MediaTek（2454）：随着TSMC CoWoS支持强化MediaTek的2028年TPU前景，Morgan Stanley将其目标价上调至NT$6,188

概览

Morgan Stanley维持对MediaTek的乐观看法，认为TSMC愿意提供CoWoS产能降低了Google相关2028年TPU项目的一项主要生产风险。基于更高的2028年盈利假设，目标价上调至NT$6,188，支持因素包括更强的TPU出货量和对第二家云AI ASIC客户贡献的假设。

核心观点

核心争论在于，鉴于预计Intel EMIB-T基板短缺，MediaTek能否达到市场对其2028年TPU生产的预期。Morgan Stanley预测2028年Google TPU v9需求为300万颗，而此前预计仅有约200万片EMIB-T基板，相当于40–45k片晶圆当量产能。其供应链调研显示，TSMC和MediaTek正为满足Google需求而沟通，TSMC CoWoS-L可能成为第二供应来源。报告现假设CoWoS-L支持50万颗TPU v9，EMIB-T支持250万颗，使其2028年300万颗目标看起来可以实现。由于更大的掩膜版尺寸，以及RDL中介层连接需要额外三层光掩膜，CoWoS-L成本更高；但Morgan Stanley认为Google愿意承担双供应来源的增量成本，从而有助于MediaTek维持毛利率。 修订后的TPU展望涵盖3nm Zebrafish和2nm Humufish项目。Morgan Stanley假设2028年约50万颗2nm TPU采用CoWoS生产，而3nm TPU出货量约达200万颗，高于其此前100万颗的假设。因此，报告将2028年TPU收入假设上调至US$51.5 billion。报告还认为2nm TPU的综合售价存在上行空间：估计ASP区间为US$12,000–20,000，并采用US$13,000建模，理由是面向推理的功能更丰富的TriggerFish设计，包括升级的I/O die、额外的simulation die和HBM4e控制器。但EMIB-T基板良率仍是产量的关键风险。尽管MediaTek的180,000 CoWoS-S预订量可能意味着2027年约360万颗TPU v8t，Morgan Stanley因潜在ABF基板短缺仍维持2027年300万颗的预测。 第二条分析主线是争取新云AI ASIC客户的前景。Morgan Stanley预计MediaTek不会赢得Tesla的AI6边缘AI芯片项目，认为该项目更适合GUC的10%–25%利润率模式。MediaTek则凭借其IP和设计能力瞄准30%–35%的利润率。报告认为，通过Nvidia/NVLink Fusion合作关系，MediaTek赢得一项来自以AI为重点的云服务提供商或AI实验室的云AI ASIC项目的概率正在上升；报告提及SpaceX和一家AI实验室客户此前的兴趣，并表示客户决定可能在4Q26作出。Morgan Stanley预计MediaTek的AI ASIC相关收入在2027年和2028年分别达到US$13.5 billion和US$54 billion，分别约占总收入的38%和72%。 对于第二家云客户，Morgan Stanley假设MediaTek供应子系统组装，而非XPU本身。模型假设2028年初始贡献基于约10万台子系统、每台ASP为US$25,000，即US$2.5 billion收入，包括HBM代采、已知良品计算芯片和chiplet。报告预计ASIC将继续提升营业利润率。其对2nm TPU采用约35%的毛利率假设，低于3nm TPU约40%的水平，同时预计营业利润率约为20%–25%，高于智能手机业务部门15%–20%的区间。 Morgan Stanley将2028年净销售额、营业利润、报告净利润和报告基本EPS预测均上调11%，分别至NT$2,315.233 billion、NT$630.311 billion、NT$545.288 billion和NT$342.37。其2026年和2027年预测基本不变。报告承认智能手机环境仍然疲弱：中国智能手机需求可能在2027年无法复苏，且移动DRAM价格仍处高位；预计3Q26收入超预期主要归因于客户为避免SoC提价而提前拉货，而非需求改善。尽管如此，报告认为若AI智能手机成为杀手级应用，2028年智能手机SoC业务可能表现强劲，而AI ASIC需求，尤其是Google TPU项目，将抵消近期手机业务逆风。 在Morgan Stanley的剩余收益模型下，目标价由NT$5,588上调至NT$6,188。上调主要由更高的盈利预测推动，而估值假设不变：9.2%的股权成本，其中包括1.2的beta、2%的无风险利率和6%的风险溢价；12%的中期增长率；以及3.0%的永续增长率。报告将牛市情景价值由NT$7,675上调至NT$8,500，熊市情景价值由NT$2,845上调至NT$3,150。报告认为，NT$6,188的目标价相当于2027年EPS的42x，受到强劲TPU需求支持，且尽管预计2026年和2027年毛利率承压，TPU上行潜力尚未被充分反映。

