MediaTek (2454): TSMC CoWoS 지원으로 MediaTek의 2028년 TPU 전망이 강화되자 Morgan Stanley가 목표주가를 NT$6,188로 상향

개요

Morgan Stanley는 MediaTek에 대한 강세 견해를 유지하며, TSMC의 CoWoS 능력 제공 의지가 Google 관련 2028년 TPU 프로그램의 주요 생산 리스크를 낮춘다고 본다. 더 높은 2028년 이익 가정을 근거로 목표주가를 NT$6,188로 올렸으며, TPU 출하 증가와 두 번째 클라우드 AI ASIC 고객의 기여 가능성을 반영했다.

핵심 견해

핵심 쟁점은 예상되는 Intel EMIB-T 기판 부족 속에서 MediaTek이 2028년 TPU 생산에 대한 시장 기대를 충족할 수 있는지다. Morgan Stanley는 2028년 Google TPU v9 수요를 300만 대로 예상하지만, 이전에는 EMIB-T 기판을 약 200만 대분, 즉 40–45k wafer-equivalent 능력만 예상했다. 공급망 점검에 따르면 TSMC와 MediaTek은 Google 수요를 충족하기 위해 협의하고 있으며, TSMC CoWoS-L이 두 번째 공급원이 될 수 있다. 보고서는 CoWoS-L이 TPU v9 50만 대, EMIB-T가 250만 대를 지원한다고 가정하며, 이에 따라 2028년 300만 대 목표가 충분히 달성 가능하다고 본다. CoWoS-L은 더 큰 레티클 크기와 RDL 인터포저 연결을 위한 추가 포토마스크 3개 층 때문에 구조적으로 비용이 높지만, Morgan Stanley는 Google이 이원화 조달의 증분 비용을 부담할 의향이 있어 MediaTek의 매출총이익률 유지에 도움이 될 것이라고 본다. 수정된 TPU 전망은 3nm Zebrafish와 2nm Humufish 프로그램을 모두 포함한다. Morgan Stanley는 2028년에 약 50만 대의 2nm TPU가 CoWoS 생산을 거치고, 3nm TPU 물량은 기존 100만 대 가정을 웃도는 약 200만 대가 될 것으로 가정한다. 이에 따라 2028년 TPU 매출 가정을 US$51.5 billion으로 올렸다. 보고서는 2nm TPU의 혼합 ASP에도 상방 여지가 있다고 보며, US$12,000–20,000 범위를 추정하고 US$13,000을 모델에 반영했다. 이는 업그레이드된 I/O die, simulation die 추가, HBM4e 컨트롤러로의 변경을 포함한 더 많은 기능의 TriggerFish 추론 설계를 근거로 한다. 다만 EMIB-T 기판 수율은 물량의 핵심 리스크로 남아 있다. MediaTek의 180,000 CoWoS-S 예약은 2027년 TPU v8t 약 360만 대를 시사할 수 있지만, 잠재적 ABF 기판 부족을 고려해 Morgan Stanley는 2027년 300만 대 전망을 유지한다. 두 번째 분석 축은 신규 클라우드 AI ASIC 고객을 확보할 가능성이다. Morgan Stanley는 Tesla의 AI6 엣지 AI 칩 프로그램이 GUC의 10%–25% 마진 프로파일에 더 적합하다고 보며 MediaTek이 이를 수주할 것으로 예상하지 않는다. MediaTek은 IP와 설계 역량을 바탕으로 30%–35% 마진 프로파일을 목표로 한다. 