MediaTek（2454）：Morgan Stanley在管理层否认TPU出货延迟担忧后，重申对MediaTek的Overweight评级。

概览

本报告回应了市场对MediaTek TPUv8量产可能推迟至2Q27的担忧；该担忧在9月29日导致股价下跌7.1%，同期Taiex下跌0.82%。Morgan Stanley认为管理层的表态支持其既有TPU预测，并重申Overweight评级。

核心观点

Morgan Stanley的核心结论是，尽管市场担忧MediaTek TPUv8量产延迟，但其TPU项目仍按计划推进。管理层重申，4Q26 TPU收入指引超过US$2 billion，报告认为主要对应TPUv8。公司已开始向客户出货，管理层也表示不存在推迟至2Q27的情况。因此，该机构预计TPU收入将符合其预测，并将此前7.1%的股价下跌视为买入机会。 对于下一代产品，管理层表示，用于TPUv9的Intel EMIB-T基板产出正按MediaTek计划推进。因此，TPUv9目前不需要TSMC CoWoS支持。管理层已与TSMC讨论在后续芯片中可能采用CoWoS；Morgan Stanley认为这可能指向v10 IceFish。该机构还维持其对2028年TPUv9 HumuFish出货3mn units的预测，并基于行业调研认为该预测可实现，尽管管理层未对此预测发表评论。 管理层表示，全球客户正提出更多ASIC生产需求，但需满足可接受的利润率和出口管制合规要求。Morgan Stanley预计Tesla AI6仍将由Global Unichip Corp负责，同时认为MediaTek可能考虑中国云服务提供商项目，包括ByteDance。管理层表示，只要中国客户项目符合美国设计要求和TSMC生产指引，MediaTek不会排除参与可能。Morgan Stanley认为MediaTek获得新客户的可能性较高，这支持其积极立场。

分析框架

Morgan Stanley将市场传闻的延迟担忧与管理层的出货及收入指引进行比较，随后通过Intel EMIB-T供应情况和潜在的TSMC CoWoS使用来评估生产可行性。该机构还考察了潜在ASIC客户需求、利润率要求、出口管制合规，以及剩余收益估值假设。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  基准情景剩余收益模型

  报告采用剩余收益框架对MediaTek进行估值，假设包括9.2%的股权成本、12.0%的中期增长率和3.0%的永续增长率。报告也对Global Unichip采用剩余收益框架，假设为9.2%的股权成本、14.5%的中期增长率和5.0%的永续增长率。

• 竞争与战略框架价值链分析

  TPU生产链评估

  分析将TPU出货时点与基板供应、先进封装支持、晶圆厂协作、客户ASIC需求及出口管制限制联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MediaTek (2454.TW)

  主要覆盖公司及TPU/ASIC受益方

  优势

  TPU已开始出货；管理层重申4Q26 TPU收入超过US$2 billion；Morgan Stanley看好获得新客户的潜力。

  劣势

  ASIC机会须满足利润率要求及出口管制合规条件。

  对比

  该股9月29日下跌7.1%，同期Taiex下跌0.82%。

  风险

  中国及其他新兴市场的智能手机需求转弱、价格竞争、新产品需求疲弱、市场份额流失，以及更严重的利润率摊薄。

• Global Unichip Corp (3443.TW)

  与Tesla AI6相关的覆盖ASIC公司

  优势

  Morgan Stanley预计Tesla AI6将继续由Global Unichip负责。

  劣势

  AI及其他高增长项目可能显著失去客户支持。

  对比

  MediaTek可能寻求其他合规的ASIC机会，包括潜在的中国CSP项目。

  风险

  客户库存调整时间长于预期，或5nm及以下ASIC项目贡献低于预期。

关键数据

• MediaTek TPU收入指引>US$2bn管理层重申4Q26 TPU收入预期。
• MediaTek股价变动-7.1%9月29日变动，同期Taiex下跌0.82%。
• MediaTek目标价NT$6,188.00Morgan Stanley公布的目标价，较9月29日收盘价隐含26%上行空间。
• MediaTek收盘价NT$4,910.002026年9月29日收盘股价。
• TPUv9 HumuFish出货量预测3mn unitsMorgan Stanley对2028年的预测，并认为可以实现。

影响与含义

报告认为，已确认的TPU出货和未变的4Q26收入指引反驳了量产延迟的说法。报告也认为，计划中的EMIB-T供应足以满足TPUv9需求，而未来的CoWoS合作可支持后续芯片世代；新的ASIC项目则可能扩大MediaTek的机会集。

风险

• MediaTek可能面临中国及其他新兴市场智能手机需求走弱。
• 竞争可能加剧，并导致价格压力或更严重的利润率摊薄。
• 新产品可能需求疲弱，导致市场份额流失。
• 对于Global Unichip，高增长项目可能失去客户支持，库存调整可能持续更久，或先进制程ASIC项目贡献可能不及预期。

后续跟踪

• MediaTek执行超过US$2 billion的4Q26 TPU收入指引及出货时点的情况。
• Intel EMIB-T产出能否持续符合TPUv9需求。
• 是否决定为后续世代TPU采用TSMC CoWoS。
• 新的ASIC生产需求、其利润率状况，以及是否符合出口管制和TSMC生产要求。
• AI及先进制程ASIC项目的客户支持情况。