MediaTek (2454): Morgan Stanley eleva o preço-alvo da MediaTek para NT$6,188 após apoio da TSMC CoWoS fortalecer a perspectiva de TPU para 2028

Visão geral

Morgan Stanley mantém visão otimista sobre a MediaTek, argumentando que a disposição da TSMC de fornecer capacidade CoWoS reduz um risco relevante de produção para os programas de TPU ligados ao Google em 2028. O preço-alvo sobe para NT$6,188 com base em maiores premissas de lucro para 2028, apoiadas por mais embarques de TPU e por uma contribuição estimada de um segundo cliente cloud de AI ASIC.

Visões principais

A questão central é se a MediaTek conseguirá atender às previsões de mercado para a produção de TPU em 2028 diante da esperada escassez de substratos Intel EMIB-T. Morgan Stanley prevê demanda de 3 milhões de unidades de TPU v9 do Google em 2028, mas antes esperava apenas 2 milhões de substratos EMIB-T, equivalentes a 40–45k de capacidade wafer-equivalent. Suas verificações indicam que TSMC e MediaTek estão trabalhando para atender à demanda do Google, e que TSMC CoWoS-L pode funcionar como segunda fonte. O relatório agora supõe que CoWoS-L suporta 0.5 milhões de unidades de TPU v9 e EMIB-T 2.5 milhões, tornando a meta de 3 milhões de unidades em 2028 altamente atingível. CoWoS-L tem custo estruturalmente maior devido ao retículo maior e a três camadas adicionais de fotomáscaras necessárias para a conexão RDL do interposer, mas Morgan Stanley acredita que o Google está disposto a pagar o custo incremental da dupla fonte, ajudando a MediaTek a sustentar a margem bruta. A perspectiva revisada de TPU inclui os programas Zebrafish de 3nm e Humufish de 2nm. Morgan Stanley supõe que cerca de 500,000 unidades de TPU de 2nm passarão por produção CoWoS em 2028 e que o volume de TPU de 3nm será de cerca de 2 milhões de unidades, acima de sua expectativa inicial de 1 milhão. Assim, eleva a premissa de receita de TPU para 2028 a US$51.5 billion. O relatório também vê potencial de alta no ASP combinado de TPU de 2nm: estima US$12,000–20,000 e modela US$13,000, devido ao design TriggerFish mais completo. Contudo, o rendimento do substrato EMIB-T permanece o principal risco para o volume. Embora a reserva de 180,000 CoWoS-S da MediaTek possa indicar cerca de 3.6 milhões de unidades de TPU v8t em 2027, Morgan Stanley mantém a previsão de 3 milhões devido a possíveis faltas de substratos ABF. A segunda linha analítica é a possibilidade de conquistar um novo cliente cloud de AI ASIC. Morgan Stanley não espera que a MediaTek vença o programa de chip AI6 de edge AI da Tesla, que considera mais adequado ao perfil de margem de 10%–25% da GUC. A MediaTek mira um perfil de margem de 30%–35% por meio de suas capacidades de IP e design. O relatório vê probabilidade crescente de a empresa ganhar um projeto cloud de AI ASIC de um provedor de serviços cloud focado em IA ou de um laboratório de IA, por meio da parceria Nvidia/NVLink Fusion. Cita interesse anterior da SpaceX e de um cliente de laboratório de IA, e afirma que a decisão do cliente pode vir em 4Q26. Morgan Stanley espera que a receita relacionada a AI ASIC da MediaTek alcance US$13.5 billion em 2027 e US$54 billion em 2028, representando cerca de 38% e 72% da receita total, respectivamente. Para um segundo cliente cloud, Morgan Stanley supõe que a MediaTek forneça montagens de subsistemas em vez do XPU. Modela contribuição inicial em 2028 de aproximadamente 100,000 unidades a ASP de US$25,000, ou US$2.5 billion de receita, incluindo HBM em consignação, known-good dies de computação e chiplets. O relatório espera que ASICs continuem sendo incrementais à margem operacional. Modela margem bruta de cerca de 35% para TPUs de 2nm, contra cerca de 40% para TPUs de 3nm, e espera margens operacionais de aproximadamente 20%–25%, acima dos 15%–20% da unidade de smartphones. Morgan Stanley eleva em 11% as estimativas de 2028 para vendas líquidas, lucro operacional, lucro líquido reportado e EPS básico reportado, para NT$2,315.233 billion, NT$630.311 billion, NT$545.288 billion e NT$342.37, respectivamente. As previsões para 2026 e 2027 permanecem praticamente inalteradas. O relatório reconhece que o ambiente de smartphones segue fraco: a demanda na China pode não se recuperar em 2027, e o desempenho de receita acima da orientação em 3Q26 é atribuído a compras antecipadas antes da alta de preços de SoC, e não à melhora da demanda. Ainda assim, considera que 2028 pode ser forte para o negócio de SoC para smartphones se os smartphones com IA se tornarem uma aplicação decisiva, enquanto a demanda de AI ASIC, sobretudo do TPU do Google, compensaria os ventos contrários de smartphones. O preço-alvo sobe de NT$5,588 para NT$6,188 pelo modelo de lucro residual da Morgan Stanley. A mudança decorre principalmente das estimativas maiores de lucro, enquanto as premissas permanecem inalteradas: custo de capital próprio de 9.2%, beta de 1.2, taxa livre de risco de 2%, prêmio de risco de 6%, crescimento intermediário de 12% e crescimento terminal de 3.0%. O valor do cenário altista sobe de NT$7,675 para NT$8,500 e o do cenário baixista de NT$2,845 para NT$3,150. O relatório considera que o alvo de NT$6,188, equivalente a 42x o EPS de 2027, é respaldado pela forte demanda de TPU e que a alta de TPU não está plenamente precificada, apesar da pressão esperada sobre a margem em 2026 e 2027.

