Goldwind: Goldwind의 2분기 출하량은 압박을 받았으나, 회복 중인 풍력터빈 매출총이익률과 판매가격이 강한 핵심 이익 성장을 견인
모건스탠리는 개선된 풍력터빈 매출총이익률과 평균판매가격이 부진한 판매량을 상쇄하면서 Goldwind의 2026년 2분기 핵심 이익이 전년 동기 대비 80% 이상, 전분기 대비 50% 이상 증가한 것으로 추정한다. 풍력발전단지 운영 사업의 마진은 하락했지만 해외 매출과 수주는 계속 확대되었다.
요약
모건스탠리는 개선된 풍력터빈 매출총이익률과 평균판매가격이 부진한 판매량을 상쇄하면서 Goldwind의 2026년 2분기 핵심 이익이 전년 동기 대비 80% 이상, 전분기 대비 50% 이상 증가한 것으로 추정한다. 풍력발전단지 운영 사업의 마진은 하락했지만 해외 매출과 수주는 계속 확대되었다.
- 풍력터빈 세전이익은 2026년 상반기 Rmb1.1bn으로 전년 수준의 5.5배까지 증가
- 풍력터빈 매출총이익률은 전년 동기 대비 3.5%p 상승한 11.4%를 기록했으며, 평균판매가격은 전년 동기 대비 7.3% 상승한 Rmb2,204/kW
- 2분기 풍력터빈 판매량은 전년 동기 대비 21% 감소했지만 핵심 이익은 여전히 전년 동기 대비 80% 이상 증가한 것으로 추정
- 상반기 해외 매출은 전년 동기 대비 39% 증가한 Rmb10.9bn을 기록했으며, 해외 매출 기여도는 32%로 상승
- 2026년 6월 말 기준 외부 풍력터빈 수주잔고는 50.94GW였으며, 해외 수주는 전년 동기 대비 28.93% 증가
- 풍력발전단지 운영 매출총이익률은 전년 동기 대비 3.0%p 하락한 54.4%
보고서 해설
개요
본 보고서는 Goldwind의 2026년 상반기 및 2분기 실적을 평가한다. 모건스탠리의 핵심 견해는 2분기 풍력터빈 출하량이 전년 동기 대비 감소했음에도 판매가격 및 매출총이익률 회복이 풍력터빈 사업의 이익 질을 크게 개선했고, 해외 매출과 수주도 성장세를 유지했다는 것이다. 한편 풍력발전단지 운영 사업의 매출총이익률과 세전이익은 압박을 받았다.
핵심 견해
첫째, 풍력터빈 사업의 이익 회복은 판매량 성장보다 상당히 빨랐다. 풍력터빈 사업의 2026년 상반기 세전이익은 Rmb1.1bn으로 전년 수준의 5.5배에 달했으며, 이는 주로 매출총이익률이 전년 동기 대비 3.5%p 확대된 11.4%를 기록하고 평균판매가격이 전년 동기 대비 7.3% 상승한 Rmb2,204/kW를 기록한 데 기인한다. 상반기 풍력터빈 판매량은 12.36GW로 전년 동기 대비 16.2% 증가했지만, 2분기 판매량은 6.3GW에 그쳐 전년 동기 대비 21% 감소하고 전분기 대비 5% 증가했다. 이를 바탕으로 모건스탠리는 2분기 이익 개선이 출하량이 아니라 판매가격 및 단위당 수익성 회복에 의해 견인되었다고 결론 내리며, 2분기 핵심 이익이 전년 동기 대비 80% 이상, 전분기 대비 50% 이상 증가한 것으로 추정한다. 둘째, 해외 사업은 계속 확대되어 매출과 마진을 뒷받침했다. 2026년 상반기 회사의 해외 매출은 Rmb10.9bn으로 전년 동기 대비 39% 증가했고 매출총이익률은 17.8%였으며, 대부분은 풍력터빈 판매에서 발생했다. 풍력터빈 사업만 보면 해외 매출은 Rmb9.5bn으로 전년 동기 대비 39.2% 증가해 풍력터빈 매출의 35%를 차지했으며, 이는 2025년 상반기 31%와 비교된다. 회사 전체 해외 매출 기여도도 29%에서 32%로 상승했다. 해외 사업의 높은 매출총이익률과 매출 성장은 국내 출하량 변동에도 풍력터빈 사업이 이익을 개선할 수 있게 한 중요한 요인이었다. 수주잔고는 향후 사업 기반이 여전히 견조함을 시사한다. 2026년 6월 말 기준 외부 풍력터빈 수주잔고는 50.94GW였고, 이 중 해외 수주는 9.49GW로 전년 동기 대비 28.93% 증가했다. 