AI Server Supply Chain レポート解説

概要

Mizuhoの業界コールはAIサーバーのサプライチェーンを検証し、BroadcomのカスタムASIC機会に建設的な見方を示す一方、AIチップ、サーバー、相互接続各社への影響は異なるとみている。長期的なAIインフラ需要は強いと予想するが、Nvidiaの短期的な業績変動、中国関連の逆風、複数の同業での競争激化を指摘している。

主要見解

レポートの中心的な結論は、拡大するカスタムAIシリコン需要の主な受益者はBroadcomであり続けるというものだ。MizuhoはTPUv7pとMTIA2によるASICの力強い立ち上がりを予想し、その後にOpenAI StrawberryとApple Baltraの案件が2026E-27Eに立ち上がる可能性を見込む。AVGOの2026E CoWoS能力は約95,000 wafersと推定し、これら顧客案件が本格化すれば100,000 wafers超まで上振れする可能性がある。AVGOのカスタムシリコンの市場規模は、現在の約$17.5 billionから2027Eには$60-90 billionへ拡大し、同社の現在シェアは約70%と予想する。31.2x F26E P/Eに基づき、Outperformと$250の目標株価を維持した。 Mizuhoは、中国規制にもかかわらず、より広範なアクセラレータ市場は拡大を続けるとみている。Nvidia GPU出荷は2024年の4.5 million unitsから2027Eの7.2 million unitsへ17% CAGRで増加し、AMD GPUは38% CAGRで915,000に達すると予想する。Nvidiaの直近AprQとJulQの見通しは強弱混在と説明する。H20販売による一部上振れの可能性がある一方、H20縮小によるJulQの約$3 billionの逆風と$5.5 billionのH20評価損を指摘する。GB200 NVL72とGB200/300 HGXの出荷立ち上がりによりOctQとJanQはより強く、GB300 NVL72は主に1H26Eの立ち上がりになるとみる。Nvidiaは38.4x F26E P/Eに基づきOutperformと$168の目標株価を維持する。 中東での契約は、中国向けAIアクセラレータ出荷の減少を一部相殺する可能性がある。Mizuhoは2026Eの中国H20逆風を約1 million units、約$15 billionと推定する。サウジアラビアのHUMAINによるAMDとNvidiaへの各500MW、5年間のコミットメントは、Nvidiaで約280,000 GPUs、AMDで約350,000 unitsに相当するとみる。また、UAEのG42は500,000台のNvidia GB200の輸入枠を確保しており、約$15 billion/yrと評価される。SMCIの$20 billionのDataVolt提携とAMDの$10 billionのHUMAIN提携も追加的なサプライチェーン支援要因である。 レポートは同業間で異なる結果を示す。AMDはOutperformと予想を維持し、目標株価を$117から$135へ引き上げた。MI355Xの2H25Eでの立ち上がり、2026Eに向けたAI需要、HUMAIN提携が根拠であり、MI308の中国輸出禁止による$800 millionのJunQ逆風を一部相殺するとみる。DellはOutperformを維持し、目標株価を$140から$145へ引き上げた。約$30 billionのAIサーバーパイプライン、F4Q25の$2.1 billionのAIサーバー売上、2月末時点の$9 billionの受注残、法人およびAI PC更新需要の可能性が支えとなる。SMCIは目標株価を$40へ引き上げたもののNeutralを維持した。DataVoltと液冷導入の強みは、競争、利益率拡大の限定性、顧客集中、内部統制の懸念により相殺される。 Credoは約19x F26E P/Sに基づく$70の目標株価とOutperformを維持する。MizuhoはSerDes IP、アクティブ電気ケーブル、光学製品群、7大ハイパースケーラーとの取引、約64%の粗利益率、年間約$400 millionのAEC売上規模の約15倍となり得るデータセンター相互接続TAMを挙げる。IntelはNeutralと$22の目標株価を維持する。新CEO、ファウンドリー拡大、FPGAスピンオフによる上振れ余地を認める一方、ファウンドリーとAIアクセラレータの実行不振、PCシェア低下、AMDおよびNvidiaに対する遅れが重要な制約である。 能力と競争は重要な伝達メカニズムである。業界全体のCoWoS能力は2025Eの788,001 wafersから2026Eの1,162,751 wafers、2027Eの1,328,250 wafersへ増加する見通しだが、伸び率は大きく鈍化する。これは顧客主導のAVGO需要上振れを支える一方、MarvellとMediaTekには2026年の圧力をもたらし得る。MizuhoはAWS Trainium3でのAlChipのシェア拡大を見込み、MediaTekのTPUv7e関連CoWoS見通しを弱め得る歩留まり問題を指摘する。中国国内AI需要も拡大しており、Ascend 910の2025E受注は700,000超と推定するが、SMICの歩留まりは約30%と見積もる。

