Cambricon (688256.SS): La demanda china de IA y la localización respaldan el crecimiento de Cambricon; Goldman Sachs eleva el precio objetivo a Rmb1,841 y mantiene Compra

Visión general

El informe analiza la demanda china de chips de IA de Cambricon, las tendencias de localización, la expansión hacia industrias de aplicación, la recuperación de las capacidades de I+D, las señales trimestrales de inventario, las revisiones de previsiones de beneficios y la valoración. Goldman Sachs considera que estos factores impulsarán el crecimiento futuro de la compañía. Pese al impacto del poder de negociación de los proveedores de servicios en la nube y de la mayor inversión en I+D sobre los márgenes, mantiene su calificación de Compra y eleva su precio objetivo.

Perspectivas principales

La conclusión principal del informe es que la fuerte demanda china de chips de IA, junto con el impulso del país hacia la autosuficiencia y el control de los semiconductores, proporcionará el principal respaldo al crecimiento futuro de Cambricon. Los clientes y las aplicaciones de los chips de la compañía se han expandido más allá de proveedores de modelos fundacionales, proveedores de servidores y software de IA, y proveedores de servicios en la nube, para incluir energía, educación, finanzas, telecomunicaciones, hospitales y empresas de internet. Las instituciones financieras utilizan principalmente los chips para optimizar las operaciones empresariales y la eficiencia del servicio, mientras que las empresas de internet los utilizan para modelos fundacionales, IA multimodal, búsquedas y recomendaciones. Para 1H26, los chips de Cambricon se habían adaptado a aplicaciones de IA convencionales y desplegado en entrenamiento a gran escala, al tiempo que entraban en escenarios como redes eléctricas inteligentes, minas inteligentes, ciudades inteligentes, transporte inteligente y comercio minorista inteligente, incluidos búsqueda semántica, análisis estructurado de vídeo, inspección visual de mercancías, operación y mantenimiento de equipos eléctricos, monitoreo de seguridad laboral, detección de incidentes de tráfico, identificación del flujo de clientes, inspecciones de tiendas y prevención de robos y pérdidas. El informe considera que la expansión hacia industrias de aplicación adicionales respaldará la demanda de envíos, mientras que las continuas mejoras en las especificaciones de los productos incrementarán el precio medio de venta combinado. Los productos y la I+D constituyen el segundo gran impulsor del crecimiento. Cambricon está desarrollando microarquitecturas y conjuntos de instrucciones de procesadores inteligentes de próxima generación para optimizar el entrenamiento y la inferencia de procesamiento de lenguaje natural, generación de vídeo e imágenes y modelos fundacionales de dominios verticales, a la vez que mejora la flexibilidad de programación, la facilidad de uso, el rendimiento, el consumo de energía y el área de los chips. La compañía continúa mejorando la potencia de cálculo, la capacidad de almacenamiento y el ancho de banda, y ha completado la adaptación a modelos fundacionales locales líderes, incluidos GLM, DeepSeek, Qwen, Kimi y MiniMax. La compañía fue incluida en la Lista de Entidades de Estados Unidos en diciembre de 2022 y experimentó una pérdida de talento en 2023. Después de que el número de empleados de I+D cayera a un mínimo de 727 en 1H24, se recuperó a 1,007 en 1H26. El informe considera que la recuperación del equipo de I+D respaldará futuras iteraciones de chips y el crecimiento. Los cambios trimestrales de inventario constituyen una base importante para la evaluación del informe sobre la trayectoria de ingresos a corto plazo. Los ingresos crecieron 8% QoQ en 2Q26, por debajo del aumento de 53% en 1Q26, y el informe atribuye la desaceleración a los calendarios de adquisición de clientes y al suministro de obleas. Sus observaciones históricas