宝山鋼鉄（600019.SS）：宝鋼の26年第2四半期業績は予想通り、中間配当は増加した一方、トン当たり粗利益には引き続きコスト圧力

概要

本レポートは、宝山鋼鉄の2026年上期および第2四半期の業績を検証する。モルガン・スタンレーは、安定した販売量、輸出受注の増加、非鉄鋼事業の改善に支えられ、利益は予想通りだったと考えており、中間配当も増加した。主な圧力は単位コストの上昇とトン当たり粗利益の縮小であり、これは26年第3四半期にも続く可能性がある。

主要見解

全体的な業績は予想通りであり、本レポートは既存の投資見解を変更するものではないと考えている。26年上期の純利益は前年同期比6.3%減のRmb4.6bnであり、26年第2四半期の純利益は前四半期比5.5%増、前年同期比4%減のRmb2.3bnと、モルガン・スタンレーの予想に一致した。利益は前年同期比で引き続き減少したものの、第2四半期には前四半期比で改善し、レポートの予想を超える利益の乖離はなかった。 販売量は安定を維持した。26年上期の粗鋼生産量は前年同期比0.6%減の25.5mntで、完成鋼材販売量は前年同期比1.5%増の25.7mntだった。26年第2四半期の完成鋼材販売量は13.1mntで、前年同期比横ばい、前四半期比3.9%増と、予想に一致した。輸出実績はより強く、26年上期の新規輸出受注は前年同期比24.8%増の4.1mntに達し、全体の販売量の安定を支えた。 収益性への圧力は、販売量の大幅な悪化ではなく、主にトン当たり粗利益の縮小によるものだった。26年上期の鉄鋼製品の平均販売価格は前年同期比2.3%低下した。26年第2四半期には、平均販売価格は前年同期比0.1%上昇した一方、前四半期比では0.8%低下した。モルガン・スタンレーは、26年第2四半期の単位生産コストが前四半期比0.5%、前年同期比2.2%上昇したと推定している。その結果、トン当たり粗利益は26年第1四半期のRmb247/tからRmb194/tへ低下し、25年第2四半期のRmb279/tも下回った。本レポートは、この変化は従来の見方と一致すると考えており、原材料価格、特に原料炭価格の上昇を背景に、26年第3四半期のトン当たり粗利益はさらに前四半期比で悪化すると予想している。 中核の鉄鋼事業が引き続き圧力を受ける一方、非鉄鋼事業は改善した。本レポートは、26年上期の非鉄鋼事業の粗利益が前年同期比Rmb342mn、すなわち31%増加したと推定しており、そのうち26年第2四半期の前年同期比増加額は約Rmb475mnと推定している。持分法適用会社では、宝鋼が48.61%を保有する山東鋼鉄日照は、26年上期にRmb194.3mnの利益を計上し、25年上期のRmb391.6mnを下回った。馬鞍山鋼鉄は、Rmb62mnの純損失に対し、Rmb103.9mnの純利益を計上した。事業および持分法適用会社間で業績は分化し、非鉄鋼事業の改善が中核鉄鋼事業におけるトン当たり粗利益低下の影響を部分的に緩和した。 株主還元は今回の業績における前向きな進展だった。同社の1株当たり中間配当はRmb0.13で、25年上期のRmb0.12を上回り、配当性向は52.6%から61.8%へ上昇した。したがって本レポートは、タイトルおよび結論で「増配」を強調している。すなわち、利益が前年同期比で減少したにもかかわらず、同社は中間現金配当を増額した。 予想表では、12/25、12/26e、12/27e、12/28eの純売上高はそれぞれRmb318bn、Rmb315bn、Rmb315bn、Rmb319bn、EBITDAはそれぞれRmb32,673mn、Rmb29,681mn、Rmb32,663mn、Rmb38,404mn、ModelWare純利益はそれぞれRmb10,346mn、Rmb9,489mn、Rmb11,554mn、Rmb15,775mnとなっている。表にある2組の1株当たり利益は、それぞれRmb0.48、0.44、0.54、0.74、およびRmb0.47、0.50、0.58、0.69である。対応するP/E倍率は15.4x、13.1x、10.7x、7.9xであり、P/BV倍率は0.8x、0.6x、0.6x、0.6xである。RNOAは4.6%、4.5%、5.4%、7.6%であり、ROEは5.2%、4.6%、5.5%、7.4%である。これらの予想は、2026年の利益圧力の後、徐々に回復する道筋を示している。 バリュエーションには残余利益モデルを用いる。本レポートは2031年までの利益予想を割り引いた後、正規化を適用する。リスクフリーレート2.5%、リスクプレミアム7.23%、ベータ0.93から成る9.2%の株主資本コストを前提とし、長期ROEは7.0%を適用する。これにより、2026年8月21日のRmb5.81の終値を19%上回るRmb6.90の目標株価が導かれる。同株は現在オーバーウェイト格付けで、業界見通しは魅力的とされている。

分析フレームワーク

本レポートはまず、26年上期および第2四半期の純利益を自らの予想と比較し、業績が既存の見方を変えるかどうかを判断する。次に、販売量、平均販売価格、単位コスト、トン当たり粗利益により中核鉄鋼事業の業績を分解し、輸出受注、非鉄鋼事業、持分法適用会社からの利益を用いて全体利益を説明する。最後に、2031年まで割り引いた利益予想に残余利益モデルを適用し、株主資本コストおよび長期ROEなどの前提を用いて目標株価を導出する。

