AI Server Supply Chain — Interpretación del informe

Visión general

La llamada sectorial de Mizuho examina la cadena de suministro de servidores de IA, con una visión constructiva sobre la oportunidad de ASIC personalizados de Broadcom e implicaciones diferenciadas para empresas de chips de IA, servidores e interconexión. El informe espera una fuerte demanda de infraestructura de IA a más largo plazo, pero advierte sobre variabilidad de resultados a corto plazo para Nvidia, vientos en contra relacionados con China y mayor competencia entre varios pares.

Perspectivas principales

La conclusión central del informe es que Broadcom sigue siendo el principal beneficiario de la creciente demanda de silicio de IA personalizado. Mizuho prevé fuertes rampas de ASIC con TPUv7p y MTIA2, seguidas de posibles programas OpenAI Strawberry y Apple Baltra en 2026E-27E. Estima la capacidad CoWoS de AVGO para 2026E en aproximadamente 95,000 wafers, con potencial de superar 100,000 wafers si esas rampas de clientes son relevantes. El mercado direccionable de silicio personalizado de AVGO podría expandirse desde aproximadamente $17.5 billion actuales, donde tiene cerca de 70% de participación, hasta $60-90 billion en 2027E. Mantiene Outperform y un precio objetivo de $250, basado en 31.2x F26E P/E. Mizuho considera que el mercado más amplio de aceleradores continuará creciendo pese a las restricciones de China. Pronostica que los envíos de GPU de Nvidia crecerán a un CAGR de 17%, desde 4.5 million units en 2024 hasta 7.2 million units en 2027E, y que las unidades GPU de AMD crecerán a un CAGR de 38% hasta 915,000. La perspectiva de Nvidia para AprQ y JulQ a corto plazo es mixta: las ventas de H20 podrían aportar cierto potencial alcista, pero el informe espera un viento en contra de aproximadamente $3 billion en JulQ por la reducción de H20 y señala un deterioro de $5.5 billion para H20. Espera mayor fortaleza en OctQ y JanQ a medida que se aceleren GB200 NVL72 y los envíos GB200/300 HGX, mientras que GB300 NVL72 sería más bien una rampa de 1H26E. Nvidia mantiene Outperform y un objetivo de $168 basado en 38.4x F26E P/E. Los acuerdos de Oriente Medio se presentan como un posible contrapeso parcial a la pérdida de envíos de aceleradores de IA a China. Mizuho estima un posible viento en contra de H20 en China de aproximadamente 1 million units, o aproximadamente $15 billion, para 2026E. Destaca compromisos de Saudi HUMAIN de 500MW para AMD y 500MW para Nvidia durante cinco años, equivalentes a aproximadamente 280,000 GPU de Nvidia y unas 350,000 unidades de AMD, así como una cuota de importación de G42 de UAE de 500,000 Nvidia GB200, valorada en aproximadamente $15 billion/yr. La asociación de $20 billion de SMCI con DataVolt y la asociación de $10 billion de AMD con HUMAIN son apoyos adicionales para la cadena de suministro. El informe diferencia los resultados entre pares. El objetivo de AMD sube a $135 desde $117 y conserva Outperform y sus estimaciones, por las rampas de MI355X en 2H25E, la demanda de IA hacia 2026E y la asociación con HUMAIN, que podría compensar parcialmente un viento en contra de $800 million en JunQ por la prohibición china de MI308. Dell mantiene Outperform y su objetivo sube a $145 desde $140, respaldado por una cartera de servidores de IA de aproximadamente $30 billion, ventas de servidores de IA de $2.1 billion en F4Q25, una cartera de pedidos de $9 billion al salir de febrero y posible demanda de renovación corporativa/AI PC. SMCI permanece Neutral pese a un objetivo más alto de $40, dado que las fortalezas de DataVolt y del despliegue de refrigeración líquida se compensan con competencia, expansión limitada de márgenes, concentración de clientes y riesgos de controles internos. Credo mantiene Outperform con un objetivo de $70 basado en aproximadamente 19x F26E P/S. Mizuho cita su IP SerDes, cartera de cables eléctricos activos y ópticos, relaciones con siete grandes hyperscalers, margen bruto de aproximadamente 64% y un TAM de interconexión de centros de datos potencialmente cercano a 15 veces su tasa anualizada de ingresos AEC de aproximadamente $400 million. Intel se mantiene Neutral con un objetivo de $22: el informe reconoce posible alza por un nuevo CEO, expansión de fundición y una escisión de FPGA, pero considera que la débil ejecución en fundición y aceleradores de IA, la pérdida de cuota en PC y el rezago frente a AMD y Nvidia siguen siendo limitaciones importantes. La capacidad y la competencia son mecanismos de transmisión relevantes. Se prevé que la capacidad total de CoWoS del sector crezca desde 788,001 wafers en 2025E hasta 1,162,751 wafers en 2026E y 1,328,250 wafers en 2027E, aunque la tasa de crecimiento se desacelera marcadamente. Esto respalda el potencial alcista de demanda de AVGO impulsado por clientes, pero crea posibles presiones en 2026 para Marvell y MediaTek: Mizuho espera ganancias de cuota de AlChip en AWS Trainium3 y advierte que problemas de rendimiento podrían debilitar la perspectiva CoWoS de MediaTek vinculada a TPUv7e. La demanda doméstica de IA en China también aumenta, con pedidos de Ascend 910 estimados por encima de 700,000 en 2025E, aunque los rendimientos de SMIC se estiman cerca de 30%.

