AI Server Supply Chain研报解读

概览

Mizuho 的行业电话会议报告审视 AI 服务器供应链，对 Broadcom 的定制 ASIC 机会持建设性观点，并指出 AI 芯片、服务器和互连公司面临差异化影响。报告预计更长期的 AI 基础设施需求强劲，但提示 Nvidia 短期业绩波动、中国相关逆风以及若干同业竞争加剧。

核心观点

报告的核心结论是，Broadcom 仍是不断扩大的定制 AI 硅片需求的主要受益者。Mizuho 预计 TPUv7p 和 MTIA2 将带动 ASIC 强劲放量，随后 OpenAI Strawberry 和 Apple Baltra 项目可能在 2026E-27E 推进。报告估计 AVGO 2026E CoWoS 产能约为 95,000 片晶圆；若这些客户项目形成实质性放量，则可能上升至超过 100,000 片晶圆。AVGO 的定制硅片可服务市场预计将从当前约 $17.5 billion 扩大至 2027E 的 $60-90 billion，公司当前份额约为 70%。报告维持 Outperform 评级及 $250 目标价，基于 31.2x F26E P/E。 Mizuho 认为，尽管存在中国限制，更广泛的加速器市场仍将持续增长。其预计 Nvidia GPU 出货量将以 17% CAGR 从 2024 年的 4.5 million units 增至 2027E 的 7.2 million units，AMD GPU 出货量则以 38% CAGR 增至 915,000。Nvidia 的近期 AprQ 和 JulQ 前景被描述为喜忧参半：H20 销售可能带来部分上行，但报告预计 H20 缩减将对 JulQ 产生约 $3 billion 的逆风，并提及 $5.5 billion 的 H20 减记。报告预计，随着 GB200 NVL72 和 GB200/300 HGX 出货放量，OctQ 和 JanQ 将更强劲；GB300 NVL72 则更多是 1H26E 的事件。Nvidia 维持 Outperform 评级及 $168 目标价，基于 38.4x F26E P/E。 报告将中东协议视为可能部分抵消中国 AI 加速器出货损失的因素。Mizuho 估计，2026E 中国 H20 逆风可能达到约 1 million units，或约 $15 billion。报告强调，沙特 HUMAIN 对 AMD 和 Nvidia 各有 500MW、为期五年的承诺，并将其折算为 Nvidia 约 280,000 块 GPU、AMD 约 350,000 个单位；此外，阿联酋 G42 获得 500,000 个 Nvidia GB200 的进口配额，价值约 $15 billion annually。SMCI 的 $20 billion DataVolt 合作及 AMD 的 $10 billion HUMAIN 合作构成额外的供应链支撑。 报告区分了同业的不同结果。AMD 目标价从 $117 上调至 $135，维持 Outperform 评级和盈利预测；其逻辑基于 MI355X 在 2H25E 的放量、延续至 2026E 的 AI 需求以及 HUMAIN 合作，后者可部分抵消 MI308 中国禁令造成的 $800 million JunQ 逆风。Dell 维持 Outperform，目标价从 $140 上调至 $145，受约 $30 billion AI 服务器项目储备、F4Q25 的 $2.1 billion AI 服务器销售额、2 月末的 $9 billion 订单积压，以及企业/AI PC 换机需求的潜在支持。SMCI 尽管目标价上调至 $40，仍维持 Neutral，因为 DataVolt 和液冷部署优势被竞争、利润率扩张有限、客户集中度和内部控制悬而未决的问题所抵消。 Credo 维持 Outperform，目标价 $70，基于约 19x F26E P/S。Mizuho 提及其 SerDes IP、有源电缆及光学产品组合、与七大超大规模云厂商的合作、约 64% 的毛利率，以及数据中心互连 TAM 可能约为其约 $400 million 年化 AEC 收入规模的 15 倍。Intel 维持 Neutral 及 $22 目标价：报告认可新 CEO、代工扩张和 FPGA 分拆可能带来上行，但认为代工与 AI 加速器执行疲弱、PC 市场份额流失以及相对 AMD 和 Nvidia 的落后仍是重要约束。 报告将产能和竞争视为重要传导机制。行业 CoWoS 总产能预计将从 2025E 的 788,001 片晶圆增至 2026E 的 1,162,751 片晶圆，并在 2027E 达到 1,328,250 片晶圆，但增长率将明显放缓。这既支持 AVGO 由客户驱动的需求上行，也给 Marvell 和 MediaTek 带来潜在的 2026 压力：Mizuho 预计 AlChip 将在 AWS Trainium3 获得份额，并提示良率问题可能削弱 MediaTek 与 TPUv7e 相关的 CoWoS 前景。中国本土 AI 需求也在上升，Ascend 910 在 2025E 的订单量估计超过 700,000，但 SMIC 良率估计仅约 30%。