보고서는 수주의 안정성과 해외 수주의 성장이 향후 매출 가시성을 뒷받침한다고 보지만, 실제 전환은 여전히 풍력 설치 속도, 납품 일정 및 프로젝트 실행에 달려 있다. 회사의 2026년 상반기 매출은 Rmb33.7bn으로 전년 동기 대비 18.3% 증가했으며, 주주귀속 순이익은 Rmb1,855mn으로 전년 동기 대비 24.7% 증가했다. 모건스탠리는 추가로 여러 비경상적이거나 변동성이 큰 항목을 제외했다. 풍력발전단지 처분이익은 Rmb249mn으로 2025년 상반기 Rmb143mn과 비교되며, 공정가치 변동이익은 Rmb16mn으로 전년 동기 Rmb321mn과 비교되고, 자산손상손실은 Rmb160mn으로 전년 동기 Rmb10mn에 불과했던 것과 비교된다. 이러한 조정 후 회사는 상반기 핵심 이익이 전년 동기 대비 최소 50% 증가한 것으로 추정하며, 이는 영업 개선 폭이 보고된 순이익 성장률을 상회했음을 나타낸다. 2분기 주주귀속 순이익은 Rmb947mn으로 전년 동기 대비 3.0%, 전분기 대비 4.4% 증가했으며, 표면적인 증가율은 핵심 이익 성장률보다 낮았다. 회사의 2분기 전체 매출총이익률은 16.4%로 전년 동기 대비 4.6%p 상승했으며, 이는 주로 풍력터빈 사업의 턴어라운드와 이익 회복에 기인했다. 한편 회사는 Rmb200mn 이상의 손상손실을 기록했고 풍력발전단지 처분이익은 없었다. 반면 2025년 2분기에는 Rmb200mn 이상의 기타수익과 Rmb143mn의 처분이익이 포함됐다. 따라서 모건스탠리는 보고된 순이익 성장이 2분기 핵심 사업의 개선 정도를 과소평가한다고 판단한다. 풍력발전단지 운영 사업의 실적은 상대적으로 부진했다. 2026년 상반기 이 사업의 매출은 Rmb3.1bn으로 전년 동기 대비 0.7% 감소했고, 매출총이익률은 54.4%로 전년 동기 대비 3.0%p 하락했으며, 세전이익은 Rmb1.19bn으로 2025년 상반기 Rmb1.28bn을 밑돌았다. 회사는 상반기에 귀속 풍력발전 설비용량 541MW를 추가해 6월 말 기준 운영 용량을 10.4GW로 확대했다. 용량은 계속 확대됐으나, 이용효율과 마진이 개선될 수 있는지는 사업의 이익 회복에 여전히 중요하다. 모건스탠리 모델은 2026년부터 2028년까지 EPS를 각각 Rmb0.96, Rmb1.18 및 Rmb1.40으로 전망하며, 이에 상응하는 매출은 Rmb98,235mn, Rmb101,844mn 및 Rmb105,633mn, ModelWare 순이익은 Rmb4,077mn, Rmb4,966mn 및 Rmb5,935mn이다. 이에 상응하는 P/E는 2026년 8.3배에서 2028년 5.7배로 하락하고, ROE는 9.4%에서 11.8%로 상승하며, 이는 지속적인 이익 성장과 자본수익률 개선이라는 모델 가정을 반영한다. 2208.HK의 목표주가는 10년 DCF 모델을 사용해 산출한 HK$16.74이다. 주요 가정에는 8.8% WACC와 0%의 영구성장률이 포함된다. WACC는 10.0%의 자기자본비용, 4.9%의 세후 타인자본비용 및 30.0%의 장기 부채/자본 비율을 반영한다. 자기자본비용은 2.1%의 무위험이자율, 1.3의 조정 베타, 4.5%의 위험 프리미엄 및 2.0%의 중국 프리미엄에 기반한다. 보고서는 이중 상장 주식 간 밸류에이션 차이를 반영하기 위해 6개월 평균 30%의 A주 대비 H주 프리미엄도 사용하며, 산업 및 회사 펀더멘털에 중대한 변화가 없다면 최근 A-H 프리미엄의 근거가 크게 확대되거나 축소되지 않을 것으로 판단한다. 상승 요인으로는 더 빠른 풍력 설치, 예상보다 양호한 풍력터빈 매출총이익률 회복, 예상보다 나은 비용 통제 및 풍력발전단지 이용효율 개선이 있다. 반대로 설치 지연, 낮은 풍력터빈 매출총이익률, 부진한 비용 통제 또는 낮은 풍력발전단지 이용효율은 하방 위험을 구성한다.
