レポート解説

概要

この業績アップデートは、BOE TechnologyとTCL Corp.の2Q26業績を予想と比較するものだ。Morgan Stanleyは両社のコア収益性が予想より弱いと判断し、先行した在庫積み増し後の2H26のディスプレー需要の勢いは通常の季節性を下回ると見込む一方、TCLよりBOEを選好している。

主要見解

Morgan Stanleyの中心的な結論は、BOEとTCLの2Q26におけるコア事業利益がともに予想を下回ったというものだ。同社は、スポーツイベント前の販促または部品コスト上昇を背景に1H26ですでに在庫積み増しが行われたため、2H26のディスプレー事業の勢いは季節性を下回ると見込む。業績反応の要約では、両社の投資判断の根拠は不変としつつも、軽微な業績未達と、今後12カ月のコンセンサスEPSの小幅な下方修正を見込んでいる。 BOEの2Q26売上高はRmb52.131bnで、前四半期比2%増、前年同期比3%増だった。Morgan StanleyのRmb51.541bn予想とほぼ一致し、Rmb46.465bnのコンセンサスを12%上回った。営業面の弱さは主に利益率に表れ、粗利益率は前四半期比1.1パーセントポイント低下して14.5%となり、同社予想の16.4%を下回った。Morgan Stanleyは、スマートフォン向けディスプレー事業の価格圧力をその要因とみている。報告純利益はRmb3.540bnで、前四半期比107%増、前年同期比117%増となり、Morgan Stanley予想のRmb1.958bnおよびコンセンサスのRmb2.019bnを上回ったが、一過性の利益が寄与した。経常純利益はRmb1.570bnにとどまり、前四半期比9%増、前年同期比69%増で、コア事業が報告利益ほど強くないとの見方を裏付けている。 TCLの2Q26売上高はRmb45.209bnで、前四半期比4%増、前年同期比1%減となり、Morgan StanleyのRmb50.621bn予想およびRmb50.921bnのコンセンサスをともに11%下回った。CSOTの売上高はRmb25.090bnで前四半期比横ばい、純利益は前四半期比11%増のRmb2.050bn、TCL株主帰属利益は前四半期比10%増のRmb1.720bnだった。その他事業の営業指標はまちまちで、Mokaの売上高は前四半期比7%増のRmb4.900bn、TV OEM出荷は世界首位を維持した。モニターOEM出荷は前年同期比7%増、商業用ディスプレー出荷は1H26に前年同期比37%増だった。TCL Zhonghuanの売上高は前四半期比19%増、前年同期比6%増のRmb7.766bnだったが、粗利益は負Rmb817mnで、1Q26の負Rmb566mnおよび2Q25の負Rmb589mnから悪化した。 TCLの連結粗利益率は前四半期比0.7パーセントポイント上昇して13.3%となり、Morgan Stanleyの13.8%予想とおおむね一致した。純利益はRmb2.252bnで、前四半期比45%増、前年同期比159%増となり、Rmb2.283bnのコンセンサスとほぼ一致した。経常純利益はRmb1.985bnで、前四半期比72%増、前年同期比230%増だった。それでも、売上高の未達と予想より弱いコア営業実績から、Morgan Stanleyは同四半期を小幅な未達と評価している。 Morgan Stanleyは、規模の優位性とガラスコア基板でのより速い進展を理由に、TCLよりBOEを相対的に選好している。評価フレームワークでは、パネル製造を景気循環型と考え、株価純資産倍率を採用している。TCLについては、ベースケースで1.7x 2026e P/Bを適用し、5年間の1.1x–3.8xの範囲内で、2025年の8%および2026年の11%の予想ROEがその根拠となる。BOEについては、目標倍率を2.5x 2026e P/Bとし、2026–28年の予想ROE5–8%を根拠とする。これに対し、2023–25年の平均P/Bは1.1x、同期間のROEは2–4%だった。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、各社の売上高、利益率、利益を自社予想およびコンセンサスと比較し、経常利益と一過性項目を分けた上で、ディスプレー需要と在庫のタイミングに結び付けている。その後、BOEとTCLの相対比較を行い、パネルメーカーを景気循環型企業とみなしてP/B評価を用い、ROEが評価倍率を支えると説明している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  ディスプレー需要、在庫積み増し、能力状況

