カンブリコン・テクノロジー・コーポレーション（688256.SS）：オーバーウェイト評価とRmb1,408の目標株価を維持、短期的な利益予想下方修正は長期的なAIチップ成長の投資判断を変えず

概要

本レポートは、カンブリコン・テクノロジー・コーポレーションの利益予想および強気・ベース・弱気のリスク・リワードシナリオを更新する。2026年第二四半期の売上高成長鈍化を踏まえ、モルガン・スタンレーは2026年の予想EPSを3%引き下げた。一方、価格決定力、営業レバレッジ、マージン改善を背景に、2027年および2028年の予想EPSをそれぞれ3%および1%引き上げた。レポートはオーバーウェイト評価とRmb1,408の目標株価を維持し、国内生成AIインフラの構築、主要クラウドサービスプロバイダーからの需要、同社の戦略的市場ポジションについて引き続き前向きな見方を示している。

主要見解

中核的な投資仮説は以下の通りである。同社は主要クラウドサービスプロバイダーと深い協力関係にあり、プロダクト・マーケット・フィットは実証済みで、MLU590の展開は高い受注可視性をもたらしている。生産はSMICへ移行中であり、歩留まりは依然として短期的な課題だが、2026年後半には段階的な改善が見込まれる。次世代MLU690は2026年第4四半期に投入予定で、約2.2倍の性能向上が技術競争力の維持につながると期待される。現在のPERおよびPSRは絶対水準では高いが、急速な成長、供給可視性の改善、国内AIチップにおける戦略的地位がバリュエーションを支える可能性がある。

分析フレームワーク

本レポートは、利益予想の改定、強気・ベース・弱気シナリオ分析、2026年予想PSRマルチプルを組み合わせてリスク・リワードを評価し、株主資本コスト、長期配当性向、中期成長率、ターミナル成長率などのパラメーターを用いて長期バリュエーションを検証している。利益データは主にモルガン・スタンレーModelWareに基づき、マーク付き項目にはコンセンサス予想の手法が用いられている。

手法メモ

• バリュエーションPSRマルチプル評価

  2026年予想売上高に対応するPSRマルチプルを用いてシナリオ別価値を測定する。

  強気、ベース、弱気シナリオでは、それぞれ2026年予想PSRの85倍、45倍、23倍を使用し、Rmb2,660、Rmb1,408、Rmb709に対応する。

• シナリオ分析強気・ベース・弱気リスク・リワード・フレームワーク

  売上高成長、市場シェア、顧客受注、粗利益率について異なる前提を置き、上昇余地と下落余地を評価する。

  強気ケースは需要とシェアが予想を大幅に上回ることを前提とする。ベースケースは国内生成AIインフラへの継続投資を前提とし、弱気ケースは設備投資の減速、シェア低下、受注不足、粗利益率悪化を考慮する。

• レーティング制度モルガン・スタンレー相対レーティング制度

  オーバーウェイトは、今後12～18カ月のリスク調整後トータルリターンが、アナリストの業界カバレッジ・ユニバースの平均水準を上回ると予想されることを意味する。

  このレーティングは業界カバレッジ・ユニバースに対する推奨ウェイトであり、従来の絶対的な買い推奨と同義ではない。

• 財務予測モルガン・スタンレーModelWare

  財務予測およびバリュエーションの入力値を形成するために用いられるモルガン・スタンレー独自のモデルフレームワーク。

  特段の記載がない限り、レポートの指標はこのモデルに基づく。EPSデータにはレポートでマークされたコンセンサス予想手法を使用している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• カンブリコン・テクノロジー・コーポレーション (688256.SS)

  本レポートが直接カバーするA株の半導体・AIチップ企業

  強み

  主要クラウドサービスプロバイダーとの深い協力関係があり、MLU590はプロダクト・マーケット・フィットを実証している。国内AIインフラの拡大が需要をもたらし、サプライチェーンの現地化と次世代製品の更新が供給と性能を改善すると見込まれる。規模効果と営業レバレッジはマージン改善を支える。

  弱み

  2026年第二四半期の売上高成長はやや軟調であり、国内ウェハー製造の歩留まりは引き続き課題である。国内ウェハーおよびHBMコストは比較的高く、利益およびバリュエーションは高成長の前提に比較的敏感である。

  比較

  PERおよびPSRは絶対水準で高いが、レポートは急速な成長、供給可視性の改善、主要な国内AIチップ供給者としての戦略的地位が、バリュエーションを部分的に支えるとみている。

