MediaTek（2454）：Morgan Stanleyは、経営陣がTPU出荷遅延懸念を否定したことを受け、MediaTekのOverweightを再表明。

概要

本レポートは、9月29日に株価が7.1%下落し、Taiexが0.82%下落するなかで強まったMediaTekのTPUv8生産が2Q27へずれ込むとの懸念を取り上げる。Morgan Stanleyは経営陣のコメントが既存のTPU予測を支持するとみて、Overweightを再表明した。

主要見解

Morgan Stanleyの中心的な結論は、MediaTekのTPUプログラムは、TPUv8の生産遅延に関する市場懸念にもかかわらず予定通り進行しているというものだ。経営陣は4Q26のTPU収益がUS$2 billion超となる見通しを再表明し、レポートは主にTPUv8を指すと考えている。顧客向けTPU出荷はすでに始まっており、経営陣は2Q27への出荷遅延はないと述べた。したがって同社はTPU収益が予測に沿うとみており、先行する7.1%の株価下落を買いの機会と捉えている。 次世代生産について、経営陣はTPUv9向けIntel EMIB-T基板の生産量がMediaTekの計画通りに進んでいると述べた。その結果、TPUv9では現時点でTSMCのCoWoS支援を必要としない。経営陣は後続世代チップでのTSMCとのCoWoS採用の可能性を協議しており、Morgan Stanleyはこれがv10 IceFishを指す可能性があると考える。同社はまた、業界調査に基づき、2028年のv9 HumuFishの3mn unitsという予測は達成可能とみているが、経営陣はこの予測についてコメントしなかった。 経営陣は、グローバル顧客からASIC生産要請が増えていると示したが、許容可能な利益率と輸出規制への適合を考慮する必要がある。Morgan StanleyはTesla AI6がGlobal Unichip Corpに残ると予想する一方、MediaTekがByteDanceを含む中国クラウドサービスプロバイダー案件を検討する可能性をみている。経営陣は、中国顧客案件が米国の設計要件およびTSMCの生産ガイドラインに適合する場合、排除しないと述べた。Morgan StanleyはMediaTekが新規顧客を獲得する可能性が高いとみており、これが前向きな見方を支えている。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、報道された遅延懸念と経営陣の出荷・収益ガイダンスを比較し、次にIntel EMIB-Tの供給状況とTSMC CoWoSの潜在的な利用を通じて生産実現性を評価する。また、潜在的なASIC顧客需要、利益率要件、輸出規制への適合、残余利益評価の前提も検討する。

手法メモ

• バリュエーション手法RIM（残余利益モデル）

  ベースケースの残余利益モデル

  レポートは、株主資本コスト9.2%、中間成長率12.0%、永久成長率3.0%を前提とする残余利益フレームワークでMediaTekを評価している。またGlobal Unichipについては、株主資本コスト9.2%、中間成長率14.5%、永久成長率5.0%を前提とする残余利益フレームワークを示している。

• 競争戦略フレームワークバリューチェーン分析

  TPU生産チェーンの評価

  分析は、TPU出荷時期を基板供給、先端パッケージング支援、ファウンドリ協業、顧客のASIC需要、輸出規制上の制約と結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• MediaTek (2454.TW)

  主要カバー企業であり、TPU/ASICの恩恵を受ける主体

  強み

  TPU出荷は開始済みで、経営陣は4Q26のTPU収益がUS$2 billion超となる見通しを再表明し、Morgan Stanleyは新規顧客獲得の可能性をみている。

  弱み

  ASICの機会は利益率要件と輸出規制への適合を満たす必要がある。

  比較

  同株は9月29日に7.1%下落し、Taiexの0.82%下落に対して下落幅が大きかった。

  リスク

  中国およびその他新興市場でのスマートフォン需要悪化、価格競争、新製品需要の低迷、市場シェア喪失、より深刻な利益率希薄化。

• Global Unichip Corp (3443.TW)

  Tesla AI6に関連するカバー対象のASIC企業

  強み

  Morgan StanleyはTesla AI6がGlobal Unichipに残ると予想している。

  弱み

  AIおよびその他の高成長案件が重要な顧客の支持を失う可能性がある。

  比較

  MediaTekは、中国CSP案件を含む他の適合するASIC機会を追求する可能性がある。

  リスク

  顧客の在庫調整が予想より長引くこと、または5nm以下のASIC案件の寄与が予想を下回ること。

主要データ

• MediaTekのTPU収益ガイダンス>US$2bn経営陣は4Q26のTPU収益見通しを再表明した。
• MediaTekの株価変動-7.1%9月29日の変動で、Taiexの-0.82%に対するもの。
• MediaTekの目標株価NT$6,188.00Morgan Stanleyが示した目標株価で、9月29日の終値に対して26%の上昇余地を示す。
• MediaTekの終値NT$4,910.002026年9月29日の終値。
• TPUv9 HumuFishの数量予測3mn unitsMorgan Stanleyによる2028年予測で、達成可能とみている。

影響と示唆

レポートは、確認済みのTPU出荷と不変の4Q26収益ガイダンスが、生産遅延という見方に反論すると主張する。また、計画されたEMIB-T供給はTPUv9に十分であり、将来のCoWoS協業は後続チップ世代を支援し、新たなASIC案件はMediaTekの機会集合を広げ得るとしている。

リスク

• MediaTekは中国およびその他新興市場でスマートフォン需要が悪化する可能性がある。
• 競争が激化し、価格圧力またはより深刻な利益率希薄化につながる可能性がある。
• 新製品の需要が低調となり、市場シェアを失う可能性がある。
• Global Unichipでは、高成長案件が顧客の支持を失うこと、在庫調整が予想より長引くこと、または先端ノードASIC案件の寄与が期待を下回ることがあり得る。

注目点

• MediaTekによるUS$2 billion超の4Q26 TPU収益ガイダンスの達成状況と出荷時期。
• Intel EMIB-Tの生産量がTPUv9の要件に沿い続けるか。
• 後続世代TPU向けにTSMC CoWoSを採用するかどうか。
• 新たなASIC生産要請、その利益率プロファイル、輸出規制およびTSMC生産要件への適合。
• AIおよび先端ノードASIC案件における顧客の支持。