MediaTek（2454）：TSMC CoWoSの支援でMediaTekの2028年TPU見通しが強まり、Morgan Stanleyは目標株価をNT$6,188へ引き上げ

概要

Morgan StanleyはMediaTekに対する強気見通しを維持し、TSMCがCoWoS能力を提供する意向がGoogle関連の2028年TPUプログラムにおける主要な生産リスクを低下させると論じている。より高い2028年利益想定を根拠に目標株価をNT$6,188へ引き上げており、TPU出荷の増加と第2のクラウドAI ASIC顧客からの寄与を想定している。

主要見解

中心的な論点は、Intel EMIB-T基板の供給不足が見込まれる中で、MediaTekが2028年TPU生産について市場予想を満たせるかである。Morgan Stanleyは2028年のGoogle TPU v9需要を300万台と予想する一方、従来はEMIB-T基板を約200万台分、すなわち40–45k wafer-equivalentの能力しか見込んでいなかった。サプライチェーン調査では、TSMCとMediaTekがGoogle需要を満たすため協議しており、TSMC CoWoS-Lが第2の供給源となる可能性を示している。レポートは現在、CoWoS-LがTPU v9を50万台、EMIB-Tが250万台支援すると想定しており、2028年の300万台目標は達成可能性が高いとみている。CoWoS-Lは、より大きいレチクルサイズとRDLインターポーザ接続に必要な追加3層のフォトマスクにより構造的にコストが高いが、Morgan StanleyはGoogleがデュアルソーシングの追加コストを負担する意思があるとみており、MediaTekの粗利益率維持に寄与するとしている。 修正後のTPU見通しには3nm Zebrafishと2nm Humufishの両プログラムが含まれる。Morgan Stanleyは、2028年に約50万台の2nm TPUがCoWoS生産を経由し、3nm TPUの数量は従来の100万台想定を上回る約200万台になると想定している。この結果、2028年TPU収益想定をUS$51.5 billionへ引き上げた。レポートは2nm TPUのブレンドASPにも上振れ余地があるとみており、US$12,000–20,000のASPレンジを推定し、US$13,000をモデルに採用している。これは、I/O dieのアップグレード、simulation dieの追加、HBM4eコントローラへの変更を含む、より機能の多いTriggerFish推論設計を理由とする。ただし、EMIB-T基板の歩留まりは数量に対する主要リスクであり続ける。MediaTekの180,000 CoWoS-S予約は2027年に約360万台のTPU v8tを示唆し得るが、ABF基板不足の可能性からMorgan Stanleyは2027年の300万台予想を維持している。 第2の分析軸は、新たなクラウドAI ASIC顧客を獲得する可能性である。Morgan Stanleyは、TeslaのAI6エッジAIチッププログラムはGUCの10%–25%の利益率プロファイルにより適しているとみており、MediaTekが獲得するとは予想していない。MediaTekはIPと設計能力を通じて30%–35%の利益率プロファイルを目指している。レポートは、Nvidia/NVLink Fusionとの提携を通じて、AI重視のクラウドサービスプロバイダーまたはAIラボからクラウドAI ASICプロジェクトを獲得する確率が高まっているとみる。SpaceXとAIラボ顧客の双方から過去に関心があったことに言及し、顧客の決定は4Q26に行われる可能性があるとしている。Morgan StanleyはMediaTekのAI ASIC関連収益が2027年にUS$13.5 billion、2028年にUS$54 billionとなり、総収益の約38%と72%を占めると予想している。 第2のクラウド顧客について、Morgan StanleyはMediaTekがXPU本体ではなくサブシステム構築を供給すると想定している。2028年の初期寄与は、約10万台のサブシステムとUS$25,000のASPに基づき、HBMチップのコンシグメント、コンピュートチップのknown-good dies、chipletsを含むUS$2.5 billionの収益としている。レポートはASICが営業利益率の押し上げに寄与し続けると見込む。2nm TPUの粗利益率は、より大きい収益規模を踏まえ約35%とモデル化しており、3nm TPUの約40%を下回る。一方、営業利益率はスマートフォン事業部の15%–20%を上回る約20%–25%を予想している。 Morgan Stanleyは2028年の純売上高、営業利益、報告純利益、報告基本EPSの見通しをいずれも11%引き上げ、それぞれNT$2,315.233 billion、NT$630.311 billion、NT$545.288 billion、NT$342.37とした。2026年および2027年の予想は概ね不変である。レポートはスマートフォン環境がなお弱いことを認めている。中国のスマートフォン需要はモバイルDRAM価格が高止まりする中で2027年に回復しない可能性があり、3Q26の収益がガイダンスを上回る見込みなのは需要改善ではなく、SoC値上げを回避するための顧客による前倒し購入によるものとしている。それでも、AIスマートフォンがキラーアプリケーションになれば2028年はスマートフォンSoCにとって強い年になり得るとみており、特にGoogle TPUプログラムからのAI ASIC需要が足元のスマートフォン逆風を相殺すると考えている。 Morgan Stanleyの残余利益モデルでは、目標株価はNT$5,588からNT$6,188へ引き上げられた。変更の大部分は利益予想の上方修正によるもので、主要な評価前提は不変である。すなわち、beta 1.2、無リスク金利2%、リスクプレミアム6%に基づく株主資本コスト9.2%、中間成長率12%、永続成長率3.0%である。レポートは強気ケース価値をNT$7,675からNT$8,500へ、弱気ケース価値をNT$2,845からNT$3,150へ引き上げた。NT$6,188の目標株価は自社予想の2027年EPSの42xに相当し、強いTPU需要に支えられると論じている。2026年および2027年の粗利益率圧力が予想される中でも、TPUの上振れ余地は十分に織り込まれていないとしている。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、アジアのサプライチェーン調査をIntel EMIB-TおよびTSMC CoWoSの生産能力・出荷前提と組み合わせ、予想されるTPUとサブシステムの数量、ASP、利益率を利益予想へ反映している。MediaTekの評価には残余利益モデルを用い、強気・ベース・弱気の評価シナリオで結論を検証している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  TPUパッケージング能力と基板の需給分析

