AI Server Supply Chain 리서치 보고서 해설

개요

Mizuho의 산업 콜은 AI 서버 공급망을 점검하며 Broadcom의 맞춤형 ASIC 기회에는 건설적 견해를 제시하고, AI 칩·서버·인터커넥트 기업별 영향은 차별화될 것으로 본다. 장기 AI 인프라 수요는 강할 것으로 예상하지만 Nvidia의 단기 실적 변동성, 중국 관련 역풍, 일부 동종업체의 경쟁 심화를 지적한다.

핵심 견해

보고서의 핵심 결론은 확대되는 맞춤형 AI 실리콘 수요에서 Broadcom이 핵심 수혜자로 남는다는 것이다. Mizuho는 TPUv7p와 MTIA2의 강한 ASIC 램프, 그리고 2026E-27E OpenAI Strawberry 및 Apple Baltra 프로그램의 সম্ভাব적 램프를 예상한다. AVGO의 2026E CoWoS 생산능력은 약 95,000 wafers로 추정되며, 이들 고객 램프가 실질화되면 100,000 wafers 초과 가능성이 있다. AVGO의 맞춤형 실리콘 TAM은 현재 약 $17.5 billion에서 2027E $60-90 billion으로 확대되고, 현재 점유율은 약 70%로 예상된다. 보고서는 31.2x F26E P/E를 기준으로 Outperform과 $250 목표주가를 유지한다. Mizuho는 중국 규제에도 더 광범위한 가속기 시장이 성장할 것으로 본다. Nvidia GPU 출하는 2024년 4.5 million units에서 2027E 7.2 million units로 17% CAGR 성장하고, AMD GPU는 38% CAGR로 915,000에 도달할 전망이다. Nvidia의 근접 AprQ 및 JulQ 실적 전망은 혼조다. H20 판매가 일부 상방 요인이 될 수 있으나, H20 축소에 따른 JulQ 약 $3 billion 역풍과 $5.5 billion H20 손상차손이 언급된다. GB200 NVL72와 GB200/300 HGX 출하 램프로 OctQ와 JanQ는 더 강해질 것으로 보며, GB300 NVL72는 주로 1H26E 램프로 예상한다. Nvidia는 38.4x F26E P/E 기준 Outperform과 $168 목표주가를 유지한다. 중동 계약은 중국향 AI 가속기 출하 감소를 부분 상쇄할 수 있다. Mizuho는 2026E 중국 H20 역풍을 약 1 million units, 약 $15 billion으로 추정한다. 사우디 HUMAIN의 AMD 및 Nvidia 대상 각각 500MW, 5년 약정은 Nvidia 약 280,000 GPUs와 AMD 약 350,000 units에 해당한다고 보며, UAE G42의 Nvidia GB200 500,000개 수입 쿼터는 약 $15 billion/yr로 추산된다. SMCI의 $20 billion DataVolt 파트너십과 AMD의 $10 billion HUMAIN 파트너십도 추가 공급망 지원 요인이다. 보고서는 동종업체별 결과를 구분한다. AMD는 Outperform과 추정치를 유지하며 목표주가를 $117에서 $135로 올렸고, MI355X의 2H25E 램프, 2026E AI 수요, HUMAIN 파트너십이 MI308 중국 금지로 인한 $800 million JunQ 역풍을 일부 상쇄할 것으로 본다. Dell은 Outperform을 유지하고 목표주가를 $140에서 $145로 올렸다. 약 $30 billion AI 서버 파이프라인, F4Q25의 $2.1 billion AI 서버 매출, 2월 말 $9 billion 수주잔고 및 기업/AI PC 교체 수요 가능성이 근거다. SMCI는 목표주가가 $40로 올라갔음에도 DataVolt 및 액체냉각 배치 강점이 경쟁, 제한적인 마진 확대, 고객 집중, 내부통제 부담에 상쇄돼 Neutral을 유지한다. Credo는 약 19x F26E P/S에 기반한 $70 목표주가와 Outperform을 유지한다. Mizuho는 SerDes IP, AEC 및 광학 제품군, 7개 주요 하이퍼스케일러와의 관계, 약 64% 매출총이익률, 연간 약 $400 million AEC 매출 런레이트의 약 15배가 될 수 있는 데이터센터 인터커넥트 TAM을 근거로 든다. Intel은 Neutral과 $22 목표주가를 유지한다. 신임 CEO, 파운드리 확장, FPGA 분할의 상방 가능성을 인정하지만, 파운드리 및 AI 가속기 실행 부진, PC 점유율 하락, AMD와 Nvidia 대비 뒤처짐이 중요한 제약이라고 본다. 생산능력과 경쟁은 중요한 전달 메커니즘이다. 업계 CoWoS 총생산능력은 2025E 788,001 wafers에서 2026E 1,162,751 wafers, 2027E 1,328,250 wafers로 늘지만 증가율은 크게 둔화된다. 이는 고객 주도 AVGO 수요 상방을 지원하는 동시에 Marvell과 MediaTek에는 2026년 압력을 줄 수 있다. Mizuho는 AWS Trainium3에서 AlChip의 점유율 확대를 예상하고, MediaTek의 TPUv7e 관련 CoWoS 전망을 약화시킬 수 있는 수율 문제를 지적한다. 중국 내 AI 수요도 확대돼 Ascend 910의 2025E 주문은 700,000 초과로 추정되지만, SMIC 수율은 약 30%로 예상된다.

