AI Server Supply Chain — Interpretação do relatório

Visão geral

A chamada setorial da Mizuho examina a cadeia de suprimentos de servidores de IA, adotando uma visão construtiva sobre a oportunidade de ASICs personalizados da Broadcom e implicações diferenciadas para empresas de chips de IA, servidores e interconexão. O relatório espera forte demanda de infraestrutura de IA no longo prazo, mas alerta para variabilidade de resultados de curto prazo da Nvidia, ventos contrários relacionados à China e competição crescente entre vários pares.

Visões principais

A conclusão central do relatório é que a Broadcom continua sendo a principal beneficiária da demanda crescente por silício de IA personalizado. A Mizuho espera fortes rampas de ASICs com TPUv7p e MTIA2, seguidas por possíveis programas OpenAI Strawberry e Apple Baltra em 2026E-27E. Estima a capacidade CoWoS da AVGO em 2026E em aproximadamente 95,000 wafers, com potencial de superar 100,000 wafers se essas rampas de clientes forem relevantes. O mercado endereçável de silício personalizado da AVGO pode se expandir dos atuais aproximadamente $17.5 billion, onde a empresa tem cerca de 70% de participação, para $60-90 billion em 2027E. Mantém Outperform e preço-alvo de $250, com base em 31.2x F26E P/E. A Mizuho considera que o mercado mais amplo de aceleradores continuará crescendo apesar das restrições da China. Projeta que os embarques de GPU da Nvidia cresçam a um CAGR de 17%, de 4.5 million units em 2024 para 7.2 million units em 2027E, e que as unidades de GPU da AMD cresçam a um CAGR de 38% para 915,000. A perspectiva de curto prazo da Nvidia para AprQ e JulQ é mista: vendas de H20 podem trazer alguma alta, mas o relatório espera um vento contrário de aproximadamente $3 billion em JulQ devido à redução de H20 e menciona uma baixa contábil de $5.5 billion para H20. Espera OctQ e JanQ mais fortes à medida que GB200 NVL72 e embarques de GB200/300 HGX ganham ritmo, enquanto GB300 NVL72 seria mais uma rampa de 1H26E. A Nvidia mantém Outperform e preço-alvo de $168 com base em 38.4x F26E P/E. Os acordos no Oriente Médio são apresentados como uma potencial compensação parcial para a perda de embarques de aceleradores de IA para a China. A Mizuho estima um possível vento contrário de H20 na China de aproximadamente 1 million units, ou aproximadamente $15 billion, em 2026E. Destaca compromissos da Saudi HUMAIN de 500MW para AMD e 500MW para Nvidia durante cinco anos, equivalentes a aproximadamente 280,000 GPUs da Nvidia e cerca de 350,000 unidades da AMD, além de uma cota de importação da G42 nos UAE de 500,000 Nvidia GB200, avaliada em aproximadamente $15 billion/yr. A parceria de $20 billion da SMCI com a DataVolt e a parceria de $10 billion da AMD com a HUMAIN são suportes adicionais para a cadeia de suprimentos. O relatório diferencia os resultados entre pares. O preço-alvo da AMD sobe de $117 para $135, mantendo Outperform e estimativas, com base na rampa de MI355X em 2H25E, na demanda de IA até 2026E e na parceria com a HUMAIN, que pode compensar parcialmente um vento contrário de $800 million em JunQ decorrente da proibição chinesa de MI308. A Dell mantém Outperform e seu preço-alvo sobe de $140 para $145, apoiado por pipeline de servidores de IA de aproximadamente $30 billion, vendas de servidores de IA de $2.1 billion em F4Q25, backlog de $9 billion ao fim de fevereiro e possível demanda de renovação corporativa/AI PC. A SMCI permanece Neutral apesar de um preço-alvo maior de $40, pois as forças da DataVolt e da implementação de refrigeração líquida são compensadas por concorrência, expansão limitada de margem, concentração de clientes e pendências de controles internos. A Credo mantém Outperform com preço-alvo de $70, baseado em aproximadamente 19x F26E P/S. A Mizuho cita sua IP SerDes, portfólio de cabos elétricos ativos e ópticos, relacionamento com sete grandes hyperscalers, margem bruta de aproximadamente 64% e um TAM de interconexão de data centers potencialmente cerca de 15 vezes sua taxa anualizada de receita AEC de aproximadamente $400 million. A Intel permanece Neutral com preço-alvo de $22: o relatório reconhece potencial de alta de um novo CEO, expansão da fundição e uma cisão de FPGA, mas entende que execução fraca em fundição e aceleradores de IA, perda de participação em PCs e atraso frente a AMD e Nvidia continuam sendo restrições materiais. Capacidade e concorrência são mecanismos importantes de transmissão. A capacidade total de CoWoS do setor deve crescer de 788,001 wafers em 2025E para 1,162,751 wafers em 2026E e 1,328,250 wafers em 2027E, embora a taxa de crescimento desacelere acentuadamente. Isso apoia o potencial de alta de demanda da AVGO impulsionado por clientes, mas cria possíveis pressões em 2026 para Marvell e MediaTek: a Mizuho espera ganhos de participação da AlChip em AWS Trainium3 e alerta que problemas de rendimento podem enfraquecer a perspectiva CoWoS da MediaTek ligada ao TPUv7e. A demanda doméstica de IA na China também está aumentando, com pedidos de Ascend 910 estimados acima de 700,000 em 2025E, embora os rendimentos da SMIC sejam estimados perto de 30%.