分析框架

Mizuho 将供应链渠道观察与 CoWoS 产能、加速器出货量、超大规模云厂商资本开支、已公布客户项目及公司特定经营数据相结合，随后对预测盈利或销售额应用远期估值倍数以确定目标价，并为覆盖公司提供牛市和熊市情景。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI 加速器、定制 ASIC 和 CoWoS 产能的供需分析

  报告比较了预期芯片需求、客户放量和超大规模云厂商支出与 CoWoS 产能，以识别可能受益者及产能相关约束。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI 服务器供应链传导

  报告追踪超大规模云厂商和主权 AI 需求如何传导至加速器、定制硅片、封装、服务器 OEM 和互连供应商。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期 P/E 目标价估值

  Mizuho 对多家覆盖公司，将所述 F26E 或 F27E P/E 倍数应用于预测 EPS 进行估值。

• 估值方法PS 估值

  Credo 的远期市销率估值

  Credo 的目标价基于所述 F26E 销售额倍数，而非盈利。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Broadcom (AVGO)

  不断扩大的定制 ASIC、网络和 CoWoS 需求的主要受益者。

  优势

  2024E ASIC 份额约 70-80%；AI 收入在 F27E 可能超过 $50 billion；盈利能力强且软件订单具有经常性。

  对比

  预计将维持 ASIC 领导地位，而 AlChip 正在获得 AWS 份额，Marvell 面临潜在的 2026 CoWoS 压力。

  风险

  竞争、客户集中、执行、对代工制造的依赖、定价压力以及监管或关税变化。

• NVIDIA (NVDA)

  受益于 GB200 和中东需求的领先商用 AI 硅片供应商。

  优势

  当前估计 AI 训练/推理份额超过 95%；GB200 放量以及广泛的数据中心、游戏和汽车业务敞口。

  劣势

  H20 缩减和较慢的 Blackwell 放量可能令短期业绩喜忧参半。

  对比

  在 AI 加速器领域占据主导地位，而 AMD 仍是远居其后的第二供应商。

  风险

  中国出口限制、地缘政治紧张、AI 服务器支出回落、CoWoS 约束、诉讼及竞争。

• Advanced Micro Devices (AMD)

  有望受益于 MI355X 和 HUMAIN 需求的 AI 加速器竞争者。

  优势

  服务器份额提升、MI325X/MI355X 放量、AI 路线图及 $10 billion HUMAIN 合作。

  劣势

  中国 MI308 限制造成 $800 million JunQ 逆风；相较 Nvidia 的市场份额仍有限。

  对比

  报告将 AMD 描述为仅次于 Nvidia 的第二大 AI 加速器竞争者。

  风险

  AI 放缓、PC 市场复苏不及预期、Intel 竞争力改善及 CoWoS 配额有限。

• Dell Technologies (DELL)

  预计将受益于订单积压、项目储备和潜在 PC 换机周期的 AI 服务器 OEM。

  优势

  F4Q25 AI 服务器销售额 $2.1 billion、订单积压 $9 billion、项目储备约 $30 billion、存储业务利润率及负营运资本。

  劣势

  AI 服务器营业利润率有限。

  对比

  与其他 AI 服务器厂商竞争，且主要服务于 Tier-2 CSP 和企业客户。

  风险

  AI 服务器或 AI PC 放量放缓、PC 换机推迟、客户集中、利润率压缩、散热成本问题和地缘政治风险。

• Super Micro Computer (SMCI)