분석 프레임워크
보고서는 먼저 풍력터빈 사업을 판매량, 평균판매가격 및 매출총이익률로 분해하여 2분기 이익 성장의 주된 동인을 식별한다. 이어 해외 매출 구성과 수주잔고를 분석해 성장의 지속가능성을 평가한다. 그다음 처분이익, 공정가치 변동 및 손상손실과 같은 항목을 제외해 보고된 순이익과 핵심 이익을 비교한다. 마지막으로 10년 DCF 모델을 사용해 H주 목표주가를 산정하고 A-H 주식 프리미엄을 통해 이중 상장 주식 간 밸류에이션 차이를 반영한다.
방법론 메모
풍력터빈 판매량, 평균판매가격 및 매출총이익률의 분해
보고서는 출하량, 킬로와트당 평균판매가격 및 매출총이익률을 별도로 검토하여, 가격과 단위당 마진 개선이 물량 압박을 상쇄하면서 2분기 판매량 감소에도 이익 성장이 가능했던 이유를 설명한다.
핵심 이익 조정
보고서는 풍력발전단지 처분이익, 공정가치 변동 및 자산손상과 같은 항목을 제외해 핵심 사업의 기초 이익 추세를 식별하고, 이에 따라 상반기 및 2분기 핵심 이익 성장을 추정한다.
10년 할인현금흐름 밸류에이션
보고서는 향후 10년간 예상 현금흐름을 할인해 H주의 기본 시나리오 가치를 산정하고, 8.8% WACC와 0% 영구성장률을 사용해 HK$16.74의 목표주가를 도출한다.
A-H 주식 프리미엄 방법
보고서는 이중 상장 주식의 밸류에이션을 연결하기 위해 6개월 평균 30%의 A주 대비 H주 프리미엄을 사용하며, 두 시장 간 위험선호도 차이를 통해 프리미엄을 설명한다.
산업 커버리지 대비 주식 등급
모건스탠리의 비중확대(Equal-weight) 등급은 향후 12~18개월의 위험조정 총수익률이 애널리스트 산업 커버리지 평균과 일치할 것으로 예상됨을 의미하며, 절대수익률 기준의 보유(Hold) 의견과 동일하지 않다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- Goldwind (2208.HK)보고서의 주요 분석 대상이며, H주에 대해 비중확대(Equal-weight) 등급과 HK$16.74의 목표주가가 제시되었다.
- 강점
- 풍력터빈 판매가격 및 매출총이익률 회복, 해외 매출 성장, 견조한 외부 및 해외 수주잔고.
- 약점
- 2분기 풍력터빈 판매량은 전년 동기 대비 감소했으며, 풍력발전단지 운영 매출총이익률과 세전이익은 압박을 받았다.
- 비교
- 보고서는 이중 상장 주식을 비교하기 위해 A-H 주식 프리미엄 프레임워크를 사용하며, 시장 위험선호도 차이가 최근 프리미엄의 근거를 뒷받침한다고 판단한다.
- 위험
- 풍력 설치 지연, 낮은 풍력터빈 매출총이익률, 예상보다 부진한 비용 통제 및 낮은 풍력발전단지 이용효율.
- Goldwind (002202.SZ)H주에 대응하는 A주 상장으로, 공개된 비중축소(Underweight) 등급을 받았으며 회사의 풍력터빈 및 풍력발전단지 운영 펀더멘털을 공유한다.
- 강점
- 풍력터빈 사업의 단위당 수익성 개선, 해외 사업 확대 및 수주잔고의 혜택을 받는다.
- 약점
- H주와 마찬가지로 출하량 변동성과 풍력발전단지 운영 마진 하락에 직면한다.
- 비교
- 보고서는 이중 상장 주식 간 밸류에이션 차이를 반영하기 위해 6개월 평균 30%의 A주 대비 H주 프리미엄을 사용한다.
- 위험
- 설치, 매출총이익률, 비용 통제 및 풍력발전단지 이용효율이 기대에 미치지 못할 위험.