indican que el lento crecimiento de los inventarios generalmente se corresponde con un menor crecimiento QoQ de los ingresos en el trimestre siguiente: el inventario cayó 9% QoQ en 1Q26, seguido por un crecimiento de ingresos de solo 8% QoQ en 2Q26. Por el contrario, los inventarios aumentaron 83% QoQ en 2Q26, principalmente debido a materias primas como obleas, lo que lleva al informe a esperar una aceleración notable del crecimiento QoQ de los ingresos en 3Q26. El inventario de materias primas aumentó 779% YoY en 1H26, lo que el informe también considera una señal de avances en procesos de vanguardia en fundiciones locales y del progreso de la industria china de IA generativa. Basándose en una demanda china de IA y tendencias de localización más fuertes, Goldman Sachs eleva sus previsiones de EBITDA de Cambricon para 2026—2030 en 1%, 41%, 69%, 71% y 82%, respectivamente, principalmente debido a previsiones de ingresos más altas. Las nuevas previsiones de ingresos para 2026—2028 son Rmb23,980.4mn, Rmb91,261.6mn y Rmb172,469.6mn, respectivamente, frente a previsiones anteriores de Rmb23,661.8mn, Rmb39,106.5mn y Rmb62,158.3mn. Las previsiones de EBITDA para el mismo período son Rmb6,744.1mn, Rmb16,004.0mn y Rmb31,225.8mn. Las nuevas previsiones de EPS para 2025—2028 son Rmb4.90, Rmb10.63, Rmb22.58 y Rmb43.40, respectivamente, frente a previsiones anteriores de Rmb3.29, Rmb9.78, Rmb15.90 y Rmb25.45. El informe espera un crecimiento medio interanual del EPS de 111% en 2027—2028. La rápida expansión también implica contrapartidas en los márgenes. El informe espera que las mejoras en las especificaciones de los productos aumenten los precios medios de venta durante los próximos años. Sin embargo, considerando la creciente participación de clientes proveedores chinos de servicios en la nube, su fuerte poder de negociación y la práctica de la industria de reducir los precios medios de venta para compras de grandes volúmenes, Goldman Sachs reduce sus supuestos de margen bruto. La compañía también necesita incrementar la inversión en I+D que cubre el diseño de chips de IA; módulos GPU basados en chips, placas traseras, placas base, servidores y otros componentes de hardware; así como software fundamental como plataformas y kits de herramientas para el desarrollo de aplicaciones de IA. Las previsiones muestran un crecimiento de ingresos de 453.2%, 269.1%, 280.6% y 89.0% en 2025—2028, respectivamente, y un crecimiento de EBITDA de 445.6%, 208.6%, 137.3% y 95.1%. Los márgenes EBITDA durante el mismo período se prevén en 33.6%, 28.1%, 17.5% y 18.1%, reflejando un fuerte crecimiento de los ingresos junto con una disminución temporal de los márgenes. En valoración, Goldman Sachs continúa utilizando una metodología de EV/EBITDA descontado basada en el EBITDA estimado para 2030. El múltiplo objetivo EV/EBITDA se deriva de la relación entre el EV/EBITDA cotizado de pares chinos de semiconductores y su crecimiento de EBITDA del año siguiente y sus márgenes EBITDA. Tras actualizar los datos de pares y las previsiones de Cambricon, la métrica relevante de crecimiento del EBITDA de la compañía aumenta de 21% previamente a 29%, mientras que su margen EBITDA disminuye de 31% previamente a 19%. En consecuencia, el múltiplo objetivo EV/EBITDA se reduce de 43x a 27x. Goldman Sachs aplica 27x al EBITDA estimado para 2030 y descuenta el resultado a 2027 utilizando un coste de capital propio sin cambios de 12.7%, obteniendo un precio objetivo a 12 meses de Rmb1,841, frente a Rmb1,614.77 anteriormente. El nuevo precio objetivo corresponde a 82x P/E estimado para 2027, ampliamente coherente con el P/E promedio de la compañía de 84x desde julio de 2024. En relación con el precio actual de la acción de Rmb1,035 indicado en el informe, el precio objetivo implica un potencial alcista de 77.9%, lo que respalda la decisión de Goldman Sachs de mantener su calificación de Compra.