분석 프레임워크

Mizuho는 공급망 채널 관찰을 CoWoS 생산능력, 가속기 출하량, 하이퍼스케일러 설비투자, 발표된 고객 프로그램, 기업별 운영 데이터와 결합한다. 이후 예상 이익 또는 매출에 선행 밸류에이션 배수를 적용해 목표주가를 산정하고, 대상 기업별 강세 및 약세 시나리오를 제시한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  AI 가속기, 맞춤형 ASIC, CoWoS 생산능력의 수급 분석

  보고서는 예상 칩 수요, 고객 램프, 하이퍼스케일러 지출을 CoWoS 생산능력과 비교해 수혜 기업과 생산능력 관련 제약을 파악한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  AI 서버 공급망 전파

  하이퍼스케일러와 소버린 AI 수요가 가속기, 맞춤형 실리콘, 패키징, 서버 OEM, 인터커넥트 공급업체로 어떻게 이어지는지 추적한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 목표주가 밸류에이션

  Mizuho는 여러 커버리지 기업에 대해 명시된 F26E 또는 F27E P/E 배수를 예상 EPS에 적용해 밸류에이션한다.

• 가치평가 방법론PSR 가치평가

  Credo의 선행 주가매출비율 밸류에이션

  Credo의 목표주가는 이익이 아니라 명시된 F26E 매출 배수에 기초한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Broadcom (AVGO)

  확대되는 맞춤형 ASIC, 네트워킹, CoWoS 수요의 핵심 수혜자.

  강점

  2024E ASIC 점유율 약 70-80%; F27E AI 매출 $50 billion 초과 가능성; 강한 수익성과 반복적 소프트웨어 수주.

  비교

  ASIC 리더십을 유지할 것으로 예상되는 반면 AlChip은 AWS에서 점유율을 얻고 Marvell은 잠재적 2026 CoWoS 압력에 직면한다.

  위험

  경쟁, 고객 집중, 실행, 위탁제조 의존, 가격 압력, 규제 또는 관세 변화.

• NVIDIA (NVDA)

  GB200 및 중동 수요의 수혜를 받는 선도적 상용 AI 실리콘 공급업체.

  강점

  현재 추정 AI 훈련/추론 점유율 95% 초과; GB200 램프와 데이터센터·게임·자동차의 폭넓은 노출.

  약점

  H20 축소와 느린 Blackwell 램프는 단기 실적을 혼조로 만들 수 있다.

  비교

  AI 가속기 시장을 지배하며 AMD는 상당히 뒤처진 두 번째 공급업체로 평가된다.

  위험

  중국 수출 제한, 지정학적 긴장, AI 서버 지출 둔화, CoWoS 제약, 소송, 경쟁.

• Advanced Micro Devices (AMD)

  MI355X와 HUMAIN 수요의 혜택을 받을 수 있는 AI 가속기 경쟁사.

  강점

  서버 점유율 상승, MI325X/MI355X 램프, AI 로드맵, $10 billion HUMAIN 파트너십.

  약점

  중국 MI308 제한으로 $800 million JunQ 역풍; Nvidia 대비 시장점유율은 여전히 제한적.

  비교

  보고서는 AMD를 Nvidia에 이어 두 번째 AI 가속기 경쟁사로 설명한다.

  위험

  AI 둔화, PC 회복 실패, Intel 경쟁력 개선, 제한적인 CoWoS 배정.

• Dell Technologies (DELL)

  수주잔고, 파이프라인, 잠재적 PC 교체 주기를 통해 점유율을 확보할 것으로 예상되는 AI 서버 OEM.

  강점

  F4Q25 AI 서버 매출 $2.1 billion, 수주잔고 $9 billion, 약 $30 billion 파이프라인, 스토리지 마진, 마이너스 운전자본.

  약점

  AI 서버 영업마진은 제한적.

  비교

  다른 AI 서버 구축업체와 경쟁하며 주로 Tier-2 CSP 및 기업 고객을 대상으로 한다.

  위험

  AI 서버 또는 AI PC 램프 둔화, PC 교체 지연, 고객 집중, 마진 압축, 냉각 비용 문제, 지정학적 리스크.

