大摩上调半导体预期：NVDA减配内存印证短缺，4月SIA数据超预期

概览

本篇周报主要分析了两个核心事件对半导体行业的影响：一是市场传闻NVIDIA减少其Vera Rubin AI机架中的内存配置，二是美国半导体行业协会（SIA）发布的4月份强劲销售数据。摩根士丹利认为，NVDA的内存削减并非需求减弱，而是DRAM严重短缺下的被动应对，这进一步证实了内存供应瓶颈的真实性。结合SIA数据显示的广泛市场加速和内存价格的创纪录上涨，机构大幅上调了对2026年半导体行业的整体增长预期，并维持对行业“有吸引力”的观点，重点推荐内存、先进逻辑及受益于非AI领域复苏的模拟芯片标的。

核心观点

NVDA内存配置调整反映供应瓶颈而非需求疲软。本周有报道指出NVIDIA将其Vera Rubin机架中的LPDDR5内存内容从55TB减少到28TB，SOCAMM模块从192GB减半至96GB。大摩确认部分机架确实采用了这一较低配置。机构分析认为，机架内存占全球DRAM需求的显著比例（若按5.3-7万架计算，全配置下约占5%），减半将影响超过2%的全球高价值市场需求。然而，所有接触的云厂商都表示会购买任何可获得的SOCAMM内存，一旦供应跟上就会恢复高配置。这表明DRAM短缺是真实的物理瓶颈，而非双重下单导致的虚假繁荣，增量供应将被增量需求立即吸收。 4月SIA数据全面超预期，显示行业进入广泛上行周期。4月半导体销售额环比下降2.2%，远优于大摩预期的-12.1%及十年平均水平的-10.6%；同比增速加速至93.9%（三个月平均），单月同比高达106.4%。分区域看，美洲（+158.5%）、亚太（+113.0%）和中国（+76.7%）领涨。在细分领域中，离散器件、模拟、MCU和MPU均跑赢季节性预期和十年平均水平，表明工业领域正从周期低点重新加速，需求正向非AI领域扩散。 内存板块表现尤为强劲，价格创历史新高。DRAM销售额环比仅降3.7%（预期-24.2%），同比激增375.3%，三个月平均同比增速达298.5%，创下自2001年以来的历史新高；DRAM平均售价（ASP）环比上涨15.3%，同比上涨211.1%，且已连续9个季度增长。NAND销售额环比降4.2%（预期-11.2%），同比涨366.0%，ASP环比大涨21.0%，同比飙升281.6%。机构认为，HBM晶圆强度、洁净室/EUV限制以及NAND产能有限，支撑了“更高更久”的价格环境。长期协议（LTA）被视为供应紧张的症状而非原因。 基于上述强劲数据，大摩上调了行业预测。2026年行业销售增长率预期从+91%上调至+103%，CY26预测总额从8070亿美元增至8800亿美元，主要受内存价格上涨驱动。对于2027年，预计同比增长22%至1.96万亿美元。机构强调，当前的半导体周期已不再是狭窄的AI周期，而是一个更广泛的、受供应约束的上行周期。

分析框架

研报采用了“事件验证+宏观数据交叉印证”的分析框架。首先，通过拆解NVDA硬件配置变化的微观事件，利用供需逻辑排除“双重下单”的市场疑虑，确立DRAM短缺的基本面事实。其次，利用SIA官方月度账单数据，通过环比、同比及与历史季节性均值的对比，量化验证了行业整体的复苏强度和广度。最后，结合量价拆分（Bits vs ASP）深入分析内存子行业的盈利驱动力，并将微观供应链约束（如EUV、洁净室）与宏观价格走势关联，从而推导出“供应受限导致价格持久性强于预期”的核心结论，并据此调整财务模型中的营收预测。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过供给端约束（如EUV光刻机、洁净室容量）和需求端刚性（AI算力建设）来判断价格趋势

  研报指出内存价格上涨并非由库存周期主导，而是由真实的供需失衡驱动。供给端受限于HBM晶圆强度和制造产能，需求端受 hyperscalers 抢购，这种结构性短缺支持了价格的持续性。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将销售收入分解为出货量（Bits/Units）和平均售价（ASP）进行分析

