Cambricon（688256.SS）：中国のAI需要と国産化がCambriconの成長を支援；ゴールドマン・サックスは目標株価をRmb1,841へ引き上げ、買いを維持

概要

本レポートは、Cambriconの中国におけるAIチップ需要、国産化トレンド、応用業種への拡大、R&D能力の回復、四半期在庫シグナル、業績予想改定、バリュエーションを検討している。ゴールドマン・サックスは、これらの要因が同社の今後の成長を牽引すると考えている。クラウドサービスプロバイダーの交渉力とR&D投資拡大がマージンに与える影響にもかかわらず、買い評価を維持し、目標株価を引き上げた。

主要見解

本レポートの主要な結論は、中国における旺盛なAIチップ需要と、同国の半導体自給および管理推進が、Cambriconの今後の成長を主に支えるというものである。同社チップの顧客と用途は、基盤モデル提供者、サーバー・AIソフトウェアベンダー、クラウドサービスプロバイダーを超え、エネルギー、教育、金融、通信、病院、インターネット企業にまで拡大している。金融機関は主に業務運営とサービス効率の最適化にチップを利用し、インターネット企業は基盤モデル、マルチモーダルAI、検索、レコメンデーションに利用している。1H26までに、Cambriconのチップは主流AIアプリケーションに対応し、大規模学習に導入されたほか、スマートグリッド、インテリジェント鉱山、スマートシティ、インテリジェント交通、スマート小売などのシナリオにも進出した。これには、セマンティック検索、構造化動画分析、商品の外観検査、電力設備の運用・保守、職場安全監視、交通事故検知、顧客流動識別、店舗検査、盗難・損失防止が含まれる。本レポートは、追加的な応用業種への拡大が出荷需要を支え、継続的な製品仕様のアップグレードが加重平均販売価格を高めると考えている。 製品とR&Dは第2の主要な成長ドライバーである。Cambriconは、自然言語処理、動画・画像生成、垂直領域基盤モデルの学習および推論を最適化する次世代インテリジェントプロセッサのマイクロアーキテクチャと命令セットを開発しており、同時にプログラミングの柔軟性、使いやすさ、性能、消費電力、チップ面積を改善している。同社は演算能力、ストレージ容量、帯域幅を継続的に強化し、GLM、DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMaxを含む主要な国内基盤モデルへの対応を完了している。同社は2022年12月に米国のエンティティ・リストに追加され、2023年には人材流出を経験した。R&D人員数は1H24に727人まで減少した後、1H26には1,007人へ回復した。本レポートは、R&Dチームの回復が今後のチップ世代交代と成長を支えると考えている。 四半期ごとの在庫変動は、短期的な売上推移に対するレポートの評価における重要な根拠である。売上高は2Q26に前四半期比8%増となり、1Q26の53%増を下回った。レポートはこの減速を顧客の調達スケジュールとウエハ供給によるものとした。過去の観察によれば、在庫の伸びの鈍化は一般に翌四半期の前四半期比売上成長率の鈍化に対応している。1Q26には在庫が前四半期比9%減少し、その後2Q26の売上成長は前四半期比8%にとどまった。対照的に、2Q26の在庫は主にウエハなどの原材料により前四半期比83%急増したため、レポートは3Q26の前四半期比売上成長が顕著に加速すると予想している。原材料在庫は1H26に前年比779%増加しており、レポートはこれを国内ファウンドリーにおける先端プロセスの進展と中国の生成AI産業の進展を示すシグナルともみている。 中国のAI需要および国産化トレンドの強さを踏まえ、ゴールドマン・サックスはCambriconの2026—2030年EBITDA予想をそれぞれ1%、41%、69%、71%、82%引き上げた。主な要因は売上予想の上方修正である。2026—2028年の新たな売上予想はそれぞれRmb23,980.4mn、Rmb91,261.6mn、Rmb172,469.6mnであり、従来予想のRmb23,661.8mn、Rmb39,106.5mn、Rmb62,158.3mnを上回る。同期間のEBITDA予想はRmb6,744.1mn、Rmb16,004.0mn、Rmb31,225.8mnである。2025—2028年の新たなEPS予想はそれぞれRmb4.90、Rmb10.63、Rmb22.58、Rmb43.40であり、従来予想のRmb3.29、Rmb9.78、Rmb15.90、Rmb25.45を上回る。レポートは2027—2028年のEPS前年比成長率が平均111%になると予想している。 急速な拡大にはマージン面でのトレードオフも伴う。レポートは、製品仕様のアップグレードが今後数年間で平均販売価格を押し上げると予想している。しかし、中国のクラウドサービスプロバイダー顧客の構成比拡大、その強い交渉力、大口購入に対する平均販売価格引き下げという業界慣行を考慮し、ゴールドマン・サックスは粗利益率の前提を引き下げた。同社はAIチップ設計、チップベースGPUモジュール、バックプレーン、マザーボード、サーバーその他ハードウェア、ならびにAIアプリケーション開発プラットフォームやツールキットなどの基盤ソフトウェアを対象とするR&D投資を増やす必要もある。予想では、2025—2028年の売上成長率はそれぞれ453.2%、269.1%、280.6%、89.0%、EBITDA成長率は445.6%、208.6%、137.3%、95.1%である。同期間のEBITDAマージンは33.6%、28.1%、17.5%、18.1%と予想され、大幅な売上成長と一時的なマージン低下を反映している。 バリュエーションについて、ゴールドマン・サックスは引き続き2030E EBITDAに基づく割引EV/EBITDA方式を用いている。目標EV/EBITDA倍率は、中国半導体同業他社の取引EV/EBITDAと翌年のEBITDA成長率およびEBITDAマージンとの関係から導出される。同業他社データおよびCambriconの予想を更新した後、同社の関連EBITDA成長指標は従来の21%から29%へ上昇する一方、EBITDAマージンは従来の31%から19%へ低下する。結果として、目標EV/EBITDA倍率は43倍から27倍へ引き下げられた。ゴールドマン・サックスは2030E EBITDAに27倍を適用し、不変の12.7%の株主資本コストで2027年まで割り引くことで、従来のRmb1,614.77から上昇したRmb1,841の12カ月目標株価を導出した。新たな目標株価は2027E P/Eの82倍に相当し、2024年7月以降の同社平均P/Eである84倍とおおむね一致する。レポート記載の現株価Rmb1,035に対し、目標株価は77.9%の上昇余地を示唆しており、ゴールドマン・サックスによる買い評価維持の判断を支えている。

