Semiconductors研报解读

概览

这份北美半导体周报前瞻Broadcom和Ambarella业绩，回顾Skyworks技术日，并更新行业估值、库存和持仓指标。其核心结论是，AI支出仍是主要积极驱动因素，但高预期和公司特定的执行风险使各公司的风险回报特征显著不同。

核心观点

Morgan Stanley预计，强劲的AI支出将在本周的非传统财报期内继续成为半导体行业的核心主题。该机构维持对北美半导体行业的Attractive观点，认为Broadcom和Ambarella均有望交出稳健的业绩和展望。该报告也因Skyworks技术日而对其长期机会更加积极，但由于近期压力仍在，维持Equal-weight评级。 对于预计于9月2日收盘后公布业绩的Broadcom，报告预计定制ASIC和AI网络业务均将保持强劲。7月季度AI收入预计为$16.0bn，环比增长48%，其中定制ASIC收入为$10.8bn、AI网络收入为$5.2bn。10月季度AI收入预计再环比增长32%至$21.2bn，其中定制ASIC为$14.9bn、AI网络为$6.2bn。Morgan Stanley认为，TPU需求依然强劲，网络业务继续受益于更广泛的AI基础设施建设，因此这些预测仍有上行空间。 Broadcom 7月季度总收入预计为$29.4bn，环比增长32.5%、同比增长84.3%，高于市场预期的$29.2bn。半导体解决方案收入预计为$20.5bn，环比增长36.6%、同比增长123.6%；基础设施软件收入预计为$8.9bn，分别增长24.1%和31.3%。Morgan Stanley预计毛利率为74.0%，略高于市场预期的73.5%，EPS为$3.24，也略高于$3.22。对于10月季度，该机构预计收入为$34.8bn，环比增长18.5%、同比增长93.4%，略高于市场预期的$34.7bn。半导体解决方案预计为$25.9bn，环比增长26.5%、同比增长134.3%；基础设施软件维持在$8.9bn，环比持平、同比增长28.3%。毛利率预计为72.9%，EPS为$3.85，市场预期为$3.84。 Broadcom更大的议题在于2027年的AI发展轨迹。Morgan Stanley认为其约$120bn的AI收入预测存在上行潜力；公司此前指引明年AI收入将“远高于”$100bn，并表示增长可能会持续到2028年。与此同时，部分市场预期明年AI收入将超过$150bn。Morgan Stanley认为这有可能，但并非确定，因此近期主要风险在于预期门槛而非基本面。报告还提示，不应过度解读CoWoS预测下调的报道，因为供应链调研可能存在噪音。 该报告承认Google TPU项目的供应商多元化，但并不认为多元化等同于替代。MediaTek的参与被认为具有可信度，而有关AMD参与TPU v10以及Marvell与Google签署认股权证协议的报道，显示供应商生态正在扩大。即便如此，Morgan Stanley仍预计Broadcom将凭借强大的既有地位保留约80%的长期TPU机会。随着时间进入2027年，较新的定制项目进展将日益重要。Broadcom仍是该机构偏好的AI算力标的之一，紧随其半导体首选NVIDIA之后，受定制ASIC领导地位、网络业务实力、客户多元化提升和对管理层执行力的信任支持。 Broadcom获Overweight评级，基础情景目标价为$502；报告价格为$368.79，基础情景隐含上行36%。基础情景采用28倍CY2027e ModelWare EPS $17.92；Morgan Stanley指出，这约相当于26倍非GAAP EPS $19.59，与AI同业大致持平或更低。$637的牛市情景采用31倍牛市EPS $20.55，假设AI收入更强、新xPU项目放量、网络业务持续强劲以及VMware协同效应实现。$308的熊市情景采用20倍熊市EPS $15.40，反映收入走弱、协同效应不及预期及客户项目未能量产。其他上行驱动因素包括核心半导体复苏和VMware整合成功；下行风险包括网络业务向NVIDIA丢失份额、ASIC竞争力不足和VMware执行不佳。 