핵심 데이터
- 2026년 상반기 매출Rmb33.7bn전년 동기 대비 18.3% 증가
- 2026년 상반기 주주귀속 순이익Rmb1,855mn전년 동기 대비 24.7% 증가; 회사는 핵심 이익이 전년 동기 대비 최소 50% 증가한 것으로 추정
- 2026년 2분기 주주귀속 순이익Rmb947mn전년 동기 대비 3.0%, 전분기 대비 4.4% 증가
- 2026년 2분기 핵심 이익 성장전년 동기 대비 80% 이상 및 전분기 대비 50% 이상모건스탠리는 매출총이익률과 판매가격 개선이 부진한 판매량을 상쇄한 것으로 추정
- 상반기 풍력터빈 세전이익Rmb1.1bn전년 수준의 5.5배
- 상반기 풍력터빈 매출총이익률11.4%전년 동기 대비 3.5%p 상승
- 평균 풍력터빈 판매가격Rmb2,204/kW전년 동기 대비 7.3% 상승
- 풍력터빈 판매량상반기 12.36GW; 2분기 6.3GW상반기 전년 동기 대비 16.2% 증가; 2분기 전년 동기 대비 21% 감소 및 전분기 대비 5% 증가
- 상반기 해외 매출Rmb10.9bn전년 동기 대비 39% 증가, 매출총이익률 17.8%; 전체 해외 매출 기여도는 29%에서 32%로 상승
- 해외 풍력터빈 매출Rmb9.5bn전년 동기 대비 39.2% 증가했고 풍력터빈 매출의 35%를 차지, 전년 동기 31%와 비교
- 외부 풍력터빈 수주잔고50.94GW2026년 6월 말 기준; 해외 수주 9.49GW 포함, 전년 동기 대비 28.93% 증가
- 풍력발전단지 운영매출 Rmb3.1bn; 매출총이익률 54.4%; 세전이익 Rmb1.19bn매출은 전년 동기 대비 0.7% 감소, 매출총이익률은 전년 동기 대비 3.0%p 하락, 세전이익은 전년 동기 Rmb1.28bn 미만
- 운영 중인 풍력발전 용량10.4GW2026년 6월 말 기준; 상반기에 귀속 용량 541MW 추가
- 2025A/2026E/2027E/2028E EPSRmb0.66/0.96/1.18/1.40이에 상응하는 Refinitiv 컨센서스 추정치는 Rmb0.72/0.97/1.23/1.40
- 2025A/2026E/2027E/2028E 매출Rmb72,782mn/Rmb98,235mn/Rmb101,844mn/Rmb105,633mn모건스탠리 ModelWare 프레임워크
- 2025A/2026E/2027E/2028E EBITDARmb9,072mn/Rmb10,773mn/Rmb12,544mn/Rmb14,123mn회사 모델 전망
- 2025A/2026E/2027E/2028E ModelWare 순이익Rmb2,774mn/Rmb4,077mn/Rmb4,966mn/Rmb5,935mn회사 모델 전망
- 2025A/2026E/2027E/2028E P/E18.4x/8.3x/6.8x/5.7x모델상 이익 성장에 따라 매년 하락
- 2025A/2026E/2027E/2028E P/B1.2x/0.7x/0.7x/0.6x회사 모델에 기반한 밸류에이션
- 2025A/2026E/2027E/2028E ROE7.2%/9.4%/10.6%/11.8%모델은 자본수익률의 점진적 개선을 전망
- H주 목표주가 및 DCF 가정HK$16.74; WACC 8.8%; 영구성장률 0%10년 DCF; 자기자본비용 10.0%, 세후 타인자본비용 4.9%, 장기 부채/자본 비율 30.0%
영향과 시사점
보고서는 2026년 2분기의 핵심 변화가 Goldwind의 이익 동인이 판매량에서 판매가격, 매출총이익률 및 개선된 해외 매출 구성으로 이동했다는 점이라고 판단한다. 결과적으로 보고된 순이익 성장은 핵심 사업의 회복을 완전히 반영하지 못한다. 다만 풍력발전단지 운영 마진 하락과 2분기 풍력터빈 출하량의 전년 동기 대비 감소는 향후 이익이 여전히 설치 속도, 수주 전환, 비용 통제 및 설비 이용효율에 달려 있음을 의미한다.
위험
- 풍력 설치 둔화는 풍력터빈 수요와 수주 전환을 약화시킬 수 있다.
- 풍력터빈 매출총이익률의 재하락은 현재의 핵심 이익 회복을 약화시킬 수 있다.
- 예상보다 부진한 비용 통제는 마진을 압박할 수 있다.
- 낮은 풍력발전단지 설비 이용효율은 운영 사업의 수익성에 계속 부담을 줄 수 있다.
주시할 점
- 풍력 설치가 가속되는지 여부와 50.94GW 외부 수주잔고의 납품 진척.
- 풍력터빈 매출총이익률과 Rmb2,204/kW 평균판매가격이 계속 개선될 수 있는지 여부.
- 해외 수주와 해외 매출 기여도가 성장세를 지속할 수 있는지 여부.
- 비용 통제 및 자산손상 규모의 변화.
- 신규 풍력발전 용량의 가동 후 이용효율 및 풍력발전단지 운영 매출총이익률.