Marco de análisis

El informe primero evalúa los impulsores de ingresos basándose en la demanda china de IA, la dirección de las políticas de localización y los escenarios de aplicación de los clientes, y luego analiza las capacidades de suministro de productos examinando las iteraciones de procesadores, la adaptación de modelos y los cambios en la plantilla de I+D. Posteriormente utiliza la relación histórica entre el inventario trimestral y los ingresos del trimestre siguiente para evaluar la trayectoria operativa de 3Q26 y, en consecuencia, revisa sus previsiones de ingresos, EBITDA, EPS, margen bruto y gasto en I+D. Por último, determina el múltiplo objetivo basándose en la relación entre el EV/EBITDA de pares chinos de semiconductores, las tasas de crecimiento y los márgenes, y descuenta el EBITDA de 2030 a 2027 para obtener un precio objetivo a 12 meses.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración EV/EBITDA

  Valoración EV/EBITDA descontada

  El informe aplica un múltiplo objetivo EV/EBITDA de 27x al EBITDA estimado para 2030 y posteriormente lo descuenta a 2027 con un coste de capital propio de 12.7%, obteniendo un precio objetivo a 12 meses de Rmb1,841.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Impulsores duales de demanda de chips y precios medios de venta

  El informe descompone el crecimiento de los ingresos en soporte de demanda y envíos procedente de la expansión de escenarios de aplicación y un aumento del precio medio de venta combinado derivado de las mejoras en las especificaciones de los productos, al tiempo que considera la presión sobre precios de las compras de grandes volúmenes.

• Marco de ciclo y condiciones empresarialesOtro

  Relación adelantada trimestral entre inventarios e ingresos

  Basándose en la relación histórica entre los cambios de inventario y el desempeño de los ingresos QoQ del trimestre siguiente, el informe considera los aumentos sustanciales de inventarios e inventario de materias primas en 2Q26 como señales adelantadas de un mayor crecimiento de ingresos en 3Q26.

• Método de valoraciónValoración EV/EBITDA

  Comparación de fundamentos de pares y múltiplo de valoración

  El múltiplo objetivo toma como referencia la relación entre el EV/EBITDA cotizado de pares chinos de semiconductores y el crecimiento de su EBITDA del año siguiente y sus márgenes EBITDA, y se recalibra basándose en la tasa de crecimiento y el margen actualizados de Cambricon.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Cambricon（688256.SS）

  El informe considera que la compañía se beneficia directamente de la demanda china de chips de IA, la localización de semiconductores, la expansión hacia industrias de aplicación y las mejoras en las especificaciones de los productos.

  Fortalezas

  Sus clientes abarcan múltiples industrias, y sus chips se han adaptado a varios modelos fundacionales locales líderes. El número de empleados de I+D se ha recuperado, mientras que el desarrollo de productos abarca chips, hardware y software fundamental.

  Debilidades

  Los proveedores chinos de servicios en la nube tienen un fuerte poder de negociación, y las compras de grandes volúmenes pueden reducir los precios medios de venta. La compañía necesita seguir aumentando la inversión en I+D y anteriormente experimentó pérdida de talento.

  Comparación

  El EV/EBITDA objetivo se determina basándose en la relación entre las valoraciones de pares chinos de semiconductores y el crecimiento y los márgenes de su EBITDA del año siguiente. El precio objetivo implica 82x P/E para 2027, cerca del promedio histórico de la compañía de 84x desde julio de 2024.

  Riesgos

  Restricciones en el suministro de obleas, desarrollo de chips para la nube más lento de lo esperado y competencia en chips para la nube más fuerte de lo esperado.