• Super Micro Computer (SMCI)

  DataVolt의 지원을 받지만 경쟁과 마진에 제약되는 AI 서버 및 액체냉각 공급업체.

  강점

  2024년 ex-CSP 점유율 75% 초과, 빠른 배치, 조기 GB200 액체냉각 램프, DataVolt 파트너십.

  약점

  점유율 하락 예상, 제한적인 마진 확대, 내부통제 부담.

  비교

  Dell 및 다른 서버 통합업체가 생산능력과 배치를 확대하면서 경쟁에 직면한다.

  위험

  AI 지출 둔화, 고객 및 공급업체 집중, 높은 현금전환주기, 마진 압력, 액체냉각 도입 지연, 회계 문제.

• Credo Technology (CRDO)

  AI 인프라 투자 수혜를 받는 데이터센터 인터커넥트 공급업체.

  강점

  SerDes IP, AEC 및 광학 제품군; 7개 하이퍼스케일러와의 관계; 약 64% 매출총이익률.

  약점

  소수 대형 데이터센터 고객의 지출에 민감.

  비교

  관련 인터커넥트 시장에서 주로 Broadcom과 Marvell과 경쟁한다.

  위험

  하이퍼스케일러 지출 둔화, 경쟁 압력, 중국 노출, TSMC 단일 파운드리 의존.

• Intel (INTC)

  턴어라운드, 파운드리, FPGA 선택권이 있으나 실행 과제를 안고 있다.

  강점

  서버 CPU 지위, 잠재적 경영진 변화, IFS 확장, FPGA 분할 가능성.

  약점

  약한 파운드리 실행, 뒤처진 AI 로드맵, PC 점유율 하락.

  비교

  PC와 서버에서 AMD에 추가 점유율을 내주고 AI에서 Nvidia에 더 뒤처질 위험이 있다.

  위험

  공정 노드 또는 제품 램프 차질, 데이터센터/AI 수요 부진, 파운드리 차질.

핵심 데이터

• AVGO 2026E CoWoS 생산능력~95,000 wafers; potentially >100,000 wafersOpenAI 및 Apple 맞춤형 ASIC 램프가 실현될 경우의 잠재적 상방.
• Nvidia GPU 출하량7.2 million units by 2027E2024년 4.5 million units 대비 2024-27E CAGR은 17%.
• AMD GPU 출하량915,000 units by 2027E2024-27E CAGR은 38%.
• 2025E 하이퍼스케일러 설비투자 성장~35% year-on-yearAI 가속기 수요의 지지 요인으로 제시됐다.
• 잠재적 중국 H20 역풍~1 million units / ~$15 billion in 2026E보고서가 언급한 잠재적 출하량 및 매출 영향.
• 업계 CoWoS 총생산능력1,162,751 wafers in 2026E2025E의 788,001 wafers에서 증가하며, 2027E에는 1,328,250 wafers에 도달할 전망.

영향과 시사점

Mizuho는 AI 인프라 지출과 신규 고객 프로그램이 반도체 공급망 수요를 유지하고, 특히 Broadcom의 ASIC 및 네트워킹 노출을 뒷받침할 것이라고 주장한다. 그러나 중국 규제, 패키징 생산능력 성장 둔화, 마진 압력, 고객 집중, 경쟁적 점유율 변화로 인해 칩 및 서버 업체별 영향은 고르지 않다.

위험

• 중국 수출 제한과 지정학적 긴장은 AI 가속기 수요 또는 출하를 약화시킬 수 있다.
• AI 서버 지출의 큰 폭 둔화는 칩, 서버, 인터커넥트 공급업체에 압력을 줄 것이다.
• CoWoS 생산능력 제약과 성장 둔화는 출하 램프를 제한하거나 점유율을 바꿀 수 있다.
• 경쟁적 점유율 변화, 고객 집중, 마진 압력은 중요한 기업별 리스크다.
• Intel의 파운드리 및 AI 로드맵 실행과 SMCI의 통제 및 배치 경제성은 두드러진 리스크로 남아 있다.

주시할 점

• OpenAI Strawberry와 Apple Baltra 프로그램이 AVGO의 2026E CoWoS 수요를 100,000 wafers 초과로 끌어올릴지 여부.
• Nvidia GB200 NVL72, GB200/300 HGX 및 이후 GB300 NVL72의 배치 속도.
• HUMAIN, G42, DataVolt AI 인프라 약정의 이행과 규모.
• 중국 H20 및 MI308 제한이 비중국 수요로 상쇄되는 정도.
• AlChip의 AWS Trainium3 점유율 및 MediaTek TPUv7e 수율 진전을 포함한 CoWoS 배정 변화.
• Dell과 SMCI의 AI 서버 수주잔고 전환, 액체냉각 채택, 마진 추이.