Estrutura de análise

Morgan Stanley combina verificações da cadeia de suprimentos asiática com premissas de capacidade e embarques de Intel EMIB-T e TSMC CoWoS, convertendo volumes, ASPs e margens esperados de TPU e subsistemas em estimativas de lucro. Avalia a MediaTek com um modelo de lucro residual e testa a conclusão com cenários altista, base e baixista.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta e demanda de capacidade de encapsulamento de TPU e substratos

  O relatório compara a demanda esperada de TPU com a capacidade disponível de EMIB-T e CoWoS para avaliar se a MediaTek consegue produzir seu volume-alvo de 2028.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Verificações da cadeia de suprimentos envolvendo MediaTek, Google, TSMC, Intel, HBM e substratos ABF

  A análise acompanha como capacidade de encapsulamento, rendimento dos substratos e disposição do cliente em pagar afetam o volume, ASP e as margens da MediaTek.

• Métodos de avaliaçãoRIM (modelo de lucro residual)

  Modelo de lucro residual

  Morgan Stanley deriva seu preço-alvo do cenário base a partir de patrimônio, lucro e lucro residual projetados, usando as premissas de custo de capital e crescimento.

• Finanças comportamentais e análise de eventosOutro

  Cenários de valorização altista, base e baixista

  O relatório apresenta valores alternativos ligados a diferentes resultados operacionais e de demanda, com probabilidades implícitas em opções para os preços dos cenários.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• MediaTek (2454.TW, 2454 TT)

  Empresa principal coberta; espera-se que se beneficie da demanda de TPU do Google, do apoio da TSMC CoWoS e de potenciais projetos de um segundo cliente cloud de AI ASIC.

  Pontos fortes

  IP e capacidades de serviços de design, crescente exposição a TPU, possível dupla fonte e margens operacionais de ASIC esperadas de cerca de 20%–25%.

  Pontos fracos

  A demanda de smartphones continua fraca e a margem bruta deve cair em 2026 e 2027.

  Comparação

  Morgan Stanley considera o programa AI6 da Tesla mais adequado para a GUC, enquanto a MediaTek busca um perfil de margem mais alto, de 30%–35%.

  Riscos

  Rendimento de EMIB-T, disponibilidade de substratos ABF, demanda fraca de smartphones, concorrência e diluição de margem maior que a esperada.

Dados principais

• Preço-alvoNT$6,188.00Elevado de NT$5,588.00; baseado no cenário base do modelo de lucro residual.
• Preço atual da açãoNT$5,285.00Preço de fechamento de 24 de setembro de 2026; o alvo implica 17% de potencial.
• Volume de TPU v9 em 20283.0 million unitsSupõe 2.5 milhões de unidades da Intel EMIB-T e 0.5 milhões da TSMC CoWoS.
• Receita de TPU em 2028US$51.5 billionElevada por maiores premissas de embarques de TPU de 3nm e 2nm.
• Receita de subsistemas do segundo clienteUS$2.5 billionPremissa para 2028 baseada em 100,000 unidades a ASP de US$25,000.
• EPS básico reportado em 2028NT$342.3711% acima da estimativa anterior de NT$308.25.
• Vendas líquidas de 2028NT$2,315.233 billion11% acima da estimativa anterior de NT$2,083.124 billion.
• Premissas de valuation9.2% cost of equity; 12% intermediate growth; 3.0% terminal growthAs principais premissas do modelo de lucro residual permanecem inalteradas.

Impacto e implicações

O relatório conclui que a dupla fonte por TSMC CoWoS e Intel EMIB-T reduz a percepção de gargalo de produção de TPU em 2028, enquanto um segundo cliente cloud pode adicionar receita relevante de subsistemas de alto valor. Morgan Stanley espera que a demanda de AI ASIC supere a fraqueza de smartphones no curto prazo, embora preveja diluição da margem bruta em 2026 e 2027.

Riscos

• O rendimento dos substratos EMIB-T pode limitar o volume de produção de TPU, apesar da adição de capacidade CoWoS.
• A escassez de substratos ABF continua sendo o fator limitante do cenário altista de TPU.
• A demanda de smartphones na China e em mercados emergentes pode piorar, e o ciclo de substituição de smartphones com IA pode ser fraco demais para sustentar o repasse de custos.
• Maior concorrência, pressão de preços ou perda de participação de mercado podem prejudicar a margem bruta.
• O desenvolvimento de novos negócios de AI ASIC, IoT, automotivo e edge AI pode avançar mais lentamente que o esperado.

Pontos a observar

• Uma possível decisão de um segundo cliente cloud de AI ASIC em 4Q26.
• A expansão de capacidade e a execução de TSMC CoWoS e Intel EMIB-T para programas de TPU de 2027–28.
• O rendimento dos substratos EMIB-T e a disponibilidade de substratos ABF.
• A demanda de TPU do Google e o progresso dos embarques de TPU da MediaTek.
• A demanda de smartphones na China e em mercados emergentes, tendências de substituição de smartphones com IA e a capacidade da MediaTek de repassar custos.