AI半导体与服务器周期尚未见顶，先进封装和零部件瓶颈成为主线

概览

这是一份Nomura关于亚洲AI半导体与服务器产业链的Anchor Report。报告核心判断是：尽管常规周期信号如涨价、长期协议和潜在超额下单显示周期热度很高，且股价短期已大幅上涨后出现回调，但AI基础设施需求仍真实且强劲，全球新建数据中心跟踪、hyperscaler资本开支上行和供应端两年绿色地新产能周期都指向2027F前后供给仍偏紧。报告因此维持结构性看多，并把关注点从单纯CoWoS扩产扩展到WoS、基板、CCL、电容、PMIC、光组件、CPU和先进封装技术执行。

核心观点

报告认为AI硬件周期尚未见顶，主要原因包括：第一，hyperscaler在“go big or go home”的竞争中仍可能继续上修2027F资本开支；第二，全球数据中心项目跟踪显示2027F和2028F硬件需求仍有上行空间；第三，供应端从2025年末才开始大规模绿色地扩产，意味着2027F仍可能供给不足；第四，供应瓶颈正从TSMC主导的CoW转向WoS和其他小型零部件，虽然会增加股价波动，却有助于延长长期周期；第五，价格上涨和盈利预测上修仍是亚洲半导体硬件股的重要催化剂。

分析框架

报告结合自有全球新数据中心建设项目跟踪、CoWoS/CoPoS/SoIC产能情景测算、GPU/ASIC供应分配假设、服务器出货与收入预测、以及AI供应链零部件瓶颈分析，推导2026F-2029F亚洲半导体硬件产业链的收入、产能和受益标的。分析既覆盖上游晶圆代工、先进封装、OSAT、存储和硅材料，也覆盖下游PCB/CCL、电源、散热、ODM和服务器CPU相关机会。

方法论与常识提炼

• 周期判断AI基础设施周期跟踪

  用数据中心新建项目和hyperscaler资本开支替代传统半导体周期信号作为领先指标。

  报告认为传统半导体周期信号已经提示热度较高，但AI需求具有结构性特征，因此以全球新建数据中心项目、GW级容量和部署时间表来判断硬件需求是否仍有上行。

• 供给瓶颈CoW、WoS与小型零部件拆分

  把TSMC可控的CoW与外部供应链承担的WoS、基板、CCL、电容、PMIC和光组件分开分析。

  报告认为即使TSMC提高CoWoS目标产能，WoS和多类小型零部件仍可能在2026H2至2027F成为更严重瓶颈，从而影响GPU/ASIC供应分配。

• 技术路线先进封装竞争框架

  比较TSMC CoWoS、CoPoS、SoIC与Intel EMIB-T的竞争关系。

  报告把EMIB-T视为TSMC先进封装潜在最大威胁之一，并认为SoIC和CoPoS是TSMC维持领先的关键技术，尤其与nVidia Feynman、GPU-on-GPU堆叠和SiC载板需求相关。

• 需求测算GW到芯片需求转换

  将数据中心增量GW容量转化为机架数量、AI芯片数量和CoWoS需求。

  报告用GB300、VR200等机架功耗和芯片配置假设，把数据中心部署容量转换为AI芯片和CoWoS需求，以评估未来供需缺口。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TSMC 2330 TT