  研报详细拆分了DRAM和NAND的销量与价格变化。例如，DRAM销量环比下降但价格环比大涨15.3%，说明收入韧性主要来自涨价而非放量，这是判断供应商盈利能力改善的关键依据。

• 周期与景气框架库存周期（基钦）

  区分由库存积累/去化驱动的周期与由真实需求驱动的周期

  研报明确指出当前强势是“supply/demand driven rather than an inventory-led cycle”，即由真实供需驱动而非库存回补周期，这意味着周期的持续性和价格稳定性将高于典型的库存周期阶段。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Micron Technology (MU.US)

  直接受益于DRAM供应短缺带来的强劲定价和长期协议需求

  优势

  DRAM主要供应商，直接受益于ASP连续9个季度上涨及供应瓶颈

  对比

  与SNDK同为内存核心受益标的

  风险

  供应响应速度过快导致价格回落

• SanDisk Corporation (SNDK.US)

  受益于NAND供应紧张及高性能存储需求吸收

  优势

  NAND闪存领先厂商，受益于ASP同比281.6%的暴涨

  对比

  与MU共同构成内存板块核心配置

  风险

  NAND产能扩张超预期

• NVIDIA Corp (NVDA.US)

  先进逻辑芯片核心受益者，虽短期受内存配给影响，但长期AI需求不变

  优势

  AI GPU垄断地位，需求远超供给

  劣势

  短期受制于DRAM/HBM供应瓶颈，需降低单机架内存配置

  对比

  与AVGO、ALAB同为领先逻辑受益者

  风险

  内存短缺持续时间过长影响出货节奏

• Broadcom Inc (AVGO.US)

  领先逻辑芯片受益者，受益于AI及广泛网络需求

  优势

  定制化ASIC及网络连接芯片龙头

  对比

  与NVDA、ALAB并列推荐

• Analog Devices (ADI.US)

  模拟芯片龙头，受益于工业领域从周期低点重新加速

  优势

  在非AI领域（如工业）具有较强定价权和价值回收能力

  对比

  与NXP、ALGM同为模拟/MCU推荐标的

  风险

  工业复苏不及预期

• Lam Research (LRCX.US), KLA Corp (KLAC.US), MKS Instruments (MKSI.US)

  资本设备及供应链受益者

  优势

  受益于晶圆厂扩产及设备更新需求

  对比

  设备板块核心标的

  风险

  资本开支削减

关键数据

• 4月半导体总销售额环比变化-2.2%优于大摩预期-12.1%及十年均值-10.6%
• 4月半导体总销售额同比变化+106.4%三个月平均同比增速加速至93.9%
• DRAM 4月销售额同比变化+375.3%创2001年以来历史新高
• DRAM ASP环比变化+15.3%连续9个季度增长，同比+211.1%
• NAND ASP同比变化+281.6%环比+21.0%，创历史记录
• 2026年行业销售增长预期+103%从之前的+91%上调，CY26预测额升至8800亿美元
• NVDA Vera Rubin内存配置变化55TB -> 28TBLPDDR5内容减半，SOCAMM模块从192GB降至96GB

影响与含义

对行业而言，这意味着半导体上行周期的基础比市场预想的更牢固，不再仅仅依赖AI单一引擎，而是扩展到了工业、汽车等非AI领域的广泛复苏。对内存厂商（如Micron, SanDisk）而言，供应瓶颈使其拥有极强的定价权，利润弹性可能超出预期，且高价环境将持续更久。对逻辑芯片厂商（如NVIDIA, Broadcom）而言，虽然短期面临内存配给的限制，但长期需求未变，一旦产能释放将迎来更大爆发。对设备商而言，由于产能扩张受限于物理设施（洁净室、EUV），资本开支的节奏可能受到制约，但高利润率将支撑研发投入。

风险

• 内存供应响应速度快于预期，导致价格迅速回落
• 非AI领域（如工业、汽车）需求复苏力度减弱
• 地缘政治因素干扰全球半导体供应链
• 宏观经济衰退导致整体电子产品需求下滑

后续跟踪

• 后续月份SIA数据中DRAM和NAND的ASP走势
• NVIDIA及其他云厂商能否在下半年获得足够的内存供应以恢复高配置机架出货
• 工业类半导体客户的库存消化进度及新订单情况
• 内存厂商的产能扩张公告及实际投产进度