Marco de análisis

Mizuho combina observaciones de canal de la cadena de suministro con estimaciones de capacidad CoWoS, volúmenes de envío de aceleradores, gasto de capital de hyperscalers, programas de clientes anunciados y datos operativos específicos de compañías. Después aplica múltiplos de valoración forward a beneficios o ventas previstas para establecer precios objetivo y presenta escenarios alcistas y bajistas para las compañías cubiertas.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda de aceleradores de IA, ASIC personalizados y capacidad CoWoS

  El informe compara demanda esperada de chips, rampas de clientes y gasto de hyperscalers con capacidad CoWoS para identificar beneficiarios probables y restricciones de capacidad.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Transmisión en la cadena de suministro de servidores de IA

  Sigue cómo la demanda de hyperscalers e IA soberana se transmite a aceleradores, silicio personalizado, empaquetado, OEM de servidores y proveedores de interconexión.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración de precio objetivo mediante P/E forward

  Mizuho valora varias compañías cubiertas aplicando múltiplos P/E de F26E o F27E indicados al EPS previsto.

• Métodos de valoraciónValoración por P/S

  Valoración forward de precio sobre ventas para Credo

  El precio objetivo de Credo se basa en un múltiplo declarado de ventas F26E, en lugar de beneficios.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Broadcom (AVGO)

  Principal beneficiario de la creciente demanda de ASIC personalizados, redes y CoWoS.

  Fortalezas

  Participación ASIC de aproximadamente 70-80% en 2024E; ingresos de IA potencialmente superiores a $50 billion en F27E; sólida rentabilidad y reservas recurrentes de software.

  Comparación

  Se espera que conserve el liderazgo en ASIC mientras AlChip gana cuota en AWS y Marvell enfrenta posible presión CoWoS en 2026.

  Riesgos

  Competencia, clientes concentrados, ejecución, dependencia de manufactura por contrato, presión de precios y cambios regulatorios o arancelarios.

• NVIDIA (NVDA)

  Proveedor líder de silicio de IA comercial beneficiado por GB200 y demanda de Oriente Medio.

  Fortalezas

  Participación estimada superior a 95% en entrenamiento/inferencia de IA actualmente; rampa de GB200 y amplia exposición a centros de datos, gaming y automoción.

  Debilidades

  La reducción de H20 y una rampa más lenta de Blackwell podrían generar resultados mixtos a corto plazo.

  Comparación

  Domina aceleradores de IA mientras AMD sigue siendo un proveedor distante en segundo lugar.

  Riesgos

  Restricciones de exportación a China, tensiones geopolíticas, retroceso del gasto en servidores de IA, restricciones CoWoS, litigios y competencia.

• Advanced Micro Devices (AMD)

  Competidor de aceleradores de IA posicionado para beneficiarse de MI355X y de la demanda de HUMAIN.

  Fortalezas

  Ganancias de cuota en servidores, rampas de MI325X/MI355X, hoja de ruta de IA y asociación de $10 billion con HUMAIN.

  Debilidades

  Las restricciones chinas de MI308 ocasionaron un viento en contra de $800 million en JunQ; la cuota de mercado sigue siendo modesta frente a Nvidia.

  Comparación

  El informe describe a AMD como el competidor de aceleradores de IA en segundo lugar después de Nvidia.

  Riesgos

  Desaceleración de IA, falta de recuperación de PC, mejora competitiva de Intel y asignación limitada de CoWoS.

• Dell Technologies (DELL)

  OEM de servidores de IA que se espera gane cuota por cartera de pedidos, pipeline y posible renovación de PC.

  Fortalezas

  Ventas de servidores de IA de $2.1 billion en F4Q25, cartera de pedidos de $9 billion, pipeline de aproximadamente $30 billion, márgenes de almacenamiento y capital de trabajo negativo.

  Debilidades

  Márgenes operativos limitados en servidores de IA.

  Comparación

  Compite con otros constructores de servidores de IA y atiende principalmente a CSP de Tier-2 y clientes empresariales.

  Riesgos

  Rampas más lentas de servidores de IA o AI PC, renovación de PC retrasada, concentración de clientes, compresión de márgenes, problemas de costos de refrigeración y riesgos geopolíticos.

