AI半导体景气强化，TSMC仍是先进制程与CoWoS供给核心

概览

本报告是摩根士丹利关于大中华区半导体的公司与产业展望，核心围绕TSMC 2Q26业绩预览、3Q26指引、CoWoS/SoIC扩产、AI GPU与ASIC需求、云资本开支、中国AI算力和存储供需。报告判断AI半导体需求仍强，TSMC凭借先进制程、EUV供给、CoWoS与SoIC能力保持关键地位，并可能在2027年对领先制程提价5%-10%。

核心观点

核心观点包括：第一，TSMC仍是先进制程和AI半导体供应链中最稀缺的代工与封装平台，2nm需求强、N3产能继续上升、N5产能在2027年下降。第二，AI训练、推理和Agentic工作负载推动GPU、定制ASIC、CPU orchestration、HBM、CoWoS、SoIC和测试设备需求扩张。第三，云厂商资本开支保持高位，Top 14上市全球CSP在2027年的云资本开支被估算接近US$1.3tn。第四，中国AI芯片需求受到DeepSeek等推理需求、国产供应链进步和本土加速器成本优势支撑，但芯片产能、监管和出口限制仍是约束。

分析框架

报告采用公司业绩预览、供需模型、资本开支跟踪、供应链产能拆分、客户需求拆分、TAM测算、估值比较和情景分析相结合的方法，重点从TSMC先进制程产能、CoWoS/SoIC封装能力、CSP云资本开支、NVIDIA GB200/300机柜、TPU/Trainium等定制芯片、HBM和中国AI加速器需求等维度推导半导体产业链景气度。

方法论与常识提炼

• earnings_previewTSMC季度业绩与指引预览

  通过2Q26初步估算、3Q26指引、毛利率、营业利润率和EPS预测评估短期业绩动能。

  表格显示TSMC 2Q26收入、毛利率、营业利润率和EPS均与公司指引、MSe和市场一致预期进行比较，3Q26亦给出收入和利润率假设。

• supply_chain_modelAI半导体供应链产能与需求模型

  用CoWoS、SoIC、HBM、晶圆、机柜和客户需求拆分测算AI半导体收入和产能缺口。

  报告按客户和年份拆分CoWoS、SoIC、AI wafer consumption、HBM consumption以及NVIDIA GB200/300机柜供需，以判断TSMC与相关供应链的受益强度。

• tam_forecastAI Semi TAM与中国AI GPU TAM预测

  通过自上而下和自下而上的TAM框架估算全球AI半导体、中国AI GPU和CPU orchestration市场空间。

  报告预计AI semi TAM到2030年约US$753bn，中国AI芯片TAM到2030年约US$91bn，并将base case orchestration CPU TAM上调至US$79bn。

• capex_tracker云资本开支跟踪

  跟踪Amazon、Google、Microsoft、Meta等CSP资本开支，以判断AI芯片需求可持续性。

  报告指出Top 4 CSP 1Q26CY资本开支同比增长95%，并估算Top 14上市全球CSP在2027年的云资本开支接近US$1.3tn。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TAIWAN SEMICONDUCTOR MANUFACTURING CO LTD / US.TSM