手法メモ

• イベントドリブン取引および行動ファイナンス予想ギャップ／期待マネジメント

  業績と予想の比較

  本レポートは、26年第2四半期の純利益、販売量、トン当たり粗利益をモルガン・スタンレーの予想と比較している。主要指標は概ね予想通りだったため、業績は既存の投資仮説を変えるものではないと結論づけている。

• 業界／セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  販売量、販売価格、単位コスト、トン当たり粗利益の分解

  本レポートは完成鋼材販売量、鉄鋼製品の平均販売価格、単位生産コストを個別に検証したうえで、利益変動が販売量によるものか単位収益性によるものかを区別するため、トン当たり粗利益を推定している。

• 業界／セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  鉄鋼需要、原材料供給、コスト転嫁

  本レポートは、鉄鋼需要、自動車販売、鉄鉱石供給の回復、環境規制による生産制限、原料炭価格を、鉄鋼販売量、供給、トン当たり粗利益に影響する主要変数として挙げている。

• バリュエーション手法RIM残余利益モデル

  残余利益バリュエーション

  本レポートは2031年までの利益予想を割り引き、その後正規化を行い、9.2%の株主資本コストと7.0%の長期ROEを使用して、同社の株主価値およびRmb6.90の目標株価を推定している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 宝山鋼鉄（600019.SS）

  本レポートが直接カバーするA株鉄鋼会社であり、オーバーウェイト格付け、目標株価Rmb6.90。

  強み

  安定した完成鋼材販売量、26年上期における新規輸出受注の前年同期比24.8%増、非鉄鋼事業の粗利益改善、ならびに1株当たり中間配当と配当性向の両方の前年同期比上昇。

  弱み

  26年上期純利益は前年同期比6.3%減、26年第2四半期のトン当たり粗利益はRmb194/tに低下し、中核鉄鋼事業の単位収益性はコスト上昇により制約された。

  比較

  26年第2四半期のトン当たり粗利益は、26年第1四半期のRmb247/tおよび25年第2四半期のRmb279/tを下回った；中間配当性向は25年上期の52.6%から61.8%へ上昇。

  リスク

  原料炭などの原材料価格上昇、自動車販売のさらなる減速、環境規制による生産制限が予想より弱いこと、鉄鋼需要が予想より弱いこと。

主要データ

• 26年上期純利益Rmb4.6bn前年同期比6.3%減
• 26年第2四半期純利益Rmb2.3bn前四半期比5.5%増、前年同期比4%減で、モルガン・スタンレーの予想に一致
• 26年上期粗鋼生産量25.5mnt前年同期比0.6%減
• 26年上期完成鋼材販売量25.7mnt前年同期比1.5%増
• 26年第2四半期完成鋼材販売量13.1mnt前年同期比横ばい、前四半期比3.9%増
• 26年上期新規輸出受注4.1mnt前年同期比24.8%増
• 26年第2四半期鉄鋼製品平均販売価格YoY +0.1% / QoQ -0.8%26年上期の平均販売価格は前年同期比2.3%低下
• 26年第2四半期単位生産コストQoQ +0.5% / YoY +2.2%モルガン・スタンレー推定
• 26年第2四半期トン当たり粗利益Rmb194/t26年第1四半期のRmb247/tおよび25年第2四半期のRmb279/tを下回る
• 26年上期非鉄鋼事業の粗利益増加額Rmb342mn前年同期比31%増；26年第2四半期の前年同期比増加額は約Rmb475mnと推定
• 1株当たり中間配当Rmb0.1325年上期はRmb0.12
• 中間配当性向61.8%25年上期は52.6%
• 目標株価Rmb6.90Rmb5.81の終値から19%の上昇余地
• 株主資本コストの前提9.2%リスクフリーレート2.5%、リスクプレミアム7.23%、ベータ0.93
• 長期ROE前提7.0%残余利益バリュエーションの正規化段階で使用

影響と示唆

本レポートは、安定した販売量、力強い輸出受注、非鉄鋼事業の改善、配当性向の上昇が既存の前向きな見方を支えると考える一方、中核鉄鋼事業の単位収益性はコスト上昇により引き続き制約されている。短期的な利益推移は、原料炭などの原材料価格および26年第3四半期のトン当たり粗利益の変化により大きく左右される一方、バリュエーション予想は2026年の圧力の後、2027～2028年に徐々に回復することを反映している。

リスク

• 自動車販売のさらなる減速は、自動車用鋼材の需要見通しを悪化させる可能性がある。
• 環境規制による生産制限が予想より弱ければ、鉄鋼の供給圧力が高まる可能性がある。
• 原材料価格、特に原料炭価格の上昇により、26年第3四半期のトン当たり粗利益がさらに前四半期比で悪化する可能性がある。
• 鉄鋼需要が予想より弱いことは下振れリスクとなる。

注目点

• 原料炭などの原材料価格上昇を背景に、26年第3四半期のトン当たり粗利益が前四半期比で引き続き低下するかを注視する。
• 鉄鋼需要および自動車販売が自動車用鋼材需要に及ぼす影響を注視する。
• 鉄鉱石供給の回復度合い、および環境規制による生産制限の執行強度を注視する。
• 輸出受注の伸びが完成鋼材販売量を引き続き支えられるかを注視する。