  レポートは、2H26の勢いが季節性を下回るとの見通しを、1Hですでに完了した在庫積み増しに結び付け、パネルASPと能力変化を業界状況の要因としている。

• バリュエーション手法PBR評価

  景気循環型パネルメーカーに対するP/B評価

  Morgan StanleyはTCLとBOEに2026e P/B倍率を用い、選択した倍率を過去の評価レンジおよび予想ROEと関連付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• BOE Technology (000725.SZ)

  大中華圏のディスプレーパネル企業の中で、TCLより相対的に選好される。

  強み

  規模の優位性と、ガラスコア基板でのより速い進展。

  弱み

  一過性の利益が報告利益を支えたため、コア収益性は報告純利益が示す水準より弱かった。粗利益率も予想を下回った。

  比較

  Morgan StanleyはTCLよりBOEを選好している。

  リスク

  業界全体のASPが予想を下回ること、G10.5工場の歩留まり低下、AMOLEDの立ち上がり遅延、または先端パッケージング事業の進展遅延。

• TCL Corp. (000100.SZ)

  カバー対象のディスプレーパネルおよび多角的テクノロジー企業であり、BOEより選好度は低い。

  強み

  CSOTの利益は前四半期比で改善し、MokaのTV OEM出荷は世界首位を維持、モニターOEMと商業用ディスプレーの出荷は前年同期比で増加した。

  弱み

  売上高はMorgan Stanley予想およびコンセンサスを11%下回り、TCL Zhonghuanの粗利益は引き続き赤字だった。

  比較

  Morgan Stanleyは、規模の優位性とガラスコア基板の進展を理由にBOEを選好している。

  リスク

  業界全体のASPが予想を下回ること、G10.5工場の歩留まり低下、TFT-LCD能力の追加。

主要データ

• BOEの2Q26売上高Rmb52,131mn前四半期比2%増、前年同期比3%増。Morgan StanleyのRmb51,541mn予想と一致し、Rmb46,465mnのコンセンサスを12%上回った。
• BOEの粗利益率14.5%前四半期比1.1パーセントポイント低下。Morgan Stanleyの16.4%予想を下回り、スマートフォン向けディスプレーの価格圧力を反映した可能性がある。
• BOEの報告純利益および経常純利益Rmb3,540mn; Rmb1,570mn recurring報告純利益は前四半期比107%増、前年同期比117%増で予想を上回ったが、一過性の利益が寄与した。経常利益は前四半期比9%増、前年同期比69%増。
• TCLの2Q26売上高Rmb45,209mn前四半期比4%増、前年同期比1%減。Morgan StanleyのRmb50,621mn予想およびRmb50,921mnのコンセンサスをともに11%下回った。
• TCLの粗利益率13.3%前四半期比0.7パーセントポイント上昇。Morgan Stanleyの13.8%予想とおおむね一致。
• TCLの純利益および経常純利益Rmb2,252mn; Rmb1,985mn recurring純利益は前四半期比45%増、前年同期比159%増で、Rmb2,283mnのコンセンサスとおおむね一致。経常利益は前四半期比72%増、前年同期比230%増。
• BOEの評価基準2.5x 2026e P/B2026–28年の予想ROE5–8%が根拠。これに対し、2023–25年の平均P/Bは1.1x、ROEは2–4%。
• TCLの評価基準1.7x 2026e P/B5年間の1.1x–3.8xの範囲内。2025年の8%および2026年の11%の予想ROEが根拠。

影響と示唆

レポートは基礎的な投資判断の根拠を維持する一方、2Q26の未達と需要の前倒し在庫積み増しを、今後12カ月のコンセンサスEPSの小幅な下方修正要因とみている。規模とガラスコア基板の進展からBOEを相対的に選好し、業界見通しはIn-Lineを維持している。

リスク

• BOEの下振れリスクは、業界全体のパネルASPが予想を下回ること、G10.5工場の歩留まり低下、AMOLEDの立ち上がり遅延、先端パッケージング事業の進展遅延である。
• TCLの下振れリスクは、業界全体のパネルASPが予想を下回ること、G10.5工場の歩留まり低下、TFT-LCD能力の追加である。