  リスク

  国内AI設備投資および大規模モデルの商業化が予想を下回ること、主要顧客からの受注中断、市場シェア低下、価格競争激化、ウェハーコスト上昇、設備稼働率不足、製品遅延、バリュエーション・マルチプルの縮小。

主要データ

• レーティングおよび業界見通しオーバーウェイト、業界見通しは魅力的レーティングの通常の時間軸は12～18カ月である。
• 目標株価および基準終値Rmb1,408.00、Rmb1,199.93基準終値は2026年8月7日時点であり、目標株価は約17.3%の上昇余地を示唆する。
• リスク・リワードのシナリオ別価値強気ケースRmb2,660、ベースケースRmb1,408、弱気ケースRmb709基準終値に対し、それぞれ約121.7%の上昇余地、17.3%の上昇余地、40.9%の下落余地を示唆する。
• 予想EPS2025年Rmb4.9、2026年Rmb11.3、2027年Rmb19.0、2028年Rmb24.62026年予想は3%引き下げられた一方、2027年および2028年予想はそれぞれ3%および1%引き上げられた。
• 売上高CAGRシナリオ強気ケース130%超、ベースケース99%、弱気ケース60%未満予測期間は2025年から2028年である。
• 粗利益率シナリオ強気ケースは2026年60%超および2027年55%、ベースケースは55%および52%、弱気ケースは両年とも40%未満主な影響要因には、規模効果、製品ミックス、国内ウェハーおよびHBMコスト、価格競争、設備稼働率が含まれる。
• 長期バリュエーション・パラメーター株主資本コスト8.4%、長期配当性向40%、中期成長率16%、ターミナル成長率6.0%株主資本コストは、ベータ1.06、リスクフリーレート2.0%、株式リスクプレミアム6.0%に基づく。
• 製品ロードマップMLU690は2026年第4四半期に投入予定で、性能を約2.2倍向上させる可能性がある適時の製品投入と顧客検証は、技術的リーダーシップおよび受注成長を維持する重要な条件である。

影響と示唆

今回の改定は、売上計上および成長に対する短期的な圧力を反映しているが、中長期的な利益予想引き上げの方向性を変えるものではない。主要クラウドサービスプロバイダーが生成AIインフラ投資を継続的に拡大し、SMICの生産歩留まりが改善し、MLU690が計画通り量産に入れば、同社は高い売上高成長、価格決定力、営業レバレッジを通じて現在の高バリュエーションを消化できると見込まれる。反対に、設備投資の減速、受注の断続化、コスト上昇は、バリュエーションと利益の双方を圧迫する可能性がある。

リスク

• 国内AI設備投資または大規模モデルの商業化の進展が予想を下回り、2025年から2028年にかけての売上高成長が大幅に減速する可能性がある。
• 同社が主要顧客からの大規模受注を継続的に確保できない、または中国AIチップ市場でシェアを失う可能性がある。
• SMICへの生産移管に伴う歩留まり改善が予想より遅れ、供給、納入能力、単位コストに影響を及ぼす可能性がある。
• 国内ウェハー製造およびHBMコストの上昇、価格競争の激化、または設備稼働率の不足により、2026～2027年の粗利益率が予想を下回る可能性がある。
• MLU690の投入、量産、または顧客検証の遅延により、製品競争力および技術的リーダーシップが弱まる可能性がある。
• 現在のバリュエーション・マルチプルは高く、成長、マージン、または供給改善が実現しなければ、バリュエーションが大幅に縮小する可能性がある。
• モルガン・スタンレーは、2026年7月31日時点でカンブリコン・テクノロジー・コーポレーションの普通株式の一種類について1%以上を実質保有していると開示しており、投資家は潜在的な利益相反に留意すべきである。

注目点

• 2026年後半におけるSMIC生産歩留まりの改善と国内サプライチェーン安定化の進捗。
• MLU690が2026年第4四半期に計画通り投入され、約2.2倍の性能向上を達成できるか。
• 主要クラウドサービスプロバイダーの関連ワークロードにおけるMLU590の展開規模と、その後の大口受注の継続性。
• 国内生成AIインフラの設備投資および大規模モデル商業化のペース。
• 2026年および2027年の粗利益率が、それぞれ55%および52%というベースケース水準に到達できるか。
• 2026～2028年のEPS予想が、売上高成長、価格決定力、営業レバレッジに引き続き支えられるか。
• Rmb1,408の目標株価およびRmb709～Rmb2,660のリスク・リワード範囲に対する株価の変動。