Goldwind：Goldwindの第2四半期出荷は圧迫を受けたものの、風力タービンの粗利益率と販売価格の回復が力強い中核利益成長を牽引

概要

本レポートは、Goldwindの2026年上期および第2四半期の業績を評価する。Morgan Stanleyの中核的な見解は、第2四半期の風力タービン出荷が前年比で減少したものの、販売価格と粗利益率の回復により風力タービン事業の収益の質が大きく改善し、海外売上高と受注も成長を維持した、というものである。一方、風力発電所運営事業の粗利益率と税引前利益には圧力がかかった。

主要見解

第一に、風力タービン事業の利益回復は販売数量の成長を大幅に上回った。風力タービン事業の税引前利益は2026年上期にRmb1.1bnに達し、前年同期水準の5.5倍となった。主な要因は、粗利益率が前年比3.5ポイント拡大して11.4%となったこと、および平均販売価格が前年比7.3%上昇してRmb2,204/kWとなったことである。上期の風力タービン販売数量は12.36GWで前年比16.2%増だったが、第2四半期の販売数量は6.3GWにとどまり、前年比21%減、前四半期比5%増となった。これに基づき、Morgan Stanleyは第2四半期の利益改善は出荷によるものではなく、販売価格および単位当たり収益性の回復によるものと結論付け、第2四半期の中核利益は前年比80%以上、前四半期比50%以上増加したと推定している。 第二に、海外事業は引き続き拡大し、売上高と利益率を支えた。2026年上期の同社の海外売上高はRmb10.9bnで前年比39%増、粗利益率は17.8%となり、その大部分は風力タービン販売によるものだった。風力タービン事業のみでみると、海外売上高はRmb9.5bnで前年比39.2%増となり、風力タービン売上高に占める比率は2025年上期の31%から35%へ上昇した。同社全体の海外売上高寄与度も29%から32%へ上昇した。海外事業のより高い粗利益率と売上高成長は、国内出荷の変動にもかかわらず、風力タービン事業が利益を改善する重要な要因となった。 受注残高は、将来事業の基盤が引き続き強靭であることを示している。2026年6月末時点で、外部向け風力タービン受注残高は50.94GWであり、このうち海外受注は9.49GW、前年比28.93%増だった。レポートは、受注の安定性と海外受注の成長が将来の売上高の可視性を支えるとみているが、実際の転換は引き続き風力発電設備の導入ペース、納入スケジュール、およびプロジェクト実行に左右される。 同社の2026年上期売上高はRmb33.7bnで前年比18.3%増、株主帰属純利益はRmb1,855mnで前年比24.7%増となった。Morgan Stanleyはさらに、非経常的または変動性の高い複数の項目を除外した。風力発電所売却益はRmb249mnで、2025年上期のRmb143mnと比較される。公正価値変動による利益はRmb16mnで、前年同期のRmb321mnと比較される。また、資産減損損失はRmb160mnで、前年同期のわずかRmb10mnと比較される。これらの調整後、同社は上期の中核利益が前年比少なくとも50%増加したと推定しており、事業改善の規模が報告純利益の成長率を上回ったことを示している。 第2四半期の株主帰属純利益はRmb947mnで、前年比3.0%増、前四半期比4.4%増となり、表面上の増加率は中核利益の成長を下回った。同社の第2四半期全体の粗利益率は16.4%に達し、前年比4.6ポイント上昇した。主に風力タービン事業の収益改善と利益回復が牽引した。一方、同社はRmb200mn超の減損損失を計上し、風力発電所売却益はなかった。これに対し、2025年第2四半期にはRmb200mn超のその他収益とRmb143mnの売却益が含まれていた。したがってMorgan Stanleyは、報告純利益の成長は第2四半期における中核事業の改善度合いを過小評価しているとみている。 風力発電所運営事業の業績は相対的に弱かった。2026年上期に同事業はRmb3.1bnの売上高を計上し、前年比0.7%減となった。粗利益率は54.4%で前年比3.0ポイント低下し、税引前利益はRmb1.19bnで、2025年上期のRmb1.28bnを下回った。同社は上期に帰属ベースで541MWの風力発電容量を追加し、6月末時点の稼働容量は10.4GWとなった。容量は引き続き拡大したが、稼働効率と利益率を改善できるかどうかが、同事業の利益回復にとって依然として重要である。 Morgan Stanleyのモデルは、2026年から2028年のEPSをそれぞれRmb0.96、Rmb1.18、Rmb1.40と予想しており、同期間の売上高はRmb98,235mn、Rmb101,844mn、Rmb105,633mn、ModelWare純利益はRmb4,077mn、Rmb4,966mn、Rmb5,935mnに対応する。対応するP/Eは2026年の8.3倍から2028年の5.7倍へ低下する一方、ROEは9.4%から11.8%へ上昇し、持続的な利益成長と資本収益性改善を前提とするモデルの仮定を反映している。 2208.HKの目標株価はHK$16.74であり、10年間のDCFモデルを用いて算出された。主な仮定には、8.8%のWACCおよびゼロのターミナル成長率が含まれる。WACCには、10.0%の株主資本コスト、4.9%の税引後負債コスト、30.0%の長期負債資本比率が組み込まれている。株主資本コストは、2.1%のリスクフリーレート、1.3の調整ベータ、4.5%のリスクプレミアム、2.0%の中国プレミアムに基づく。レポートはまた、二重上場株式間のバリュエーション差を考慮するため、A株のH株に対する6カ月平均30%のプレミアムを使用しており、業界および企業のファンダメンタルズに大きな変化がない限り、直近のA-Hプレミアムの基準は大幅に拡大も縮小もしないとみている。上振れ要因には、風力発電設備導入の加速、風力タービン粗利益率の予想以上の回復、予想以上のコスト管理、風力発電所の稼働効率改善が含まれる。逆に、導入の鈍化、風力タービン粗利益率の低下、不十分なコスト管理、または低い風力発電所稼働効率は下振れリスクとなる。