分析フレームワーク

Mizuhoは、サプライチェーンのチャネル観測をCoWoS能力、アクセラレータ出荷、ハイパースケーラーの設備投資、発表済み顧客プログラム、企業固有の事業データと組み合わせる。その後、予想利益または売上高にフォワード評価倍率を適用して目標株価を算定し、対象企業の強気・弱気シナリオを示している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  AIアクセラレータ、カスタムASIC、CoWoS能力の需給分析

  レポートは、想定チップ需要、顧客の立ち上がり、ハイパースケーラー支出をCoWoS能力と比較し、受益企業と能力関連の制約を特定している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  AIサーバーのサプライチェーン伝達

  ハイパースケーラーおよびソブリンAI需要が、アクセラレータ、カスタムシリコン、パッケージング、サーバーOEM、相互接続サプライヤーへどのように波及するかを追っている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  フォワードP/Eによる目標株価評価

  Mizuhoは複数の対象企業について、示されたF26EまたはF27EのP/E倍率を予想EPSに適用して評価している。

• バリュエーション手法PSR評価

  Credoのフォワード株価売上高倍率評価

  Credoの目標株価は利益ではなく、示されたF26E売上高倍率に基づく。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Broadcom (AVGO)

  拡大するカスタムASIC、ネットワーキング、CoWoS需要の主な受益者。

  強み

  2024E ASICシェアは約70-80%；F27EのAI売上は$50 billion超の可能性；高い収益性と継続的なソフトウェア受注。

  比較

  ASICでのリーダーシップを維持するとみる一方、AlChipはAWSでシェアを獲得し、Marvellは潜在的な2026 CoWoS圧力に直面する。

  リスク

  競争、顧客集中、実行、委託製造への依存、価格圧力、規制または関税の変更。

• NVIDIA (NVDA)

  GB200と中東需要の恩恵を受ける、商用AIシリコンの主要サプライヤー。

  強み

  現在のAI学習・推論シェアは95%超と推定；GB200の立ち上がりとデータセンター、ゲーミング、自動車への幅広いエクスポージャー。

  弱み

  H20縮小とBlackwellの立ち上がり鈍化により、短期業績は強弱混在となる可能性がある。

  比較

  AIアクセラレータで優位に立ち、AMDは大きく離れた第2のサプライヤーとされる。

  リスク

  中国輸出規制、地政学的緊張、AIサーバー支出の縮小、CoWoS制約、訴訟、競争。

• Advanced Micro Devices (AMD)

  MI355XとHUMAIN需要の恩恵を受ける可能性があるAIアクセラレータ競合。

  強み

  サーバーシェアの上昇、MI325X/MI355Xの立ち上がり、AIロードマップ、$10 billionのHUMAIN提携。

  弱み

  中国向けMI308規制により$800 millionのJunQ逆風；Nvidiaに対する市場シェアは依然として限定的。

  比較

  レポートはAMDをNvidiaに次ぐ第2位のAIアクセラレータ競合と位置付ける。

  リスク

  AI減速、PC市場回復の不発、Intelの競争力改善、CoWoS配分の限定。

• Dell Technologies (DELL)

  受注残、パイプライン、潜在的なPC更新を通じてシェアを獲得すると期待されるAIサーバーOEM。

  強み

  F4Q25のAIサーバー売上$2.1 billion、受注残$9 billion、約$30 billionのパイプライン、ストレージ利益率、負の運転資本。

  弱み

  AIサーバーの営業利益率は限定的。

  比較

  他のAIサーバービルダーと競争し、主にTier-2 CSPと企業顧客にサービスを提供する。

  リスク

  AIサーバーまたはAI PCの立ち上がり鈍化、PC更新の遅延、顧客集中、利益率圧縮、冷却コスト問題、地政学的リスク。

• Super Micro Computer (SMCI)