보고서는 Nvidia/NVLink Fusion 파트너십을 통해 AI 중심 클라우드 서비스 제공업체 또는 AI 연구소의 클라우드 AI ASIC 프로젝트를 수주할 가능성이 커지고 있다고 본다. SpaceX와 AI 연구소 고객의 과거 관심을 언급하며 고객 결정이 4Q26에 나올 수 있다고 밝혔다. Morgan Stanley는 MediaTek의 AI ASIC 관련 매출이 2027년 US$13.5 billion, 2028년 US$54 billion으로 각각 총매출의 약 38%와 72%를 차지할 것으로 예상한다. 두 번째 클라우드 고객과 관련해 Morgan Stanley는 MediaTek이 XPU 자체가 아니라 서브시스템 구축을 공급한다고 가정한다. 2028년 초기 기여는 약 10만 대의 서브시스템과 US$25,000 ASP를 기준으로 하며, HBM 칩 위탁, 컴퓨팅 칩 known-good dies 및 chiplets를 포함해 US$2.5 billion의 매출을 가정한다. 보고서는 ASIC가 영업마진에 계속 기여할 것으로 예상한다. 2nm TPU 매출총이익률은 더 큰 매출 규모를 감안해 약 35%로 모델링했으며, 3nm TPU의 약 40%보다 낮다. 반면 영업마진은 스마트폰 사업부의 15%–20%보다 높은 약 20%–25%를 예상한다. Morgan Stanley는 2028년 순매출, 영업이익, 보고 순이익, 보고 기본 EPS 추정치를 모두 11% 올려 각각 NT$2,315.233 billion, NT$630.311 billion, NT$545.288 billion, NT$342.37로 제시했다. 2026년과 2027년 추정치는 대체로 변함없다. 보고서는 스마트폰 환경이 여전히 약하다는 점을 인정한다. 모바일 DRAM 가격이 계속 높은 가운데 중국 스마트폰 수요는 2027년에 회복하지 못할 수 있으며, 예상되는 3Q26 매출 가이던스 상회는 수요 개선이 아니라 SoC 가격 인상을 피하려는 고객의 선구매 때문이라고 본다. 그럼에도 AI 스마트폰이 킬러 애플리케이션이 되면 2028년은 스마트폰 SoC에 강한 해가 될 수 있으며, 특히 Google TPU 프로그램의 AI ASIC 수요가 단기 스마트폰 역풍을 상쇄할 것으로 본다. Morgan Stanley의 잔여이익 모델에서 목표주가는 NT$5,588에서 NT$6,188로 상승했다. 변경 대부분은 이익 추정치 상향에서 비롯됐고, 주요 밸류에이션 가정은 그대로다. 즉 beta 1.2, 무위험수익률 2%, 위험프리미엄 6%에 따른 자기자본비용 9.2%, 중간 성장률 12%, 영구 성장률 3.0%다. 보고서는 강세 시나리오 가치를 NT$7,675에서 NT$8,500으로, 약세 시나리오 가치를 NT$2,845에서 NT$3,150으로 올렸다. NT$6,188 목표주가는 자체 추정 2027년 EPS의 42x에 해당하며 강한 TPU 수요가 이를 뒷받침한다고 본다. 2026년과 2027년 매출총이익률 압박이 예상되지만 TPU 상방은 아직 충분히 반영되지 않았다고 주장한다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 아시아 공급망 점검을 Intel EMIB-T와 TSMC CoWoS의 생산능력 및 출하 가정과 결합한 뒤, 예상 TPU와 서브시스템 물량, ASP, 마진을 이익 추정치로 전환한다. MediaTek의 가치는 잔여이익 모델로 산정하고 강세·기준·약세 밸류에이션 시나리오로 결론을 점검한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  TPU 패키징 능력 및 기판 수급 분석