Datos clave

• Precio objetivo a 12 mesesRmb1,841.00Elevado desde Rmb1,614.77
• Precio actual y potencial alcistaRmb1,035.00；77.9%El precio actual indicado en el informe y el potencial alcista implícito por el precio objetivo
• CalificaciónCompraSe mantiene Compra; calificación vigente desde el 22 de abril de 2025
• Revisiones de previsiones de EBITDA para 2026—2030+1% / +41% / +69% / +71% / +82%Impulsadas principalmente por previsiones de ingresos más altas
• Previsiones de ingresos para 2026—2028Rmb23,980.4mn / Rmb91,261.6mn / Rmb172,469.6mnLas previsiones anteriores fueron Rmb23,661.8mn / Rmb39,106.5mn / Rmb62,158.3mn, respectivamente
• Previsiones de EBITDA para 2026—2028Rmb6,744.1mn / Rmb16,004.0mn / Rmb31,225.8mnCorresponde a una rápida expansión de beneficios durante el período de previsión
• Nuevas previsiones de EPS para 2025—2028Rmb4.90 / Rmb10.63 / Rmb22.58 / Rmb43.40Las previsiones anteriores fueron Rmb3.29 / Rmb9.78 / Rmb15.90 / Rmb25.45
• Márgenes EBITDA para 2025—202833.6% / 28.1% / 17.5% / 18.1%Los márgenes están bajo presión por el poder de negociación de los proveedores de servicios en la nube y la inversión en I+D
• Crecimiento de ingresos en 2Q26+8% QoQPor debajo de +53% QoQ en 1Q26
• Cambios trimestrales de inventario1Q26 -9% QoQ；2Q26 +83% QoQEl aumento en 2Q26 provino principalmente de materias primas como obleas, respaldando la visión positiva del informe sobre el desempeño de los ingresos QoQ en 3Q26
• Crecimiento del inventario de materias primas en 1H26+779% YoYEl informe considera que esto también refleja avances en procesos de vanguardia en fundiciones locales
• Número de empleados de I+DAumentó de 727 a 1,007Se recuperó desde el mínimo de 1H24 hasta 1H26
• EV/EBITDA objetivo27xAnteriormente 43x; aplicado al EBITDA estimado para 2030
• Coste de capital propio12.7%Utilizado para descontar la valoración de 2030 a 2027 y sin cambios respecto a anteriormente
• P/E de 2027 implícito por el precio objetivo82xAmpliamente coherente con el P/E promedio de 84x desde julio de 2024
• Capitalización de mercado y valor empresarialRmb601.9bn / Rmb599.1bnLos valores en dólares estadounidenses son $89.6bn / $89.1bn, respectivamente

Impacto e implicaciones

El informe considera que la expansión hacia industrias de aplicación adicionales, la adaptación a modelos locales líderes y la recuperación del equipo de I+D posicionan mejor a Cambricon para aprovechar las oportunidades derivadas de la demanda china de potencia informática para IA y de la localización. El aumento del inventario de materias primas en 2Q26 también respalda su expectativa de aceleración de ingresos en 3Q26. Las consiguientes revisiones al alza de ingresos incrementan sustancialmente las previsiones de EBITDA y EPS a medio plazo, aunque el poder de negociación de los grandes proveedores de servicios en la nube, las reducciones de precio habituales para compras a granel y la mayor inversión en I+D implican que los márgenes no se expandirán al mismo ritmo que los ingresos. Aunque el múltiplo de valoración se reduce de 43x a 27x, las previsiones de beneficios más altas aún elevan el precio objetivo a Rmb1,841.

Riesgos

• El suministro de obleas puede verse restringido; Cambricon fue incluida en la Lista de Entidades de Estados Unidos en diciembre de 2022.
• El desarrollo de chips para la nube puede avanzar más lentamente de lo esperado.
• La competencia en el mercado de chips para la nube puede ser más fuerte de lo esperado.