研报解读

概览

这份业绩更新将BOE Technology与TCL Corp.的2Q26业绩与预期进行比较。Morgan Stanley认为两家公司的核心盈利均弱于预期，并预计在此前补库后，2H26显示需求动能将低于正常季节性水平；同时相对偏好BOE而非TCL。

核心观点

Morgan Stanley的核心结论是，BOE和TCL在2Q26的核心业务利润均低于预期。该机构预计显示业务在2H26的动能将弱于季节性表现，因为受大型体育赛事前促销或零部件成本走高推动，补库已在1H26发生。报告的业绩反应摘要显示，两家公司的投资逻辑均未改变，但均出现温和的盈利不及预期，并预计未来12个月市场一致预期EPS将温和下调。 对BOE而言，2Q26收入为Rmb52.131bn，环比增长2%、同比增长3%。这一结果与Morgan Stanley的Rmb51.541bn预测大致一致，并较Rmb46.465bn的市场一致预期高12%。经营层面的疲弱主要来自利润率：毛利率环比下降1.1个百分点至14.5%，低于该机构16.4%的预测，Morgan Stanley认为可能反映智能手机显示业务的定价压力。报告净利润为Rmb3.540bn，环比增长107%、同比增长117%，高于Rmb1.958bn的Morgan Stanley预测及Rmb2.019bn的市场一致预期；但非经常性收益支撑了这一结果。经常性净利润仅为Rmb1.570bn，环比增长9%、同比增长69%，支持该报告关于核心业务弱于表观利润所显示水平的判断。 对TCL而言，2Q26收入为Rmb45.209bn，环比增长4%，但同比下降1%，较Morgan Stanley的Rmb50.621bn预测及Rmb50.921bn的市场一致预期均低11%。CSOT收入为Rmb25.090bn，环比持平，净利润环比增长11%至Rmb2.050bn；归属于TCL股东的利润为Rmb1.720bn，环比增长10%。其他业务呈现混合运营信号：Moka收入环比增长7%至Rmb4.900bn，电视OEM出货量继续位居全球第一，显示器OEM出货量同比增长7%，商用显示出货量在1H26同比增长37%。TCL Zhonghuan收入环比增长19%、同比增长6%至Rmb7.766bn，但毛利润仍为负Rmb817mn，差于1Q26的负Rmb566mn及2Q25的负Rmb589mn。 TCL综合毛利率环比提升0.7个百分点至13.3%，与Morgan Stanley的13.8%预测大致一致。净利润为Rmb2.252bn，环比增长45%、同比增长159%，与Rmb2.283bn的市场一致预期大致一致；经常性净利润为Rmb1.985bn，环比增长72%、同比增长230%。不过，收入不及预期及核心经营表现弱于预期，使Morgan Stanley将该季度视为温和不及预期。 Morgan Stanley维持对BOE相对于TCL的偏好，理由是BOE的规模优势及玻璃核心基板进展更快。其估值框架采用市净率，因为该机构认为面板制造具有周期性。对TCL，基准情形采用1.7x 2026e P/B，处于其五年1.1x–3.8x区间内，并由2025年8%及2026年11%的预测ROE支持。对BOE，目标倍数为2.5x 2026e P/B，由2026–28年预测ROE为5–8%支持；相比之下，BOE在2023–25年的平均P/B为1.1x，同期ROE为2–4%。

分析框架

Morgan Stanley将两家公司的收入、利润率和利润与其自身预测及市场一致预期进行比较，区分经常性收益与非经常性项目，随后将业绩与显示需求及库存时点联系起来。该机构据此形成BOE相对TCL的偏好，并因其认为面板制造商属于周期性企业而采用P/B估值，且以净资产收益率支撑估值倍数。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  显示需求、补库及产能状况

  报告将2H26动能预计弱于季节性表现与1H已完成的补库联系起来，并将面板ASP和产能变化列为行业状况的驱动因素。

• 估值方法PB 估值

  针对周期性面板制造商的市净率估值

  Morgan Stanley对TCL和BOE使用2026e P/B倍数，并将所选倍数与历史估值区间及预测ROE联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BOE Technology (000725.SZ)

  在大中华区显示面板企业中，相对TCL更受偏好。

  优势

  规模优势，以及玻璃核心基板方面进展更快。

  劣势

  核心盈利弱于表观净利润所显示的水平，因为非经常性收益支撑了报告利润；毛利率低于预期。

  对比

  Morgan Stanley相对更偏好BOE而非TCL。

  风险

  行业整体ASP低于预期、G10.5工厂良率下降、AMOLED爬坡较慢或先进封装业务进展较慢。

• TCL Corp. (000100.SZ)

  覆盖的显示面板及多元化科技公司；相较BOE不受偏好。

  优势

  CSOT利润环比改善；Moka电视OEM出货量继续位居全球第一；显示器OEM和商用显示出货量同比增长。

  劣势

  收入较Morgan Stanley预测及市场一致预期低11%；TCL Zhonghuan毛利润仍为负值。

  对比

  Morgan Stanley偏好BOE，原因是其规模优势及玻璃核心基板进展更快。

  风险

  行业整体ASP低于预期、G10.5工厂良率下降，以及TFT-LCD产能进一步增加。

关键数据

• BOE 2Q26收入Rmb52,131mn环比增长2%、同比增长3%；与Morgan Stanley的Rmb51,541mn预测一致，并较Rmb46,465mn市场一致预期高12%。
• BOE毛利率14.5%环比下降1.1个百分点；低于Morgan Stanley的16.4%预测，可能反映智能手机显示业务的定价压力。
• BOE报告净利润及经常性净利润Rmb3,540mn; Rmb1,570mn recurring报告净利润环比增长107%、同比增长117%，并高于预期，但非经常性收益有所贡献；经常性利润环比增长9%、同比增长69%。
• TCL 2Q26收入Rmb45,209mn环比增长4%、同比下降1%；较Morgan Stanley的Rmb50,621mn预测及Rmb50,921mn市场一致预期均低11%。
• TCL毛利率13.3%环比提升0.7个百分点；与Morgan Stanley的13.8%预测大致一致。
• TCL净利润及经常性净利润Rmb2,252mn; Rmb1,985mn recurring净利润环比增长45%、同比增长159%，与Rmb2,283mn市场一致预期大致一致；经常性利润环比增长72%、同比增长230%。
• BOE估值基础2.5x 2026e P/B由2026–28年预测ROE为5–8%支持；相比之下，2023–25年平均P/B为1.1x、ROE为2–4%。
• TCL估值基础1.7x 2026e P/B处于五年1.1x–3.8x区间内；由2025年8%及2026年11%的预测ROE支持。

影响与含义

报告维持其基础投资逻辑不变，但认为2Q26业绩不及预期及需求已提前补库，将导致未来12个月市场一致预期EPS温和下调。该机构因规模及玻璃核心基板进展而相对偏好BOE，同时维持行业In-Line观点。

风险

• 对BOE而言，下行风险包括行业整体面板ASP低于预期、G10.5工厂良率下降、AMOLED爬坡较慢及先进封装业务进展较慢。
• 对TCL而言，下行风险包括行业整体面板ASP低于预期、G10.5工厂良率下降及TFT-LCD产能进一步增加。