  受 DataVolt 支持但受竞争和利润率制约的 AI 服务器及液冷供应商。

  优势

  2024 年 ex-CSP 份额超过 75%、部署快速、率先推进 GB200 液冷放量，并拥有 DataVolt 合作。

  劣势

  预计市场份额下降、利润率扩张有限及内部控制悬而未决。

  对比

  面临 Dell 和其他服务器集成商扩大产能与部署所带来的竞争。

  风险

  AI 支出放缓、客户和供应商集中、较高的现金转换周期、利润率压力、液冷采用缓慢及会计问题。

• Credo Technology (CRDO)

  受益于 AI 基础设施投资的数据中心互连供应商。

  优势

  SerDes IP、AEC 和光学产品组合；与七大超大规模云厂商合作；毛利率约 64%。

  劣势

  对有限数量的大型数据中心客户敏感。

  对比

  在相关互连市场主要与 Broadcom 和 Marvell 竞争。

  风险

  超大规模云厂商支出回落、竞争压力、中国业务敞口以及对 TSMC 单一晶圆厂的依赖。

• Intel (INTC)

  具备潜在转型、代工和 FPGA 选择权，但面临执行挑战。

  优势

  服务器 CPU 地位、潜在的领导层变化、IFS 扩张和 FPGA 分拆机会。

  劣势

  代工执行疲弱、AI 路线图落后及 PC 份额流失。

  对比

  面临在 PC 和服务器领域继续向 AMD 丢失份额、以及在 AI 领域进一步落后于 Nvidia 的风险。

  风险

  制程节点或产品放量受挫、数据中心/AI 需求疲弱及代工业务延误。

关键数据

• AVGO 2026E CoWoS 产能~95,000 wafers; potentially >100,000 wafers若 OpenAI 和 Apple 的定制 ASIC 放量，需求可能上行。
• Nvidia GPU 出货量7.2 million units by 2027E较 2024 年的 4.5 million units，2024-27E CAGR 为 17%。
• AMD GPU 出货量915,000 units by 2027E2024-27E CAGR 为 38%。
• 2025E 超大规模云厂商资本开支增长~35% year-on-year报告将其作为 AI 加速器需求的支撑。
• 潜在中国 H20 逆风~1 million units / ~$15 billion in 2026E报告提及的潜在出货量及收入影响。
• 行业 CoWoS 总产能1,162,751 wafers in 2026E高于 2025E 的 788,001 wafers；预计 2027E 达到 1,328,250 wafers。

影响与含义

Mizuho 认为，AI 基础设施支出和新的客户项目可维持半导体供应链需求，尤其利好 Broadcom 的 ASIC 与网络业务敞口。然而，中国限制、封装产能增长放缓、利润率压力、客户集中度和竞争份额变动，使不同芯片及服务器厂商的影响并不均衡。

风险

• 中国出口限制和地缘政治紧张可能削弱 AI 加速器需求或出货量。
• AI 服务器支出大幅回落将对芯片、服务器和互连供应商造成压力。
• CoWoS 产能约束及产能增长放缓可能限制出货放量或改变份额格局。
• 竞争性份额变化、客户集中度和利润率压力是重要的公司特定风险。
• Intel 的代工与 AI 路线图执行，以及 SMCI 的内部控制和部署经济性，仍是突出风险。

后续跟踪

• OpenAI Strawberry 和 Apple Baltra 项目是否会使 AVGO 2026E CoWoS 需求升至超过 100,000 片晶圆。
• Nvidia GB200 NVL72、GB200/300 HGX 及后续 GB300 NVL72 的部署节奏。
• HUMAIN、G42 和 DataVolt AI 基础设施承诺的实施和规模。
• 中国 H20 和 MI308 限制被非中国需求抵消的程度。
• CoWoS 配额变化，包括 AlChip 在 AWS Trainium3 的份额和 MediaTek TPUv7e 良率进展。
• Dell 和 SMCI 的 AI 服务器订单积压转化、液冷采用和利润率趋势。