MediaTek (2454): Morgan Stanley eleva el objetivo de MediaTek a NT$6,188 tras el apoyo de TSMC CoWoS a sus perspectivas de TPU para 2028

Visión general

Morgan Stanley mantiene una visión alcista sobre MediaTek, pues la disposición de TSMC a proporcionar capacidad CoWoS reduce un riesgo clave de producción para los programas TPU vinculados a Google en 2028. El precio objetivo sube a NT$6,188 por mayores supuestos de beneficios para 2028, respaldados por más envíos de TPU y una contribución estimada de un segundo cliente cloud de AI ASIC.

Perspectivas principales

El debate central es si MediaTek puede cumplir las previsiones de mercado para la producción de TPU en 2028 ante una posible escasez de sustratos Intel EMIB-T. Morgan Stanley prevé 3 millones de unidades de TPU v9 de Google en 2028, frente a solo 2 millones de sustratos EMIB-T esperados previamente, equivalentes a 40–45k de capacidad wafer-equivalent. Sus comprobaciones indican que TSMC y MediaTek colaboran para cubrir la demanda de Google, y que TSMC CoWoS-L podría ser una segunda fuente. El informe supone que CoWoS-L respaldará 0.5 millones de unidades TPU v9 y EMIB-T 2.5 millones, por lo que la meta de 3 millones de unidades en 2028 parece muy alcanzable. CoWoS-L tiene un coste mayor por su retícula más grande y por tres capas adicionales de fotomáscaras necesarias para la conexión del interposer RDL, pero Morgan Stanley considera que Google está dispuesto a asumir el coste incremental de la doble fuente, lo que ayudaría a MediaTek a sostener el margen bruto. La previsión revisada incluye los programas Zebrafish de 3nm y Humufish de 2nm. Morgan Stanley supone que unas 500,000 unidades de TPU de 2nm pasarán por CoWoS en 2028 y que el volumen de TPU de 3nm será de cerca de 2 millones de unidades, por encima de su previsión inicial de 1 millón. Por ello eleva el supuesto de ingresos TPU de 2028 a US$51.5 billion. También ve potencial alcista para el ASP combinado de TPU de 2nm: estima US$12,000–20,000 y modela US$13,000, debido al diseño TriggerFish más complejo. Sin embargo, el rendimiento del sustrato EMIB-T sigue siendo el riesgo principal para el volumen. Aunque las reservas de 180,000 CoWoS-S de MediaTek podrían implicar unos 3.6 millones de unidades TPU v8t en 2027, mantiene una previsión de 3 millones por posibles faltantes de sustratos ABF. La segunda línea de análisis es la posibilidad de un nuevo cliente cloud de AI ASIC. Morgan Stanley no espera que MediaTek gane el programa de chip AI6 de Tesla, que considera más adecuado para el perfil de margen de 10%–25% de GUC. MediaTek apunta a un margen de 30%–35% con sus capacidades de IP y diseño. El informe ve una creciente probabilidad de ganar un proyecto cloud AI ASIC de un proveedor cloud centrado en IA o un laboratorio de IA mediante su alianza Nvidia/NVLink Fusion; cita interés previo de SpaceX y de un cliente de laboratorio de IA y señala que la decisión podría llegar en 4Q26. Espera ingresos relacionados con AI ASIC de US$13.5 billion en 2027 y US$54 billion en 2028, cerca de 38% y 72% de los ingresos totales, respectivamente. Para un segundo cliente cloud, Morgan Stanley supone que MediaTek suministre montajes de subsistemas en lugar del XPU. Modela una contribución inicial en 2028 de unas 100,000 unidades a un ASP de US$25,000, equivalente a US$2.5 billion de ingresos, incluidos HBM en consignación, known-good dies de cómputo y chiplets. Espera que los ASIC sigan siendo favorables al margen operativo. Modela un margen bruto de cerca de 35% para TPU de 2nm frente a cerca de 40% para TPU de 3nm y espera márgenes operativos de alrededor de 20%–25%, por encima del 15%–20% del negocio de smartphones. Morgan Stanley eleva en 11% sus previsiones de 2028 de ventas netas, beneficio operativo, beneficio neto reportado y EPS básico reportado, a NT$2,315.233 billion, NT$630.311 billion, NT$545.288 billion y NT$342.37. Las cifras de 2026 y 2027 se mantienen prácticamente sin cambios. El informe reconoce debilidad en smartphones: la demanda china podría no recuperarse en 2027 y el mejor resultado de ingresos de 3Q26 se atribuye a compras adelantadas antes de subidas de precio de SoC, no a una mejora de demanda. Aun así, prevé un buen 2028 para SoC de smartphones si los teléfonos con IA se convierten en una aplicación decisiva, mientras la demanda AI ASIC, especialmente de TPU de Google, compensa el lastre de smartphones. El precio objetivo sube de NT$5,588 a NT$6,188 con un modelo de ingresos residuales. El cambio refleja principalmente mayores estimaciones de beneficios, mientras se mantienen los supuestos: coste de capital de 9.2%, beta de 1.2, tasa libre de riesgo de 2%, prima de riesgo de 6%, crecimiento intermedio de 12% y crecimiento terminal de 3.0%. El valor en escenario alcista aumenta de NT$7,675 a NT$8,500 y el bajista de NT$2,845 a NT$3,150. El informe considera que el objetivo de NT$6,188, equivalente a 42x el EPS de 2027, está respaldado por la sólida demanda de TPU y que el potencial de TPU aún no se refleja plenamente, pese a la presión de margen prevista para 2026 y 2027.