  보고서는 예상 TPU 수요를 가용 EMIB-T 및 CoWoS 능력과 비교해 MediaTek이 2028년 목표 물량을 생산할 수 있는지 판단한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  MediaTek, Google, TSMC, Intel, HBM 및 ABF 기판에 걸친 공급망 점검

  패키징 능력, 기판 수율, 고객의 비용 부담 의향이 MediaTek의 출하량, ASP 및 마진에 미치는 영향을 분석한다.

• 가치평가 방법론RIM(잔여이익모형)

  잔여이익 모델

  Morgan Stanley는 제시된 자기자본비용과 성장 가정을 사용해 예상 자본, 이익 및 잔여이익으로 기준 시나리오 목표주가를 산출한다.

• 이벤트 주도 및 행동재무기타

  강세·기준·약세 밸류에이션 시나리오

  보고서는 상이한 사업 및 수요 결과에 연동되는 대안 가치를 제시하고, 시나리오 가격 도달 가능성에 대해 옵션시장의 내재변동성을 참조한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• MediaTek (2454.TW, 2454 TT)

  주요 커버 기업으로, Google TPU 수요, TSMC CoWoS 지원 및 잠재적 두 번째 클라우드 AI ASIC 고객 수주의 수혜가 예상된다.

  강점

  설계 서비스 IP와 역량, 확대되는 TPU 익스포저, 잠재적 이원화 조달 및 약 20%–25%로 예상되는 ASIC 영업마진.

  약점

  스마트폰 수요가 여전히 약하고 2026년과 2027년에는 매출총이익률 하락이 예상된다.

  비교

  Morgan Stanley는 Tesla의 AI6 프로그램이 GUC에 더 적합하다고 보는 반면, MediaTek은 더 높은 30%–35% 마진 프로파일을 목표로 한다.

  위험

  EMIB-T 수율, ABF 기판 공급, 약한 스마트폰 수요, 경쟁 및 예상보다 큰 마진 희석.

핵심 데이터

• 목표주가NT$6,188.00NT$5,588.00에서 상향; 잔여이익 모델 기준 시나리오에 근거.
• 현재 주가NT$5,285.002026년 9월 24일 종가; 목표주가까지 17% 상승 여력.
• 2028년 TPU v9 물량3.0 million unitsIntel EMIB-T 250만 대와 TSMC CoWoS 50만 대를 가정.
• 2028년 TPU 매출US$51.5 billion3nm 및 2nm TPU 출하 가정을 높인 데 따른 상향.
• 두 번째 고객 서브시스템 매출US$2.5 billion2028년 가정으로 10만 대와 US$25,000 ASP에 근거.
• 2028년 보고 기본 EPSNT$342.37기존 NT$308.25 추정치 대비 11% 증가.
• 2028년 순매출NT$2,315.233 billion기존 NT$2,083.124 billion 추정치 대비 11% 증가.
• 밸류에이션 가정9.2% cost of equity; 12% intermediate growth; 3.0% terminal growth잔여이익 모델의 주요 가정은 변함없음.

영향과 시사점

보고서는 TSMC CoWoS와 Intel EMIB-T를 통한 이원화 조달이 2028년 TPU 생산 병목 우려를 낮추고, 두 번째 클라우드 고객이 의미 있는 고부가 서브시스템 매출을 더할 수 있다고 결론짓는다. Morgan Stanley는 AI ASIC 수요가 단기 스마트폰 역풍을 상쇄할 것으로 예상하지만, 2026년과 2027년의 매출총이익률 희석도 예상한다.

위험

• CoWoS 능력이 추가돼도 EMIB-T 기판 수율이 TPU 생산 물량을 제한할 수 있다.
• ABF 기판 부족은 TPU 강세 시나리오의 제약 요인으로 남아 있다.
• 중국 및 신흥시장 스마트폰 수요가 더 악화될 수 있고, AI 스마트폰 교체 주기가 비용 전가를 뒷받침하기에 너무 약할 수 있다.
• 경쟁 심화, 가격 경쟁 또는 시장점유율 하락이 매출총이익률을 훼손할 수 있다.
• 신규 AI ASIC, IoT, 자동차 및 엣지 AI 사업 개발이 예상보다 느리게 진행될 수 있다.

주시할 점

• 4Q26에 나올 수 있는 두 번째 클라우드 AI ASIC 고객의 결정.
• 2027–28년 TPU 프로그램을 위한 TSMC CoWoS 및 Intel EMIB-T의 능력 확장과 실행.
• EMIB-T 기판 수율과 ABF 기판 공급.
• Google TPU 수요와 MediaTek TPU 출하 진행 상황.
• 중국 및 신흥시장 스마트폰 수요, AI 스마트폰 교체 추세 및 MediaTek의 비용 전가 능력.