分析フレームワーク

本レポートはまず、中国のAI需要、国産化政策の方向性、顧客のアプリケーションシナリオに基づいて売上ドライバーを評価し、その後、プロセッサの世代交代、モデル対応、R&D人員の変化を検討して製品供給能力を評価する。続いて、四半期在庫と翌四半期売上の過去の関係を用いて3Q26の事業推移を評価し、それに応じて売上、EBITDA、EPS、粗利益率、R&D費用の予想を改定する。最後に、中国半導体同業他社のEV/EBITDA、成長率、マージンの関係に基づいて目標倍率を決定し、2030年EBITDAを2027年まで割り引いて12カ月目標株価を導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDAバリュエーション

  割引EV/EBITDAバリュエーション

  本レポートは、2030E EBITDAに27倍の目標EV/EBITDA倍率を適用し、その後12.7%の株主資本コストで2027年まで割り引くことで、Rmb1,841の12カ月目標株価を導出している。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  チップ需要と平均販売価格による二重の成長ドライバー

  本レポートは、売上成長を、応用シナリオの拡大による需要・出荷の支援と、製品仕様のアップグレードによる加重平均販売価格の上昇に分解する一方、大口購入による価格圧力も考慮している。

• サイクルおよび事業環境フレームワークその他

  四半期在庫・売上の先行関係

  翌四半期における在庫変動と前四半期比売上実績の過去の関係に基づき、本レポートは2Q26の在庫および原材料在庫の大幅な増加を、3Q26のより強い売上成長を示す先行シグナルとみている。

• バリュエーション手法EV/EBITDAバリュエーション

  同業他社のファンダメンタルズとバリュエーション倍率の比較

  目標倍率は、中国半導体同業他社の取引EV/EBITDAと翌年のEBITDA成長率およびEBITDAマージンとの関係を参照し、Cambriconの更新後の成長率とマージンに基づいて再調整されている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Cambricon（688256.SS）