对于预计于9月3日收盘后公布业绩的Ambarella，Morgan Stanley预计在汽车业务和健康的边缘AI需求带动下，公司将再度交出稳健季度业绩。7月季度收入预计为$108.3mn，环比增长7.9%、同比增长13.3%，高于市场预期的$107.8mn。IP安防预计环比增长9.7%、同比增长14.5%；汽车收入预计分别增长4.0%和21.3%。毛利率预计为59.8%，与一致预期持平；EPS预计为$0.16，市场预期为$0.17。10月收入预计为$121.2mn，环比增长12.0%、同比增长11.8%，高于市场预期的$119.3mn。IP安防预计环比增长15.3%、同比增长12.3%，汽车业务预计分别增长3.0%和19.5%，毛利率预计为59.7%，市场预期为59.6%，EPS预计为$0.29，市场预期为$0.30。 汽车业务应成为Ambarella今年更强的增长驱动，预计收入增长约20%，受车队远程信息处理、AI视频、安全应用及单车AI内容提升的支持。物联网趋势更为分化：企业安防仍相对健康，但更高的内存和存储成本可能在下半年影响面向消费者的市场需求。展望未来几个季度之外，Morgan Stanley看好多年的边缘AI机会。无人机被视为具有吸引力的近期市场，未来CV7放量应支持增长和平均售价。汽车仍是重要的长期机会，但更广泛的CV3自动驾驶放量尚未出现重大更新，且L2+开发进展缓慢。长期机会涵盖汽车、无人机、机器人和实体AI基础设施。 报告提及有关Ambarella与NXP的未经证实的并购报道，但表示并未验证双方是否曾讨论，也未验证交易是否会发生。不过，该机构认为两者存在潜在战略契合：Ambarella可提供差异化的边缘AI和计算机视觉技术，而NXP可提供规模、汽车关系及与OEM的接触。Morgan Stanley强调，其Overweight逻辑主要基于Ambarella的底层技术，而非潜在并购。$96基础目标价对应报告价格$70.63的36%隐含上行，采用约9倍CY2026e收入$410mn。$136牛市情景采用10倍$537mn，$36熊市情景采用3.5倍$352mn。熊市情景反映汽车放量较慢、安防摄像头增长停滞以及计算机视觉产品无法从初始监控应用扩展。 Skyworks技术日突出了公司在移动业务和广泛市场的产品组合。在移动业务方面，Skyworks表示，在Google约两年的重新竞标周期中首次赢得中频段位置后，其Google Pixel RF前端内容占比现已基本达到100%。该协议延长至2030年，预计产生超过$1bn的累计收入。公司还强调了与MediaTek的合作关系，以及对下一代RF需求的早期能见度。 在移动业务之外，Skyworks展示了如何将RF、时序、隔离、传感和电源能力用于增长更快的市场。精密时序业务在单一集成电路中结合网络同步、抖动衰减、时钟生成和软件。数据中心机会包括更高电压的电源架构、隔离、栅极驱动器和传感，覆盖电网至机架中出现800V系统的环节。公司还讨论了汽车、WiFi和宽带、无人机及其他边缘连接应用。 Morgan Stanley认为，Skyworks的长期前景有所改善，但近期广泛市场趋势仍然分化：数据中心和汽车业务强劲，物联网偏弱，智能手机在内存逆风下仍保持稳定。广泛市场最终可能占据更大收入份额，并降低对移动业务的依赖，这在持续失去Apple份额的背景下尤为重要。Qorvo交易及整合是需要关注的主要催化剂。Morgan Stanley维持Skyworks Equal-weight，基础目标价为$72，相对$65.79隐含上行9%；报告风险回报表给出$43熊市情景和$105牛市情景。由于交易风险和协同效应不确定，该机构更倾向以13.5倍CY2027独立EPS $5.31估值，而非按约13倍合并后约$7的EPS估值。 行业库存数据仍然分化且整体偏高。半导体公司库存为114天，环比增加2天，比历史中位数高23天。半导体客户库存环比增加9天至60天，高于季节性增加8天的水平，也高于历史中位数。分销商库存环比减少2天至61天，低于季节性增加4天的水平，但仍比历史中位数高7天。截至8月28日，Broadcom、Ambarella和Skyworks的空头比例分别为流通股的1.2%、9.3%和19.8%，而半导体覆盖范围的平均值为5.5%、中位数为5.0%。

