de lo esperado.

Aspectos que vigilar

• Monitorear si el crecimiento trimestral de los ingresos se fortalece significativamente en el tercer trimestre, como espera el informe tras el aumento trimestral del 83% del inventario en el segundo trimestre de 2026.
• Monitorear el progreso en el desarrollo de procesadores inteligentes de próxima generación, la adaptación a los principales modelos fundacionales nacionales y las mejoras de las especificaciones de chips.
• Monitorear si la recuperación de la plantilla de ingenieros de I+D se traduce en iteración de productos y capacidades más sólidas del ecosistema de software y hardware.
• Monitorear los cambios en el suministro de obleas y el inventario de materias primas, así como el progreso en el desarrollo de procesos avanzados nacionales.
• Monitorear el impacto del poder de negociación de los proveedores de servicios en la nube, los descuentos por compras al por mayor y el aumento de la inversión en I+D sobre el margen bruto y el margen EBITDA.