分析框架

Morgan Stanley将亚洲供应链调研与Intel EMIB-T和TSMC CoWoS的产能及出货假设相结合，再把预期TPU和子系统的销量、ASP和利润率转化为盈利预测。其采用剩余收益模型对MediaTek估值，并以牛市、基准和熊市估值情景检验结论。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  TPU封装产能及基板供需分析

  报告将预期TPU需求与可用EMIB-T及CoWoS产能进行比较，以判断MediaTek能否实现其2028年目标产量。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  涵盖MediaTek、Google、TSMC、Intel、HBM和ABF基板的供应链调研

  分析追踪封装产能、基板良率和客户支付意愿如何影响MediaTek的出货量、ASP和利润率。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益模型

  Morgan Stanley使用已披露的股权成本和增长假设，基于预测权益、盈利和剩余收益推导基准目标价。

• 事件博弈与行为金融

  牛市、基准和熊市估值情景

  报告给出与不同经营和需求结果相对应的替代价值，并引用期权隐含概率来衡量情景价格结果。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MediaTek (2454.TW, 2454 TT)

  主要覆盖公司；预计将受益于Google TPU需求、TSMC CoWoS支持及潜在第二家云AI ASIC客户项目。

  优势

  设计服务IP和能力、不断增长的TPU业务敞口、潜在双供应来源，以及预计约20%–25%的ASIC营业利润率。

  劣势

  智能手机需求仍然疲弱，且预计2026年和2027年毛利率将下降。

  对比

  Morgan Stanley认为Tesla的AI6项目更适合GUC，而MediaTek瞄准更高的30%–35%利润率。

  风险

  EMIB-T良率、ABF基板供应、疲弱的智能手机需求、竞争以及超预期的利润率稀释。

关键数据

• 目标价NT$6,188.00由NT$5,588.00上调；基于剩余收益模型的基准情景。
• 当前股价NT$5,285.002026年9月24日收盘价；目标价意味着17%的上涨空间。
• 2028年TPU v9出货量3.0 million units假设Intel EMIB-T提供250万颗，TSMC CoWoS提供50万颗。
• 2028年TPU收入US$51.5 billion基于更高的3nm和2nm TPU出货假设而上调。
• 第二家客户子系统收入US$2.5 billion2028年假设基于10万台、每台ASP为US$25,000。
• 2028年报告基本EPSNT$342.37较此前NT$308.25预测上调11%。
• 2028年净销售额NT$2,315.233 billion较此前NT$2,083.124 billion预测上调11%。
• 估值假设9.2% cost of equity; 12% intermediate growth; 3.0% terminal growth剩余收益模型的关键假设保持不变。

影响与含义

报告认为，通过TSMC CoWoS和Intel EMIB-T实现双供应来源，降低了市场对2028年TPU生产瓶颈的担忧，而第二家云客户可能带来有意义的高价值子系统收入。Morgan Stanley预计AI ASIC需求将超过近期智能手机业务的疲弱影响，但也预计2026年和2027年会出现毛利率稀释。

风险

• 尽管增加了CoWoS产能，EMIB-T基板良率仍可能限制TPU产量。
• ABF基板短缺仍是TPU牛市情景的制约因素。
• 中国和新兴市场的智能手机需求可能进一步恶化，而AI智能手机换机周期可能过于疲弱，难以支持成本转嫁。
• 更激烈的竞争、价格压力或市场份额流失可能损害毛利率。
• 新的AI ASIC、物联网、汽车和边缘AI业务拓展可能慢于预期。

后续跟踪

• 第二家云AI ASIC客户可能在4Q26作出的决定。
• TSMC CoWoS和Intel EMIB-T为2027–28年TPU项目扩充产能及执行的进展。
• EMIB-T基板良率和ABF基板供应情况。
• Google TPU需求以及MediaTek TPU出货进展。
• 中国和新兴市场智能手机需求、AI智能手机换机趋势，以及MediaTek转嫁成本的能力。