Estrutura de análise

A Mizuho combina observações de canal da cadeia de suprimentos com estimativas de capacidade CoWoS, volumes de embarque de aceleradores, capex de hyperscalers, programas de clientes anunciados e dados operacionais específicos de empresas. Em seguida, aplica múltiplos de valuation forward a lucros ou vendas previstos para definir preços-alvo e apresenta cenários de alta e baixa para as empresas cobertas.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta e demanda de aceleradores de IA, ASICs personalizados e capacidade CoWoS

  O relatório compara a demanda esperada de chips, rampas de clientes e gastos de hyperscalers com a capacidade CoWoS para identificar prováveis beneficiários e restrições relacionadas à capacidade.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Transmissão da cadeia de suprimentos de servidores de IA

  Acompanha como a demanda de hyperscalers e de IA soberana se transmite a aceleradores, silício personalizado, encapsulamento, OEMs de servidores e fornecedores de interconexão.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Valuation de preço-alvo por P/E forward

  A Mizuho avalia várias empresas cobertas aplicando múltiplos P/E de F26E ou F27E declarados ao EPS previsto.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/Vendas

  Valuation forward de preço sobre vendas para a Credo

  O preço-alvo da Credo se baseia em um múltiplo declarado das vendas de F26E, em vez de lucros.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Broadcom (AVGO)

  Principal beneficiária da demanda crescente por ASICs personalizados, networking e CoWoS.

  Pontos fortes

  Participação em ASICs de aproximadamente 70-80% em 2024E; receita de IA potencialmente acima de $50 billion em F27E; forte rentabilidade e reservas recorrentes de software.

  Comparação

  Deve manter a liderança em ASICs enquanto a AlChip ganha participação na AWS e a Marvell enfrenta possível pressão CoWoS em 2026.

  Riscos

  Concorrência, concentração de clientes, execução, dependência de fabricação por contrato, pressão de preços e mudanças regulatórias ou tarifárias.

• NVIDIA (NVDA)

  Fornecedor líder de silício de IA comercial beneficiado por GB200 e demanda do Oriente Médio.

  Pontos fortes

  Participação estimada acima de 95% em treinamento/inferência de IA atualmente; rampa de GB200 e ampla exposição a data centers, gaming e automotivo.

  Pontos fracos

  A redução de H20 e uma rampa mais lenta de Blackwell podem produzir resultados mistos no curto prazo.

  Comparação

  Domina aceleradores de IA, enquanto a AMD continua sendo uma fornecedora distante em segundo lugar.

  Riscos

  Restrições de exportação para a China, tensões geopolíticas, recuo do gasto em servidores de IA, restrições de CoWoS, litígios e concorrência.

• Advanced Micro Devices (AMD)

  Concorrente de aceleradores de IA posicionada para se beneficiar de MI355X e da demanda da HUMAIN.

  Pontos fortes

  Ganhos de participação em servidores, rampas de MI325X/MI355X, roadmap de IA e parceria de $10 billion com a HUMAIN.

  Pontos fracos

  Restrições chinesas à MI308 causaram vento contrário de $800 million em JunQ; participação de mercado segue modesta frente à Nvidia.

  Comparação

  O relatório descreve a AMD como a concorrente de aceleradores de IA em segundo lugar após a Nvidia.

  Riscos

  Desaceleração de IA, ausência de recuperação de PCs, melhora competitiva da Intel e alocação limitada de CoWoS.

• Dell Technologies (DELL)

  OEM de servidores de IA que deve ganhar participação com backlog, pipeline e potencial renovação de PCs.

  Pontos fortes

  Vendas de servidores de IA de $2.1 billion em F4Q25, backlog de $9 billion, pipeline de aproximadamente $30 billion, margens de armazenamento e capital de giro negativo.

  Pontos fracos

  Margens operacionais limitadas em servidores de IA.

  Comparação

  Compete com outros fabricantes de servidores de IA e atende principalmente CSPs Tier-2 e clientes corporativos.

  Riscos

  Rampas mais lentas de servidores de IA ou AI PC, renovação de PCs mais demorada, concentração de clientes, compressão de margens, problemas de custo de refrigeração e riscos geopolíticos.