• Super Micro Computer (SMCI)

  Proveedor de servidores de IA y refrigeración líquida respaldado por DataVolt, pero limitado por competencia y márgenes.

  Fortalezas

  Participación ex-CSP superior a 75% en 2024, despliegue rápido, rampa temprana de GB200 con refrigeración líquida y asociación con DataVolt.

  Debilidades

  Probable descenso de cuota, expansión limitada de márgenes y carga de controles internos.

  Comparación

  Enfrenta competencia de Dell y otros integradores de servidores que aumentan capacidad y despliegues.

  Riesgos

  Desaceleración del gasto en IA, concentración de clientes y proveedores, ciclo de conversión de efectivo elevado, presión de márgenes, adopción lenta de refrigeración líquida y problemas contables.

• Credo Technology (CRDO)

  Proveedor de interconexión de centros de datos beneficiado por la inversión en infraestructura de IA.

  Fortalezas

  IP SerDes, cartera AEC y óptica; relaciones con siete hyperscalers; margen bruto de aproximadamente 64%.

  Debilidades

  Sensible al gasto de pocos grandes clientes de centros de datos.

  Comparación

  Compite principalmente con Broadcom y Marvell en los mercados de interconexión relevantes.

  Riesgos

  Retroceso del gasto de hyperscalers, presión competitiva, exposición a China y dependencia de TSMC como única fundición.

• Intel (INTC)

  Posibilidad de recuperación, fundición y FPGA, aunque con retos de ejecución.

  Fortalezas

  Posición en CPU de servidor, posible cambio de liderazgo, expansión de IFS y potencial escisión de FPGA.

  Debilidades

  Ejecución débil de fundición, hoja de ruta de IA rezagada y pérdida de cuota en PC.

  Comparación

  Riesgo de seguir perdiendo cuota frente a AMD en PC y servidores y de quedar más rezagada frente a Nvidia en IA.

  Riesgos

  Problemas en nodos de proceso o rampas de producto, menor demanda de centros de datos/IA y reveses en fundición.

Datos clave

• Capacidad CoWoS de AVGO en 2026E~95,000 wafers; potentially >100,000 wafersPotencial alcista si se materializan las rampas de ASIC personalizados de OpenAI y Apple.
• Envíos de GPU de Nvidia7.2 million units by 2027ECAGR de 17% en 2024-27E desde 4.5 million units en 2024.
• Envíos de GPU de AMD915,000 units by 2027ECAGR de 38% en 2024-27E.
• Crecimiento del capex de hyperscalers en 2025E~35% year-on-yearSe cita como apoyo a la demanda de aceleradores de IA.
• Viento en contra potencial de H20 en China~1 million units / ~$15 billion in 2026EImpacto potencial en envíos e ingresos citado por el informe.
• Capacidad total CoWoS del sector1,162,751 wafers in 2026EDesde 788,001 wafers en 2025E; se prevé que alcance 1,328,250 wafers en 2027E.

Impacto e implicaciones

Mizuho sostiene que el gasto en infraestructura de IA y los nuevos programas de clientes pueden sostener la demanda en la cadena de suministro de semiconductores, particularmente la exposición de Broadcom a ASIC y redes. Sin embargo, las restricciones de China, el menor crecimiento de capacidad de empaquetado, la presión de márgenes, la concentración de clientes y los cambios competitivos de cuota hacen que los efectos sean desiguales entre proveedores de chips y servidores.

Riesgos

• Las restricciones de exportación a China y las tensiones geopolíticas podrían debilitar la demanda o los envíos de aceleradores de IA.
• Un retroceso significativo del gasto en servidores de IA presionaría a proveedores de chips, servidores e interconexión.
• Las restricciones de capacidad CoWoS y el menor crecimiento de capacidad podrían limitar rampas de envíos o alterar cuotas.
• Cambios competitivos de cuota, concentración de clientes y presión de márgenes son riesgos específicos relevantes.
• La ejecución de Intel en fundición y hoja de ruta de IA, así como los controles y la economía de despliegue de SMCI, siguen siendo riesgos destacados.

Aspectos que vigilar

• Si los programas OpenAI Strawberry y Apple Baltra elevan la demanda CoWoS de AVGO en 2026E por encima de 100,000 wafers.
• El ritmo de despliegue de Nvidia GB200 NVL72, GB200/300 HGX y posteriormente GB300 NVL72.
• La implementación y escala de los compromisos de infraestructura de IA de HUMAIN, G42 y DataVolt.
• El grado en que la demanda fuera de China compensa las restricciones chinas de H20 y MI308.
• Cambios en la asignación de CoWoS, incluidas la cuota de AlChip en AWS Trainium3 y la evolución del rendimiento de MediaTek TPUv7e.
• Conversión de cartera de pedidos de servidores de IA, adopción de refrigeración líquida y tendencias de márgenes en Dell y SMCI.