  核心覆盖公司与AI半导体供应链核心受益者

  优势

  先进制程、逻辑密度、EUV资源、CoWoS和SoIC产能、2nm需求、定价能力和AI客户需求均构成优势。

  劣势

  高资本开支、先进产能爬坡和对AI需求持续性的依赖提高经营波动。

  对比

  报告称TSMC在技术路线与逻辑密度上仍领先Intel和Samsung foundry，并在先进封装方面与Intel EMIB形成竞争。

  风险

  云资本开支放缓、AI需求低于预期、EUV或封装产能扩张不及预期、出口管制和客户集中风险。

• AI半导体供应链

  产业链景气主线

  优势

  云资本开支、GPU、ASIC、HBM、CoWoS、SoIC、测试设备和中国AI算力需求共同推动增长。

  劣势

  非AI半导体需求可能走弱，存储和T-Glass等供应瓶颈可能抬高成本。

  对比

  AI半导体被认为将贡献2030年全球半导体市场约一半增量，明显优于非AI半导体增长。

  风险

  预算、能源、芯片产能、监管和技术路线变化可能限制增长。

• 中国AI算力与国产AI加速器

  区域性增量需求与国产替代主题

  优势

  DeepSeek带动推理需求，本土供应链能力提升，国产芯片在中国推理场景中具备较低TCO和可比token成本。

  劣势

  先进制程和高端产能仍受约束，部分性能和生态与NVIDIA存在差距。

  对比

  报告比较中国与美国AI芯片、系统和基础设施，并指出中国基础设施优势缩小部分技术差距。

  风险

  出口管制、产能限制、监管、客户采购节奏和国产芯片商业化进度不确定。

关键数据

• TSMC 2026e/2027e资本开支US$56bn / US$75bn报告称TSMC 2026/27e capex分别为US$56bn和US$75bn。
• TSMC领先制程价格潜在上调5%-10% in 2027报告认为TSMC可在2027年对领先制程提价，以反映其对客户的价值。
• AI semi TAM 2030e约US$753bn报告预计AI半导体TAM到2030年达到约US$753bn。
• 全球半导体市场2030潜在规模约US$1.5tn报告称全球半导体市场到2030年可能达到US$1.5tn，AI半导体贡献约一半。
• Top 4 CSP 1Q26CY资本开支增速+95% Y/YAmazon、Google、Microsoft和Meta资本开支同比增长95%。
• 2027全球云资本开支估算接近US$1.3tnMorgan Stanley cloud capex tracker覆盖Top 14上市全球CSP，不含sovereign AI。
• AI computing wafer consumption 2027e>US$46bn报告称AI计算晶圆消耗到2027年可能超过US$46bn，NVIDIA占多数。
• 中国AI芯片TAM 2030eUS$91bn报告预计中国AI芯片TAM到2030年增长至US$91bn。
• Base case orchestration CPU TAMUS$79bn报告将base case orchestration CPU TAM由US$60bn上调至US$79bn；bull case为US$238bn。
• TSMC 2Q26 EPS MSeNT$25.082Q26 earnings preview表格显示MSe EPS为NT$25.08，高于consensus NT$23.89。

影响与含义

对投资含义而言，报告偏正面指向AI半导体供应链中具备稀缺产能、先进制程、先进封装、HBM、测试设备和中国AI算力敞口的公司。TSMC因技术领先、2nm需求、CoWoS/SoIC扩张和定价能力被置于核心位置；MediaTek、SMIC、Aspeed、Alchip、KYEC、ASE等被列入AI链条OW名单。与此同时，报告也提示非AI半导体在2026年可能承压，芯片成本上升、AI对非AI产能的挤出、存储短缺和监管限制会加大分化。

风险

• AI需求或云资本开支低于预期，导致先进制程、CoWoS、SoIC和HBM需求回落。
• TSMC资本开支和产能扩张规模较大，若客户订单不及预期，可能带来折旧和利用率压力。
• 芯片、OSAT和存储成本上升可能压缩芯片设计公司的利润率。
• AI半导体对非AI半导体形成产能和资源挤出，非AI半导体2026年增长可能下滑。
• 美国能源约束、中国芯片产能约束、监管和出口管制可能限制AI半导体增长。
• 先进封装竞争，包括Intel EMIB等替代方案，如果供应链执行改善，可能影响TSMC CoWoS优势。

后续跟踪

• TSMC 2Q26实际收入、毛利率、营业利润率和EPS是否高于市场一致预期。
• TSMC 3Q26指引是否验证AI需求、先进制程和先进封装强度。
• 2027年TSMC是否实现领先制程5%-10%提价。
• N2、N3、N5产能变化以及Arizona、KaoHsiung、Tainan等新产能进度。
• CoWoS年末产能是否接近报告预期路径，并关注SoIC扩张节奏。
• Amazon、Google、Microsoft、Meta等CSP资本开支和capex-to-EBITDA变化。
• NVIDIA GB200/300机柜出货、HBM供应和AI wafer consumption实际落地。
• 中国AI GPU和国产AI加速器订单、token需求、TCO表现和出口管制变化。