レポート解説

概要

本業績レビューは、Jiangsu Zhongtian Technologyの堅調な2Q26実績と、光ファイバーおよび海底ケーブルの利益ドライバーの持続性を検証する。BofAは、長期前提の引き下げとRMB65への目標株価引き下げにもかかわらず、特殊光ファイバーのミックス改善、海外機会、海底ケーブル納入がリレーティングを支えるとしてBuyを維持している。

主要見解

Zhongtianの1H26純利益はRMB2.39bnで、前年比52%増となり、従来公表した50–60%の利益予告の範囲内だった。これは2Q26純利益がRMB1.47bn、前年比56%増であったことを示す。四半期売上高はRMB17.80bnで前年比29%増、粗利益は43%増となり、純利益率は1.5 percentage points上昇して8.3%となった。BofAはこの実績を主に堅調な光ファイバー市況によるものとみている。 光通信は1H利益の半分近くを占めた。光ファイバー粗利益率は、ASPがRMB60–70/fkmからRMB100/fkmへ上昇したことで、1Q26の40%から2Q26の60%へ改善した。経営陣は従来型光ファイバー価格がRMB90–100で安定する一方、特殊光ファイバー価格はなお上昇しているとみている。レポートは、高マージン製品へのミックスシフトにより2H26にもASPとマージンの上振れ余地があると予想しており、現在の製品ミックスはG657A1/G657A2/G652Dが20%/30%/40%である。BofAは、新規供給には長い立ち上げ期間と顧客認証が必要という参入障壁に加え、Zhongtianが現在3,200 tonnesから800–1,000 tonnesのプリフォーム能力拡張を計画している点を強調する。北米クラウドサービスプロバイダーとの協議は、2026年の受注につながる可能性がある。 海洋事業は第2の主要ドライバーである。500kV海底ケーブルの納入比率上昇により、セグメント粗利益率は前年比ほぼ10 percentage points改善した。Zhongtianは、2H26のドイツおよびポーランド向け納入を背景にFY26海洋事業売上高が50%成長し、マージンは30%超を維持すると予想している。RMB11.3bnの受注残は高水準を維持しており、経営陣は欧州および東南アジアでRMB1bn超の大型受注を見込んでいる。BofAは、海底ケーブルの高い参入障壁、低い2025年水準からの洋上風力回復の可能性、送電網投資の拡大が、海底および陸上ケーブルの利益を支えるとみている。 BofAは、光ファイバーおよび海洋事業のマージン上昇を受け、2026E純利益を4.1%引き上げてRMB8.78bnとした。2026Eの光通信および海底ケーブルのマージン予想はそれぞれ48%、32%で、従来の47%、30%から上方修正した。一方で、世界の洋上風力活動の予想低下と、光ファイバーマージン前提を従来の54%から50%に引き下げたことを反映し、2027Eおよび2028E純利益予想をそれぞれ4.0%、10.9%引き下げ、RMB13.10bn、RMB14.87bnとした。売上高予想は2026E–2028Eで0.2%、1.1%、2.4%引き下げた。 目標株価は、2026–35Eのキャッシュフローを対象に、WACC 9%、ターミナル成長率3%、ベータ0.98を用いたDCFにより、RMB73.3からRMB65へ引き下げた。それでもBofAはBuyを維持しており、株価が過去平均を1 standard deviation下回る1年先予想P/E 10.5xで取引されている点を指摘する。ローリングP/E比較では、過去平均16xに対して約11xである。SOTPでは、現株価が光通信利益14x、海底ケーブル利益10xのインプライド・マルチプルに相当し、BofAは構造的なドライバーを踏まえると低いとみている。

分析フレームワーク

BofAはまず1H26および推定2Q26の実績を確認し、その後、セグメントマージンと価格を、光ファイバーの需給、特殊製品ミックス、海底ケーブルの納入に結び付けている。更新後のマージン前提に基づき利益予想を修正し、短期的な改善と、長期的な洋上風力および光ファイバーマージン前提の引き下げを比較衡量した上で、DCF、P/E、SOTPのインプライド・マルチプルで評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  2026–35Eのキャッシュフローに基づくDCF評価

  目標株価は、9%のWACC、3%のターミナル成長率、0.98のベータを用いて2026–35Eの予想キャッシュフローを割り引いて算定している。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  SOTPによるインプライドP/E比較

  レポートは、光通信、海底ケーブル、送電網、その他の利益を分け、現株価により示されるバリュエーション・マルチプルを示している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  光ファイバーの需給・価格分析

  レポートは、需要増が供給を上回ることによる光ファイバー価格とマージンの上昇を、新規供給に必要な高い参入障壁と長期の顧客認証と結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Jiangsu Zhongtian Technology Co., Ltd. (600522.SH)

  主要カバレッジ企業であり、光ファイバー、海底ケーブル、再生可能エネルギー、送電網投資の需要拡大の恩恵を受ける。

  強み

  特殊光ファイバーのミックス改善、堅調な光ファイバー価格、高い参入障壁を持つ海底ケーブル能力、高水準の受注残、海外納入機会。

  弱み

  長期的な利益前提は、洋上風力活動と光ファイバーマージンの低下を理由に引き下げられている。

  比較

  レポートは、1年先予想P/E 10.5xを過去平均16xと比較し、株価に織り込まれたマルチプルは光通信利益で14x、海底ケーブル利益で10xとしている。

  リスク

  洋上風力の導入、海外需要、貿易障壁、銅と海運コスト、光ファイバーおよびエネルギー貯蔵需要は、前提と異なる可能性がある。

主要データ

• 1H26純利益RMB2.39bn前年比52%増。
• 2Q26純利益RMB1.47bn推定実績、前年比56%増。
• 2Q26光ファイバー粗利益率60%ASP上昇により1Q26の40%から改善。
• 光ファイバーASPRMB100/fkmRMB60–70/fkmから上昇。
• 海洋事業の受注残RMB11.3bn経営陣は、欧州および東南アジアでRMB1bn超の追加大型受注を見込む。
• 2026E純利益RMB8.78bn従来予想比4.1%引き上げ。
• 2027Eおよび2028E純利益の修正-4.0% and -10.9%引き下げは洋上風力と光ファイバーマージン前提の低下を反映。
• DCF前提9% WACC, 3% terminal growth, 0.98 betaRMB65の目標株価算定に2026–35Eのキャッシュフローへ適用。

影響と示唆

レポートは、光ファイバー価格、特殊光ファイバーのミックス、海底ケーブルの実行が短期的な収益性の強さを維持し、リレーティングを支えると主張している。目標株価の引き下げは、Buy見通しの変更ではなく、中期的な洋上風力と光ファイバーマージン前提を慎重化したことを反映する。

リスク

• 洋上風力の導入が予想を下回れば、海底ケーブル需要が減少する可能性がある。
• 同社は国有企業の投資戦略への依存度が高い。
• 中国と他国の間で貿易障壁が強まれば、海外ケーブル需要と受容に影響する可能性がある。
• 銅価格と海運コストが予想以上に上昇する可能性がある。
• 光ファイバーケーブルおよびエネルギー貯蔵システムの需要が予想を下回る可能性がある。
• 通信業界のプライバシーおよび国家安全保障リスクが事業に影響する可能性がある。