  AI芯片与先进封装核心使能者，报告重申买入并上调目标价。

  优势

  CoWoS产能目标更积极，SoIC和CoPoS有助于维持先进封装领先地位。

  劣势

  WoS和其他非TSMC可控环节可能限制实际出货，2028F以后仍依赖多项前沿技术执行。

  对比

  相较Intel EMIB-T，TSMC需要通过14x reticle CoWoS路线、SoIC和CoPoS来保持领先。

  风险

  EMIB-T竞争、CoPoS量产时间、WoS瓶颈、先进封装执行风险。

• ASE 3711 TT

  OSAT与WoS外包受益者，报告重申买入并上调目标价。

  优势

  TSMC扩大CoW产能和WoS外包可直接利好OSAT，同时CPU带动CoWoS-like流程机会。

  劣势

  WoS供给限制可能限制出货弹性，成熟良率不足会带来高额损失风险。

  对比

  相较晶圆代工端，OSAT更直接受益于WoS外包和CPU封装放量。

  风险

  基板涨价、良率爬坡、客户CPU项目放量节奏。

• MediaTek 2454 TT

  Google TPU增长和ASIC供应链受益者，报告重申买入并上调目标价。

  优势

  报告预计TPU在2027F是增长最快的AI逻辑半导体之一，MediaTek在TPU中的份额可能从2026F约15%升至2027F 30%以上。

  劣势

  高度依赖Google TPU路线和先进封装产能分配。

  对比

  相较其他GPU/ASIC供应商，MediaTek受益于Google TPU份额提升。

  风险

  Google项目节奏、EMIB-T复杂度、CoWoS/基板等供应链约束。

• ASPEED 5274 TT

  服务器CPU和BMC需求上行受益者，报告重申买入并上调目标价。

  优势

  Agentic AI带来CPU服务器需求超预期，CPU数量和机架密度提升扩大BMC TAM。

  劣势

  需求与服务器CPU架构和出货节奏相关。

  对比

  相较纯GPU链，ASPEED受益于通用/CPU服务器增长和AI数据中心外围需求。

  风险

  CPU服务器需求不及预期、客户平台转换延迟。

• GWC 6488 TT

  SiC载板与Feynman热设计升级受益者，报告重申买入并上调目标价。

  优势

  Feynman更大面积和更高TDP可能推动SiC carrier采用。

  劣势

  机会依赖Feynman路线、SoIC堆叠和高热设计功耗落地。

  对比

  相较传统硅载板，SiC被视为高功率先进封装热管理升级方向。

  风险

  Feynman时间表变化、材料验证和量产进度不确定。

• KYEC 2449 TT

  AI芯片测试受益者，报告重申买入并上调目标价。

  优势

  AI芯片复杂度和出货提升带来测试需求增长。

  劣势

  增长依赖AI芯片客户放量和测试产能利用率。

  对比

  相较封装和基板环节，测试更偏后段制造需求弹性。

  风险

  AI芯片出货波动、客户集中度和价格压力。

• EMC 2383 TT / TUC 6274 TT

  AI PCB升级和CCL瓶颈受益者，报告重申买入并上调目标价。

  优势

  低损耗材料升级、AI GPU/ASIC/CPU/交换机周边板数量增加和供给紧张支持涨价。

  劣势

  受材料成本和产能瓶颈影响较大。

  对比

  报告把CCL视为主要供应瓶颈之一，因此相比一般零部件具备更强涨价弹性。

  风险

  需求放缓、产能扩张过快、材料成本波动。

• ZDT 4958 TT

  新兴AI PCB/HDI厂商，报告重申买入并上调目标价。

  优势

  有望从2H26F更深进入nVidia、Google和AWS的PCB/HDI供应链。

  劣势

  仍处于渗透提升阶段，客户认证和量产执行重要。

  对比

  相较成熟PCB厂，ZDT被报告定位为新兴AI PCB/HDI增量受益者。

  风险

  客户导入不及预期、HDI技术升级和良率风险。

• Delta 2308 TT / AVC 3017 TT

  分别对应AI数据中心电源和散热主线，报告维持看好。

  优势

  Delta受益于+/-400VDC项目从2H26F放量；AVC受益于VR200、Trainium 3和Google TPU渗透。

  劣势

  电源和散热贡献取决于平台切换、客户验证和出货节奏。

  对比

  相较半导体制造链，这两类资产更偏AI数据中心基础设施配套升级。

  风险

  800VDC或HVDC进度延迟、平台爬坡不顺、客户采购节奏变化。

• nVidia NVDA US / Google GOOGL US

  AI半导体供应分配中的关键需求方与竞争方，报告未评级。

  优势

  nVidia仍可能占据最大CoWoS分配；Google TPU凭Gemini表现、生态和份额提升继续增长。