  レポートは予想TPU需要を利用可能なEMIB-TおよびCoWoS能力と比較し、MediaTekが2028年の目標数量を生産できるかを判断している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  MediaTek、Google、TSMC、Intel、HBM、ABF基板にまたがるサプライチェーン調査

  パッケージング能力、基板歩留まり、顧客の支払い意欲がMediaTekの出荷数量、ASP、利益率にどう影響するかを分析している。

• バリュエーション手法RIM（残余利益モデル）

  残余利益モデル

  Morgan Stanleyは、提示された株主資本コストと成長率の前提を用い、予想株主資本、利益、残余利益からベースケースの目標株価を導出している。

• イベントドリブン・行動ファイナンスその他

  強気・ベース・弱気の評価シナリオ

  レポートは異なる事業・需要結果に連動する代替的な価値を示し、シナリオ価格の到達確率についてオプション市場のインプライド・ボラティリティを参照している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• MediaTek (2454.TW, 2454 TT)

  主要カバー企業。Google TPU需要、TSMC CoWoS支援、潜在的な第2のクラウドAI ASIC顧客獲得の恩恵を受けると見込まれる。

  強み

  設計サービスのIPと能力、拡大するTPUエクスポージャー、潜在的なデュアルソーシング、約20%–25%と予想されるASIC営業利益率。

  弱み

  スマートフォン需要はなお弱く、2026年および2027年には粗利益率の低下が予想される。

  比較

  Morgan StanleyはTeslaのAI6プログラムをGUCにより適したものとみる一方、MediaTekはより高い30%–35%の利益率プロファイルを目指している。

  リスク

  EMIB-Tの歩留まり、ABF基板の供給、弱いスマートフォン需要、競争、想定以上の利益率希薄化。

主要データ

• 目標株価NT$6,188.00NT$5,588.00から引き上げ。残余利益モデルのベースケースに基づく。
• 現在株価NT$5,285.002026年9月24日の終値。目標株価まで17%の上昇余地。
• 2028年TPU v9数量3.0 million unitsIntel EMIB-Tから250万台、TSMC CoWoSから50万台を想定。
• 2028年TPU収益US$51.5 billion3nmおよび2nm TPUの出荷前提を引き上げたことによる。
• 第2顧客のサブシステム収益US$2.5 billion2028年の想定で、10万台とUS$25,000のASPに基づく。
• 2028年報告基本EPSNT$342.37従来のNT$308.25予想から11%増。
• 2028年純売上高NT$2,315.233 billion従来のNT$2,083.124 billion予想から11%増。
• 評価前提9.2% cost of equity; 12% intermediate growth; 3.0% terminal growth残余利益モデルの主要前提は不変。

影響と示唆

レポートは、TSMC CoWoSとIntel EMIB-Tによるデュアルソーシングが2028年TPU生産のボトルネック懸念を低下させ、第2のクラウド顧客が意義のある高付加価値サブシステム収益を追加し得ると結論付けている。Morgan StanleyはAI ASIC需要が足元のスマートフォン逆風を上回ると予想する一方、2026年および2027年の粗利益率希薄化も見込んでいる。

リスク

• CoWoS能力が追加されても、EMIB-T基板の歩留まりがTPU生産量を制約する可能性がある。
• ABF基板不足はTPUの強気ケースにとって引き続き制約要因である。
• 中国および新興市場のスマートフォン需要がさらに悪化する可能性があり、AIスマートフォンの買い替えサイクルが弱すぎてコスト転嫁を支えられない可能性がある。
• 競争激化、価格競争、または市場シェア喪失が粗利益率を損なう可能性がある。
• 新たなAI ASIC、IoT、自動車、エッジAI事業の開発が予想より遅く進む可能性がある。

注目点

• 4Q26における第2のクラウドAI ASIC顧客の潜在的な決定。
• 2027–28年TPUプログラムに向けたTSMC CoWoSとIntel EMIB-Tの能力拡張および実行。
• EMIB-T基板の歩留まりとABF基板の供給。
• Google TPU需要とMediaTekのTPU出荷進捗。
• 中国および新興市場のスマートフォン需要、AIスマートフォンの買い替え動向、MediaTekのコスト転嫁能力。