Marco de análisis

Morgan Stanley combina comprobaciones de la cadena de suministro asiática con supuestos de capacidad y envíos de Intel EMIB-T y TSMC CoWoS, y convierte los volúmenes, ASP y márgenes esperados de TPU y subsistemas en estimaciones de beneficios. Valora MediaTek con un modelo de ingresos residuales y contrasta la conclusión con escenarios alcista, base y bajista.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda de capacidad de empaquetado TPU y sustratos

  El informe compara la demanda esperada de TPU con la capacidad disponible de EMIB-T y CoWoS para evaluar si MediaTek puede producir su volumen objetivo de 2028.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Comprobaciones de cadena de suministro entre MediaTek, Google, TSMC, Intel, HBM y sustratos ABF

  El análisis sigue cómo la capacidad de empaquetado, los rendimientos de sustratos y la disposición del cliente a pagar afectan al volumen, ASP y márgenes de MediaTek.

• Métodos de valoraciónRIM (modelo de ingreso residual)

  Modelo de ingresos residuales

  Morgan Stanley deriva su precio objetivo base de capital, beneficios e ingresos residuales previstos, usando sus supuestos de coste de capital y crecimiento.

• Finanzas conductuales y análisis de eventosOtro

  Escenarios de valoración alcista, base y bajista

  El informe presenta valores alternativos ligados a distintos resultados operativos y de demanda, con probabilidades implícitas en opciones para los resultados de precios de escenario.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• MediaTek (2454.TW, 2454 TT)

  Empresa principal cubierta; se espera que se beneficie de la demanda TPU de Google, del apoyo de TSMC CoWoS y de posibles proyectos de un segundo cliente cloud de AI ASIC.

  Fortalezas

  IP y capacidades de servicios de diseño, creciente exposición a TPU, posible doble abastecimiento y márgenes operativos ASIC esperados de alrededor de 20%–25%.

  Debilidades

  La demanda de smartphones sigue débil y se espera que el margen bruto caiga en 2026 y 2027.

  Comparación

  Morgan Stanley considera que el programa AI6 de Tesla es más adecuado para GUC, mientras MediaTek busca un perfil de margen superior de 30%–35%.

  Riesgos

  Rendimientos de EMIB-T, disponibilidad de sustratos ABF, demanda débil de smartphones, competencia y dilución de margen mayor a la esperada.

Datos clave

• Precio objetivoNT$6,188.00Elevado desde NT$5,588.00; basado en el caso base del modelo de ingresos residuales.
• Precio actual de la acciónNT$5,285.00Precio de cierre del 24 de septiembre de 2026; el objetivo implica 17% de potencial.
• Volumen TPU v9 de 20283.0 million unitsSupone 2.5 millones de unidades de Intel EMIB-T y 0.5 millones de TSMC CoWoS.
• Ingresos TPU de 2028US$51.5 billionElevados por supuestos mayores de envíos de TPU de 3nm y 2nm.
• Ingresos de subsistemas del segundo clienteUS$2.5 billionSupuesto para 2028 basado en 100,000 unidades a un ASP de US$25,000.
• EPS básico reportado de 2028NT$342.3711% por encima de la previsión anterior de NT$308.25.
• Ventas netas de 2028NT$2,315.233 billion11% por encima de la previsión anterior de NT$2,083.124 billion.
• Supuestos de valoración9.2% cost of equity; 12% intermediate growth; 3.0% terminal growthLos supuestos clave del modelo de ingresos residuales no cambian.

Impacto e implicaciones

El informe concluye que la doble fuente mediante TSMC CoWoS e Intel EMIB-T reduce el riesgo percibido de cuello de botella de producción TPU en 2028, mientras que un segundo cliente cloud podría añadir ingresos relevantes de subsistemas de alto valor. Morgan Stanley espera que la demanda AI ASIC supere la debilidad de smartphones a corto plazo, aunque prevé dilución de margen bruto en 2026 y 2027.

Riesgos

• Los rendimientos de sustratos EMIB-T podrían limitar el volumen de producción TPU pese a la incorporación de capacidad CoWoS.
• La escasez de sustratos ABF sigue siendo el factor limitante para el caso alcista de TPU.
• La demanda de smartphones en China y mercados emergentes podría deteriorarse aún más, y el ciclo de renovación de smartphones con IA podría ser demasiado leve para permitir trasladar costes.
• Mayor competencia, presión de precios o pérdida de cuota podrían perjudicar el margen bruto.
• El desarrollo de nuevos negocios de AI ASIC, IoT, automoción y edge AI podría avanzar más lentamente de lo esperado.

Aspectos que vigilar

• Una posible decisión de un segundo cliente cloud de AI ASIC en 4Q26.
• La expansión de capacidad y ejecución de TSMC CoWoS e Intel EMIB-T para programas TPU de 2027–28.
• Los rendimientos de sustratos EMIB-T y la disponibilidad de sustratos ABF.
• La demanda de TPU de Google y el avance de envíos TPU de MediaTek.
• La demanda de smartphones en China y mercados emergentes, las tendencias de renovación de smartphones con IA y la capacidad de MediaTek para trasladar costes.