  劣势

  二者争夺CoWoS、基板和小型零部件，可能挤压其他GPU/ASIC厂商。

  对比

  报告用“elephants fight, grass gets trampled”形容nVidia和Google竞争对其他xPU/ASIC供应商的挤压。

  风险

  供应链分配不足、技术路线变化、hyperscaler FCF压力。

关键数据

• SOX阶段涨幅自3月更新以来+85%；自2025年5月AI主题重审以来+211%报告认为近期回调是快速上涨后的健康消化，但不代表周期已经见顶。
• 全球新数据中心项目样本约280个，前次约240个项目数量继续增加，支撑未来2-3年潜在硬件需求。
• GW级项目数量约50个，前次为40多个报告提到Nebius、Softbank、SK Telecom等新增或推进的GW级项目。
• 增量容量部署2026F约26-27GW；2027F约32GW；2028F约23GW2027F估算从约28GW上调至约32GW，2028F从约21GW上调至约23GW。
• TSMC CoWoS目标产能2026F 1,100kpcs；2027F目标2,000kpcs报告认为TSMC更积极回应AI芯片需求并防御EMIB-T和FOPLP竞争。
• TSMC长期CoWoS需求2029F需要2,500-3,500kpcs CoWoS输出这是为实现管理层“2024-29E AI收入高50% CAGR”目标所作的情景测算。
• CoPoS潜在产能需求2029F 700-800kpcs假设nVidia Feynman生产在2029F完全迁移至CoPoS。
• 服务器收入增长预测全球服务器2026F/2027F同比+74%/+65%报告较此前预测明显上调，反映AI和通用/CPU服务器均更强。
• AI服务器收入增长预测2026F/2027F同比+78%/+76%此前2026F预测为同比+58%。
• 通用/CPU服务器收入增长预测2026F/2027F同比+67%/+43%此前2026F预测为同比+16%，Agentic AI带动CPU需求超预期。
• 2026F GB/VR机架假设54.5k台从50k台上调；VR200预计占2026F的15-20%，主要集中在4Q26F。
• 2027F机架预测62k台报告引入2027F预测，并假设2Q27F可能从Rubin过渡至Rubin Ultra。
• CoWoS分配假设nVidia约55%；Google TPU约26%报告认为nVidia虽仍争取60%分配，但Google TPU会进一步挤压其他GPU/ASIC厂商。

影响与含义

若报告判断成立，亚洲AI半导体硬件链的投资主线将从单一AI GPU需求扩散到更广泛的先进封装、WoS外包、OSAT自有CoWoS-like流程、CPU/BMC、SiC载板、PCB/CCL、电源、散热和存储器。供需错配会带来价格上涨和盈利上修机会，但也可能造成短期股价波动和非AI消费电子、汽车等领域的供给挤压。对投资组合而言，报告偏好能从真实瓶颈、技术升级或份额提升中获益的供应链公司，而对被nVidia和Google挤压的其他GPU/ASIC厂商保持谨慎。

风险

• 2026H2至2027F可能出现前所未有的零部件供需错配，WoS、PCB/CCL、IC基板、高端电容、PMIC和光组件均可能短缺。
• 存储成本上升可能使hyperscaler在2027F面临自由现金流不足，从而引发市场对AI资本开支持续性的担忧。
• 2028F以后硬件路线需要EMIB-T、CoPoS、GPU-on-GPU SoIC、MCL、CPO、336G/448G SerDes、M9Q/M10Q PCB、PTFE和HDI材料/工具等多项技术突破。
• 美国收益率上行、通胀和宏观环境变化可能压制估值并放大股价波动。
• AI基础设施项目若延期、取消或租户不足，将削弱对芯片和服务器硬件的需求可见度。
• 供应链价格上涨虽利好盈利，但也可能进一步影响非AI消费电子和汽车等下游的供给与成本。

后续跟踪

• 未来3-6个月2028F全球新数据中心建设的全年可见度是否继续提升。
• TSMC 2027F CoWoS目标产能2,000kpcs能否转化为实际出货，以及WoS是否成为更大瓶颈。
• CoPoS是否能早于2029F量产并配合nVidia Feynman 2H28F时间线。
• SoIC容量在2027F和2028F是否按报告预期连续翻倍。
• Google TPU在2027F CoWoS分配中是否升至约26%，以及MediaTek在TPU中的份额是否超过30%。
• nVidia是否能维持约55%-60%的CoWoS资源并卖完已预订产能。
• GB300向VR200、Rubin向Rubin Ultra、Trainium 3等平台转换是否顺利。
• PCB/CCL、IC基板、电容、PMIC、光组件等小型零部件价格和交期变化。
• hyperscaler资本开支、自由现金流和存储成本走势。
• AI服务器、通用/CPU服务器收入增长预测是否继续被上修。