分析框架

Morgan Stanley先梳理本周主要的业绩与活动催化剂，按经营分部建立公司收入和利润率预测，并将其与市场一致预期比较。随后，该机构将短期数据与AI基础设施、TPU项目、边缘AI和汽车渗透等长期需求驱动因素联系起来。风险回报情景和估值倍数将经营假设转换为目标价，库存天数、空头比例和同业比较则提供更广泛的行业背景。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  业绩前瞻和技术日分析

  报告评估Broadcom和Ambarella业绩可能带来的财务及市场影响，并利用Skyworks技术日的观察更新长期观点。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  Morgan Stanley预测与一致预期及投资者预期的比较

  公司预测与市场预期比较；对于Broadcom，还与特别高的投资者门槛比较，以区分强劲基本面与超预期的可能性。

• 估值方法PE/PEG 估值

  Broadcom市盈率估值

  Broadcom的基础、牛市和熊市估值分别对不同情景下的CY2027 ModelWare EPS采用不同倍数，基础目标价采用28倍$17.92。

• 估值方法PS 估值

  Ambarella市销率估值

  Ambarella的各情景对CY2026e销售额采用收入倍数，因为报告围绕未来计算机视觉和边缘AI收入增长界定公司价值。

• 行业/产业分析框架供需框架

  库存天数追踪

  报告将公司、客户和分销商库存天数与环比变化、季节性模式和历史中位数比较，以评估半导体需求和库存环境。

• 事件博弈与行为金融

  期权隐含的风险中性情景概率

  对于风险回报图表，Morgan Stanley使用截至2026年8月28日的期权市场隐含波动率，估算达到牛市、基础或熊市情景价格的近似概率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Broadcom Inc. (AVGO.O; US.AVGO)

  受益于定制ASIC和AI网络业务增长的优选AI算力敞口。

  优势

  强大的ASIC既有优势、领先的网络业务地位、预计约80%的长期TPU份额、客户多元化以及潜在的VMware协同效应。

  劣势

  该股面临异常高的投资者预期门槛，且基础设施软件业务在10月季度预计环比持平。

  对比

  Morgan Stanley将Broadcom列为仅次于其半导体首选NVIDIA的第二偏好标的；其基础估值被描述为与AI同业大致持平或更低。

  风险

  网络业务份额流失、ASIC产品竞争力不足、客户项目未能量产、核心半导体复苏较弱以及VMware整合不佳。

• Ambarella Inc. (AMBA.O; US.AMBA)

  预计将受益于汽车、无人机、安防和实体AI应用的边缘AI及计算机视觉公司。

  优势

  差异化的低功耗AI推理和计算机视觉技术、健康的汽车业务动能、单车AI内容提升以及潜在的CV7增长。

  劣势

  L2+自动驾驶开发进展缓慢，短期EPS预测略低于一致预期，面向消费者的物联网需求易受更高内存和存储成本影响。

  对比

  约9倍CY2026e销售额的估值较小市值半导体同业略有溢价。

  风险

  汽车收入的放量速度可能低于预期，安防摄像头增长或CV渗透可能停滞，计算机视觉产品也可能无法从监控领域扩展。

• Skyworks Solutions Inc. (SWKS.O; US.SWKS)