分析フレームワーク

レポートはまず、風力タービン事業を販売数量、平均販売価格、粗利益率に分解し、第2四半期の利益成長の主な要因を特定する。次に、海外売上高構成と受注残高を分析し、成長の持続可能性を評価する。その後、売却益、公正価値変動、減損損失などの項目を除外して、報告純利益と中核利益を比較する。最後に、10年間のDCFモデルを用いてH株の目標株価を推定し、A-H株プレミアムを通じて二重上場株式間のバリュエーション差を考慮する。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  風力タービン販売数量、平均販売価格、粗利益率の分解

  レポートは、販売数量の減少圧力が価格設定と単位当たり利益率の改善によって相殺されたため、第2四半期の販売数量減少が利益成長を妨げなかった理由を説明するため、出荷数量、kW当たり平均販売価格、粗利益率を個別に検証している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質分析

  中核利益の調整

  レポートは、風力発電所売却益、公正価値変動、資産減損などの項目を除外し、中核事業の基礎的な利益トレンドを特定するとともに、上期および第2四半期の中核利益成長をそれに応じて推定している。

• バリュエーション手法DCF割引キャッシュフロー

  10年間の割引キャッシュフロー評価

  レポートは、今後10年間の予想キャッシュフローを割り引くことでH株のベースケース価値を決定し、8.8%のWACCとゼロのターミナル成長率を用いてHK$16.74の目標株価を導出している。

• バリュエーション手法その他

  A-H株プレミアム法

  レポートは、二重上場株式の評価を接続するため、A株のH株に対する6カ月平均30%のプレミアムを使用し、このプレミアムを両市場間のリスク選好の差異によって説明している。

• （語彙外手法）その他

  業界カバレッジに対する相対的な株式レーティング

  Morgan StanleyのEqual-weightレーティングは、今後12～18カ月のリスク調整後トータルリターンがアナリストの業界カバレッジ平均と同程度になると予想されることを示しており、絶対リターンの観点でのHold推奨と同義ではない。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Goldwind (2208.HK)

  レポートの主要調査対象であり、H株にEqual-weightのレーティング、HK$16.74の目標株価が付されている。

  強み

  風力タービン販売価格および粗利益率の回復、海外売上高の成長、外部および海外の受注残高の強靭さ。

  弱み

  第2四半期の風力タービン販売数量は前年比で減少し、風力発電所運営の粗利益率および税引前利益には圧力がかかった。

  比較

  レポートは二重上場株式を比較するためA-H株プレミアムのフレームワークを使用しており、市場のリスク選好の差異が直近のプレミアム基準を支えるとみている。

  リスク

  風力発電設備導入の鈍化、風力タービン粗利益率の低下、予想を下回るコスト管理、低い風力発電所稼働効率。

• Goldwind (002202.SZ)