  DataVoltに支えられる一方、競争と利益率に制約されるAIサーバー・液冷サプライヤー。

  強み

  2024年のex-CSPシェアは75%超、迅速な導入、GB200液冷の早期立ち上げ、DataVolt提携。

  弱み

  シェア低下が予想され、利益率拡大は限定的で、内部統制上の懸念が残る。

  比較

  Dellなどのサーバーインテグレーターが能力と導入を拡大することで競争に直面する。

  リスク

  AI支出減速、顧客・サプライヤー集中、高いキャッシュ・コンバージョン・サイクル、利益率圧力、液冷採用の遅れ、会計問題。

• Credo Technology (CRDO)

  AIインフラ投資の恩恵を受けるデータセンター相互接続サプライヤー。

  強み

  SerDes IP、AEC、光学製品群；7大ハイパースケーラーとの関係；粗利益率約64%。

  弱み

  少数の大規模データセンター顧客の支出に敏感。

  比較

  関連する相互接続市場では主にBroadcomとMarvellと競合する。

  リスク

  ハイパースケーラー支出の縮小、競争圧力、中国エクスポージャー、TSMCへの単一ファウンドリー依存。

• Intel (INTC)

  ターンアラウンド、ファウンドリー、FPGAのオプショナリティを持つが、実行面の課題を抱える。

  強み

  サーバーCPUでの地位、潜在的な経営陣変更、IFS拡大、FPGAスピンオフの可能性。

  弱み

  ファウンドリー実行の弱さ、AIロードマップの遅れ、PCシェア低下。

  比較

  PCとサーバーでAMDへの追加的なシェア喪失、AIでNvidiaへのさらなる後れを取るリスクがある。

  リスク

  プロセスノードまたは製品立ち上がりの問題、データセンター/AI需要の軟化、ファウンドリーの後退。

主要データ

• AVGOの2026E CoWoS能力~95,000 wafers; potentially >100,000 wafersOpenAIとAppleのカスタムASIC立ち上がりが実現した場合の潜在的上振れ。
• Nvidia GPU出荷7.2 million units by 2027E2024年の4.5 million unitsから、2024-27E CAGRは17%。
• AMD GPU出荷915,000 units by 2027E2024-27E CAGRは38%。
• 2025Eハイパースケーラー設備投資の成長~35% year-on-yearAIアクセラレータ需要の支援材料として挙げられている。
• 潜在的な中国H20逆風~1 million units / ~$15 billion in 2026Eレポートが指摘する潜在的な出荷量および収益への影響。
• 業界CoWoS総能力1,162,751 wafers in 2026E2025Eの788,001 wafersから増加し、2027Eには1,328,250 wafersに達する見通し。

影響と示唆

Mizuhoは、AIインフラ支出と新規顧客プログラムが半導体サプライチェーンの需要を維持し、とりわけBroadcomのASICおよびネットワーキング事業へのエクスポージャーを支えると論じる。ただし、中国規制、パッケージング能力の成長鈍化、利益率圧力、顧客集中、競争によるシェア変動により、チップおよびサーバー各社への影響は一様ではない。

リスク

• 中国輸出規制と地政学的緊張は、AIアクセラレータ需要または出荷を弱める可能性がある。
• AIサーバー支出の大幅な縮小は、チップ、サーバー、相互接続サプライヤーに圧力をかける。
• CoWoS能力の制約と能力成長の鈍化は、出荷立ち上がりを制限するか、シェアを変化させる可能性がある。
• 競争によるシェア変動、顧客集中、利益率圧力は重要な企業固有リスクである。
• IntelのファウンドリーおよびAIロードマップの実行と、SMCIの統制および導入経済性は依然として重要なリスクである。

注目点

• OpenAI StrawberryとApple Baltraの案件が、AVGOの2026E CoWoS需要を100,000 wafers超へ押し上げるか。
• NvidiaのGB200 NVL72、GB200/300 HGX、およびその後のGB300 NVL72の導入ペース。
• HUMAIN、G42、DataVoltのAIインフラコミットメントの実行と規模。
• 中国のH20およびMI308規制が非中国需要でどの程度相殺されるか。
• AlChipのAWS Trainium3でのシェアとMediaTek TPUv7eの歩留まり進展を含むCoWoS配分の変化。
• DellとSMCIにおけるAIサーバー受注残の売上化、液冷採用、利益率の推移。