  一家移动RF供应商，正通过广泛市场、数据中心电源、汽车、时序和边缘连接产品寻求更大程度的多元化。

  优势

  到2030年基本覆盖Google Pixel 100%的RF前端内容、广泛的RF和混合信号能力，以及数据中心和汽车市场的强劲表现。

  劣势

  广泛市场趋势仍然分化，物联网较疲软，持续失去Apple份额也延续了依赖度和客户集中度担忧。

  对比

  Morgan Stanley维持Equal-weight，而非给予Broadcom和Ambarella的Overweight评级。

  风险

  Qorvo交易取消或整合问题、RF竞争和中国本土化加剧、Apple客户集中度约占销售额60%、定价压力以及毛利率未能恢复至近期目标。

关键数据

• Broadcom 7月季度AI收入$16.0bn环比增长48%；包括$10.8bn定制ASIC收入和$5.2bn AI网络收入。
• Broadcom 10月季度AI收入$21.2bn环比增长32%；包括$14.9bn定制ASIC收入和$6.2bn AI网络收入。
• Broadcom 2027年AI收入框架Approximately $120bnMorgan Stanley认为存在上行潜力；公司指引为远高于$100bn，而部分投资者预期超过$150bn。
• Broadcom 7月季度总收入$29.4bn环比增长32.5%、同比增长84.3%，市场预期为$29.2bn。
• Broadcom 10月季度总收入$34.8bn环比增长18.5%、同比增长93.4%，市场预期为$34.7bn。
• Broadcom基础目标价$502Overweight；采用28倍CY2027e ModelWare EPS $17.92，相对报告价格$368.79隐含上行36%。
• Broadcom风险回报区间$308-$637熊市情景为$308，牛市情景为$637。
• Broadcom长期TPU份额Approximately 80%Morgan Stanley在供应商多元化背景下预计公司保留的份额。
• Ambarella 7月季度收入$108.3mn环比增长7.9%、同比增长13.3%，高于市场预期的$107.8mn。
• Ambarella 10月季度收入$121.2mn环比增长12.0%、同比增长11.8%，高于市场预期的$119.3mn。
• Ambarella汽车业务增长Approximately 20%预计今年收入增长，并将超过物联网业务。
• Ambarella基础目标价$96Overweight；约9倍CY2026e收入$410mn，相对报告价格$70.63隐含上行36%。
• Ambarella风险回报区间$36-$136熊市情景为$36，牛市情景为$136。
• Skyworks Google Pixel协议More than $1bn协议延长至2030年，基本覆盖100%的Pixel RF前端内容，预计累计收入。
• Skyworks基础目标价$72Equal-weight，相对报告价格$65.79隐含上行9%；熊市和牛市情景分别为$43和$105。
• 半导体公司库存114 days环比增加2天，比历史中位数高23天。
• 半导体客户库存60 days环比增加9天，高于季节性增加8天，且高于历史中位数。
• 分销商库存61 days环比减少2天，但仍比历史中位数高7天。
• 空头比例AVGO 1.2%; AMBA 9.3%; SWKS 19.8%截至2026年8月28日，覆盖范围平均值为5.5%、中位数为5.0%。

影响与含义

报告认为，AI基础设施支出依然足以支撑Broadcom的快速增长，并支持Ambarella在边缘AI领域的多年机会。不过，Broadcom近期的股价反应可能取决于业绩是否跨越极高预期；Ambarella仍需将其汽车和计算机视觉设计赢单转化为更大收入。Skyworks在数据中心、汽车和精密时序领域具备可信的多元化机会，但移动业务敞口、Apple份额流失和交易执行问题使其近期观点更为克制。偏高的行业库存也表明，更广泛的半导体复苏仍不均衡。

风险

• Broadcom基本面可能依然强劲，但无法达到部分预期其明年AI收入超过$150bn的投资者门槛。
• Broadcom可能在网络业务中向NVIDIA流失份额，或在定制ASIC业务中向竞争供应商失去客户，VMware协同效应也可能不及预期。
• 有关CoWoS预测下调的供应链报告可能引发波动，尽管Morgan Stanley认为此类调研存在噪音。
• 由于更高的内存和存储成本，Ambarella面向消费者的物联网市场可能在下半年走弱。
• Ambarella汽车业务放量、安防摄像头计算机视觉采用或更广泛的CV渗透可能慢于预期或无法实现。
• Skyworks面临较弱的物联网需求、持续的Apple份额流失、较高的Apple客户集中度以及潜在定价压力。
• Qorvo交易可能取消或整合收益低于预期，RF竞争或中国本土化也可能加剧。
• 半导体公司、客户和分销商库存仍高于其历史中位数。

后续跟踪

• Broadcom于9月2日公布的业绩及10月季度AI收入指引，尤其是其相对极高投资者门槛的表现。
• Broadcom是否正式更新2027年AI收入框架，以及管理层对增长延续至2028年的评论。
• Broadcom较新的定制ASIC项目、TPU供应商多元化以及其预期长期份额。
• Ambarella于9月3日公布的业绩，包括汽车、IP安防及消费物联网需求。
• Ambarella的CV7放量、无人机机会，以及向更广泛CV3和L2+自动驾驶应用推进的进展。
• 有关Ambarella-NXP未经证实并购报道的任何已验证进展。
• Skyworks广泛市场的业务组合、Google Pixel项目执行，以及降低移动业务依赖的进展。
• Skyworks-Qorvo交易的审批、完成和整合进展。
• 半导体公司、客户和分销商库存天数的环比变化。