  本レポートは、同社が中国のAIチップ需要、半導体国産化、応用業種への拡大、製品仕様のアップグレードから直接恩恵を受けると考えている。

  強み

  顧客は複数業種にまたがり、同社チップはいくつかの主要な国内基盤モデルに対応済みである。R&D人員数は回復し、製品開発はチップ、ハードウェア、基盤ソフトウェアに及ぶ。

  弱み

  中国のクラウドサービスプロバイダーは強い交渉力を持ち、大口購入は平均販売価格を低下させる可能性がある。同社はR&D投資を継続的に増やす必要があり、以前には人材流出も経験している。

  比較

  目標EV/EBITDAは、中国半導体同業他社のバリュエーションと翌年のEBITDA成長率およびマージンとの関係に基づいて決定される。目標株価は2027年P/Eの82倍を示唆しており、2024年7月以降の同社の過去平均である84倍に近い。

  リスク

  ウエハ供給の制約、クラウドチップ開発の予想以上の遅れ、クラウドチップにおける予想以上に激しい競争。

主要データ

• 12カ月目標株価Rmb1,841.00Rmb1,614.77から引き上げ
• 現株価と上昇余地Rmb1,035.00；77.9%レポート記載の現株価および目標株価が示唆する上昇余地
• レーティング買い買いを維持；レーティングは2025年4月22日から有効
• 2026—2030 EBITDA予想改定+1% / +41% / +69% / +71% / +82%主に売上予想の引き上げによる
• 2026—2028年売上予想Rmb23,980.4mn / Rmb91,261.6mn / Rmb172,469.6mn従来予想はそれぞれRmb23,661.8mn / Rmb39,106.5mn / Rmb62,158.3mn
• 2026—2028年EBITDA予想Rmb6,744.1mn / Rmb16,004.0mn / Rmb31,225.8mn予想期間における急速な利益拡大に対応
• 新たな2025—2028年EPS予想Rmb4.90 / Rmb10.63 / Rmb22.58 / Rmb43.40従来予想はRmb3.29 / Rmb9.78 / Rmb15.90 / Rmb25.45
• 2025—2028年EBITDAマージン33.6% / 28.1% / 17.5% / 18.1%クラウドサービスプロバイダーの交渉力とR&D投資によりマージンに圧力
• 2Q26売上成長率+8% QoQ1Q26の+53% QoQを下回る
• 四半期在庫変動1Q26 -9% QoQ；2Q26 +83% QoQ2Q26の増加は主にウエハなどの原材料によるもので、3Q26の前四半期比売上実績に対するレポートの前向きな見方を支える
• 1H26原材料在庫成長率+779% YoYレポートは、これが国内ファウンドリーにおける先端プロセスの進展も反映すると考えている
• R&D人員数727人から1,007人へ増加1H24の低水準から1H26に回復
• 目標EV/EBITDA27x従来は43x；2030E EBITDAに適用
• 株主資本コスト12.7%2030年のバリュエーションを2027年まで割り引くために使用し、従来から不変
• 目標株価が示唆する2027年P/E82x2024年7月以降の平均P/Eである84xとおおむね一致
• 時価総額および企業価値Rmb601.9bn / Rmb599.1bn米ドル換算値はそれぞれ$89.6bn / $89.1bn

影響と示唆

本レポートは、追加的な応用業種への拡大、主要な国内モデルへの対応、R&Dチームの回復により、Cambriconが中国のAI演算能力需要と国産化から生じる機会を捉える上でより有利な位置にあると考えている。2Q26の原材料在庫増加も、3Q26に売上が加速するとの予想を支えている。これに伴う売上予想の引き上げは中期のEBITDAおよびEPS予想を大幅に増加させるが、大手クラウドサービスプロバイダーの交渉力、大口購入における慣例的な価格引き下げ、R&D投資の増加により、マージンは売上と同時には拡大しない。バリュエーション倍率は43倍から27倍に引き下げられたものの、より高い利益予想により目標株価はRmb1,841へ上昇した。

リスク

• ウエハ供給が制約される可能性がある；Cambriconは2022年12月に米国のエンティティ・リストに追加された。
• クラウドチップ開発が予想より遅れる可能性がある。
• クラウドチップ市場での競争が予想より激しくなる可能性がある。