  H株に対応するA株上場であり、Underweightのレーティングが開示され、同社の風力タービンおよび風力発電所運営の基礎的ファンダメンタルズを共有する。

  強み

  風力タービン事業の単位当たり収益性改善、海外事業の拡大、受注残高から恩恵を受ける。

  弱み

  H株と同様に、出荷変動と風力発電所運営の利益率低下に直面している。

  比較

  レポートは、二重上場株式間のバリュエーション差を考慮するため、A株のH株に対する6カ月平均30%のプレミアムを使用している。

  リスク

  設備導入、粗利益率、コスト管理、風力発電所稼働効率が予想を下回ること。

主要データ

• 2026年上期売上高Rmb33.7bn前年比18.3%増
• 2026年上期株主帰属純利益Rmb1,855mn前年比24.7%増；同社は中核利益が前年比少なくとも50%増加したと推定
• 2026年第2四半期株主帰属純利益Rmb947mn前年比3.0%増、前四半期比4.4%増
• 2026年第2四半期中核利益成長前年比80%以上、前四半期比50%以上Morgan Stanleyは、粗利益率と販売価格の改善が販売数量の弱さを相殺したと推定
• 上期の風力タービン税引前利益Rmb1.1bn前年同期水準の5.5倍
• 上期の風力タービン粗利益率11.4%前年比3.5ポイント上昇
• 風力タービン平均販売価格Rmb2,204/kW前年比7.3%上昇
• 風力タービン販売数量上期12.36GW；第2四半期6.3GW上期は前年比16.2%増；第2四半期は前年比21%減、前四半期比5%増
• 上期の海外売上高Rmb10.9bn前年比39%増、粗利益率17.8%；全体の海外売上高寄与度は29%から32%へ上昇
• 海外風力タービン売上高Rmb9.5bn前年比39.2%増で風力タービン売上高の35%を占め、前年同期の31%と比較される
• 外部向け風力タービン受注残高50.94GW2026年6月末時点；海外受注9.49GWを含み、前年比28.93%増
• 風力発電所運営売上高Rmb3.1bn；粗利益率54.4%；税引前利益Rmb1.19bn売上高は前年比0.7%減、粗利益率は前年比3.0ポイント低下、税引前利益は前年同期のRmb1.28bnを下回った
• 稼働中の風力発電容量10.4GW2026年6月末時点；上期に帰属ベースで541MWの容量を追加
• 2025A/2026E/2027E/2028E EPSRmb0.66/0.96/1.18/1.40対応するRefinitivコンセンサス予想はRmb0.72/0.97/1.23/1.40
• 2025A/2026E/2027E/2028E 売上高Rmb72,782mn/Rmb98,235mn/Rmb101,844mn/Rmb105,633mnMorgan Stanley ModelWareフレームワーク
• 2025A/2026E/2027E/2028E EBITDARmb9,072mn/Rmb10,773mn/Rmb12,544mn/Rmb14,123mn同社モデル予想
• 2025A/2026E/2027E/2028E ModelWare純利益Rmb2,774mn/Rmb4,077mn/Rmb4,966mn/Rmb5,935mn同社モデル予想
• 2025A/2026E/2027E/2028E P/E18.4x/8.3x/6.8x/5.7xモデル上の利益成長に伴い毎年低下
• 2025A/2026E/2027E/2028E P/B1.2x/0.7x/0.7x/0.6x同社モデルに基づくバリュエーション
• 2025A/2026E/2027E/2028E ROE7.2%/9.4%/10.6%/11.8%モデルは資本収益性の段階的な改善を予想
• H株目標株価およびDCF前提HK$16.74; WACC 8.8%; ターミナル成長率 0%10年間DCF；株主資本コスト10.0%、税引後負債コスト4.9%、長期負債資本比率30.0%

影響と示唆

レポートは、2026年第2四半期の重要な変化は、Goldwindの利益ドライバーが販売数量から販売価格、粗利益率、海外売上構成の改善へ移行したことであるとみている。その結果、報告純利益の成長は中核事業の回復を十分に反映していない。しかし、風力発電所運営の利益率低下と第2四半期の風力タービン出荷の前年比縮小は、将来の利益が引き続き設備導入ペース、受注転換、コスト管理、容量稼働効率に依存することを意味する。

リスク

• 風力発電設備導入の減速は、風力タービン需要および受注転換を弱める可能性がある。
• 風力タービン粗利益率の再低下は、現在の中核利益回復を弱める可能性がある。
• 予想を下回るコスト管理は利益率を圧迫する可能性がある。
• 風力発電所容量の低い稼働効率は、運営事業の収益性を引き続き圧迫する可能性がある。

注目点

• 風力発電設備導入が加速するか、および50.94GWの外部受注残高の納入進捗。
• 風力タービン粗利益率とRmb2,204/kWの平均販売価格が改善を継続できるか。
• 海外受注および海外売上高寄与度が成長を維持できるか。
• コスト管理および資産減損の規模の変化。
• 新たに追加された風力発電容量の稼働開始後の稼働効率と、風力発電所運営の粗利益率。