• Super Micro Computer (SMCI)

  Fornecedor de servidores de IA e refrigeração líquida apoiado pela DataVolt, mas limitado por concorrência e margens.

  Pontos fortes

  Participação ex-CSP acima de 75% em 2024, implantação rápida, rampa inicial de GB200 com refrigeração líquida e parceria com a DataVolt.

  Pontos fracos

  Queda de participação esperada, expansão limitada de margens e pendência de controles internos.

  Comparação

  Enfrenta concorrência da Dell e de outros integradores de servidores que ampliam capacidade e implantações.

  Riscos

  Desaceleração de gastos em IA, concentração de clientes e fornecedores, ciclo de conversão de caixa elevado, pressão de margens, adoção lenta de refrigeração líquida e problemas contábeis.

• Credo Technology (CRDO)

  Fornecedor de interconexão de data centers beneficiado por investimentos em infraestrutura de IA.

  Pontos fortes

  IP SerDes, portfólio AEC e óptico; relacionamento com sete hyperscalers; margem bruta de aproximadamente 64%.

  Pontos fracos

  Sensível aos gastos de poucos grandes clientes de data centers.

  Comparação

  Compete principalmente com Broadcom e Marvell nos mercados relevantes de interconexão.

  Riscos

  Recuo dos gastos de hyperscalers, pressão competitiva, exposição à China e dependência da TSMC como única fundição.

• Intel (INTC)

  Potencial de recuperação, fundição e FPGA, mas com desafios de execução.

  Pontos fortes

  Posição em CPU de servidor, possível mudança de liderança, expansão de IFS e potencial cisão de FPGA.

  Pontos fracos

  Execução fraca em fundição, roadmap de IA atrasado e perda de participação em PCs.

  Comparação

  Risco de continuar perdendo participação para a AMD em PCs e servidores e ficar ainda mais atrás da Nvidia em IA.

  Riscos

  Problemas de nó de processo ou rampa de produto, demanda mais fraca de data centers/IA e contratempos em fundição.

Dados principais

• Capacidade CoWoS da AVGO em 2026E~95,000 wafers; potentially >100,000 wafersPotencial de alta se as rampas de ASICs personalizados da OpenAI e da Apple se materializarem.
• Embarques de GPU da Nvidia7.2 million units by 2027ECAGR de 17% em 2024-27E a partir de 4.5 million units em 2024.
• Embarques de GPU da AMD915,000 units by 2027ECAGR de 38% em 2024-27E.
• Crescimento do capex de hyperscalers em 2025E~35% year-on-yearCitado como suporte para a demanda de aceleradores de IA.
• Possível vento contrário de H20 na China~1 million units / ~$15 billion in 2026EImpacto potencial em embarques e receita citado pelo relatório.
• Capacidade total de CoWoS do setor1,162,751 wafers in 2026EAcima de 788,001 wafers em 2025E; previsão de atingir 1,328,250 wafers em 2027E.

Impacto e implicações

A Mizuho argumenta que gastos em infraestrutura de IA e novos programas de clientes podem sustentar a demanda na cadeia de suprimentos de semicondutores, especialmente a exposição da Broadcom a ASICs e networking. Entretanto, restrições da China, crescimento mais lento da capacidade de encapsulamento, pressão de margem, concentração de clientes e mudanças competitivas de participação tornam os efeitos desiguais entre fornecedores de chips e servidores.

Riscos

• Restrições de exportação para a China e tensões geopolíticas podem enfraquecer a demanda ou os embarques de aceleradores de IA.
• Uma retração significativa dos gastos em servidores de IA pressionaria fornecedores de chips, servidores e interconexão.
• Restrições de capacidade CoWoS e desaceleração do crescimento de capacidade podem limitar rampas de embarque ou alterar participações.
• Mudanças competitivas de participação, concentração de clientes e pressão de margem são riscos específicos relevantes.
• A execução da Intel em fundição e roadmap de IA, bem como os controles e a economia de implantação da SMCI, permanecem riscos de destaque.

Pontos a observar

• Se os programas OpenAI Strawberry e Apple Baltra elevam a demanda CoWoS da AVGO em 2026E acima de 100,000 wafers.
• O ritmo de implantação de Nvidia GB200 NVL72, GB200/300 HGX e posteriormente GB300 NVL72.
• A implementação e a escala dos compromissos de infraestrutura de IA da HUMAIN, G42 e DataVolt.
• O grau em que a demanda fora da China compensa as restrições chinesas a H20 e MI308.
• Mudanças na alocação de CoWoS, incluindo a participação da AlChip em AWS Trainium3 e o progresso de rendimento da MediaTek TPUv7e.
• Conversão de backlog de servidores de IA, adoção de refrigeração líquida e tendências de margem na Dell e na SMCI.