宝钢股份：目標を上回るコスト削減でも縮小するCRCスプレッドを相殺するには不十分、宝鋼股份の中立評価を維持

概要

本レポートは、8月24日に開催された宝鋼股份の1H26分析師説明会における主なポイントを要約したものである。JPMorganは、同社の目標を上回るコスト削減、操業効率、高級製品における能力を評価する一方、CRC中心の製品ミックス、高炉メンテナンス、輸出障壁、業界需要の弱さが短期的なマージン回復を引き続き制約するとみており、中立評価および目標株価Rmb6.00を維持した。

主要見解

宝鋼股份は8月21日に市場予想に沿う決算を発表した後、8月24日に分析師説明会を開催した。JPMorganは、2Q26の低調さは主に、冷延コイル（CRC）に偏った同社の製品ミックスと市場環境のミスマッチによるものと考えている。熱延コイル（HRC）、鋼管、条鋼は改善したが、自動車用鋼板、電磁鋼板、カラー鋼板、ブリキなどの冷延製品は価格が下落し、HRC-CRCスプレッドは過去のRmb600～800/トンからRmb300～400/トンへ縮小した。その結果、宝鋼股份はHRC市況上昇の恩恵を十分に受けることができなかった。一方、宝山拠点では1H26に約90日間、湛江拠点では約30日間のメンテナンスが実施され、主に2Q26に集中したため、コストがさらに上昇し、四半期利益を圧迫した。同社は、2H26のCRCマージンはばらつくと予想している。需要回復により自動車用鋼板は安定化する可能性がある一方、カラー鋼板とブリキは需給不均衡による圧力に引き続き直面する見通しである。 コスト管理は説明会における主要なプラス要因だった。原材料コストの上昇とメンテナンスの影響にもかかわらず、宝鋼股份は1H26に鉄鋼1トン当たりコストをRmb150超削減し、従来のRmb100/トンという目標を大幅に上回った。従来型の製銑・製鋼における原単位の最適化および労務費の改善が総削減額の40%以上に寄与し、集中購買、サプライヤーの多様化、材料代替によりさらにRmb20/トン超のコスト削減が実現した。経営陣はコスト削減を長期的な優先事項と位置付けているが、JPMorganは、これらの改善だけでは縮小する製品スプレッドと業界収益性への圧力を完全に相殺するにはなお不十分とみている。 需要面では、同社は3Q26を季節的な底とみなし、とりわけCRC需要が9月から10月にかけてわずかに改善する可能性があると予想している。2H26の自動車需要は前期比で二桁成長を達成する可能性があるが、比較対象が高いことから前年比ではなお減少する可能性がある。造船は引き続き最も強い需要のハイライトであり、電磁鋼板の全体的な販売成長は限定的と見込まれるものの、極薄材および高級品はより良好に推移する可能性がある。EUの輸入政策厳格化や韓国による中国製HRCへの反ダンピング関税により、鉄鋼輸出への追加圧力が生じる可能性があり、輸出環境はより不利になっている。JPMorganの鉄鋼業界に対する慎重な見方は、政策が実質的に実施されるか、国内需要が持続的に回復できるか、原材料コストが低下できるかに引き続き依存している。 国内の設備拡張について、馬鞍山プロジェクトは年産110万トン、投資額Rmb50億未満の鋼管生産拠点であり、2027年末までにフル生産に達する予定である。馬鋼拠点に位置する本プロジェクトは、現地の原材料、物流、技術リソースを活用できる。稼働後は、宝山拠点が直径140ミリメートル未満の鋼管、魯宝が460ミリメートル超の鋼管、馬鞍山が140～460ミリメートルの中径鋼管をカバーし、これにより継目無鋼管のフルサイズ製品群を完成させ、川下カバレッジを拡大し、その後の成長余地を提供する。 海外プロジェクトの進捗はより慎重になっている。サウジアラビアの合弁会社設立後、複数の障害に直面した。中国の厚板輸出急増によりサウジアラビア現地の厚板価格は約30%下落した一方、15%の輸入関税は中国とサウジアラビアの価格差を埋めるには不十分だった。また、中東の地政学的紛争により、設備投資、物流、インフラ整備に関する重要な前提も変化した。宝鋼股份は合弁会社の人員を中国へ引き揚げ、パートナーとの定常的な連絡のみを維持しており、投資を急がず、動的な収益性モデルを用いて海外プロジェクトを評価し続けると述べた。したがって、このプロジェクトは「様子見」段階に入っている。 EU炭素国境調整メカニズムによるコスト圧力は徐々に高まる可能性がある。宝鋼股份は、初期の炭素関税影響を約Rmb100～200/トンと見積もっており、2030年代に課税対象範囲が全炭素排出量に拡大するにつれて、コストは大幅に上昇する可能性がある。しかし、EUの実施スケジュールおよび具体的な計算方法はなお不確実であり、経営陣は過度に積極的な実施は実体経済を抑制し、EUの競争力を弱める可能性があると考えている。同社は、EUが宝鋼股份の炭素システムを審査し、同社が独自開発した全工程炭素会計データを受け入れることを期待してEUと協議している。受け入れられれば、将来の炭素関税圧力は大幅に軽減される可能性があるが、最終結果が明らかになるのは来年以降となる可能性が高い。 JPMorganは経営陣の最新ガイダンスに基づきモデルを調整した。鉄鋼価格前提を引き上げ、原料炭および鉄鉱石を含む投入コスト前提を引き上げ、単位労務費前提を引き下げ、販売量予想を更新した。これらの調整後、2026～28年の利益予想は2%～17%引き下げられた。具体的には、2026年の調整後EPSはRmb0.49からRmb0.41へ、16.1%引き下げられた。モデルはFY26の売上高をRmb320,140百万、調整後純利益をRmb8,990百万、調整後EPSをRmb0.41と予想しており、前年比の売上高成長率は0.8%、EPSは8.4%減に相当する。調整後EPSはFY27にRmb0.54、FY28にRmb0.63へ回復し、前年比成長率はそれぞれ29.8%、17.6%となる見込みである。純有利子負債はFY25のRmb17,837百万からFY26にRmb9,228百万、FY27にRmb5,303百万、FY28にRmb1,237百万へ低下すると予想される。 長期的な競争力の観点では、宝鋼股份は2025年に粗鋼5,100万トンを生産し、中国の総生産量の約5%を占めた。上海、南京、武漢、湛江の4拠点から生産しており、世界第2位の鉄鋼メーカーとなっている。JPMorganは、宝鋼股份を最も優れた経営を行う鉄鋼会社とみており、低マージンかつ需要が弱い環境でも利益を維持している唯一の企業と考えている。その優位性は、より高い操業水準と効率、電磁鋼板などの高級製品への継続的投資、宝武集団の支援を受けた企業行動の強力な実績に由来する。しかし、鉄鋼マージンの回復は今後数四半期にわたりなお緩やかと予想され、格上げ余地を制約する。 バリュエーションについて、JPMorganは、過去平均を1標準偏差下回る目標P/B倍率0.6倍に基づき、2027年12月の目標株価Rmb6.00を維持している。同社の鉄鋼株バリュエーション手法は、予想ROEを過去の株価純資産倍率と比較し、次いで企業固有要因で調整するものである。この手法は、鉄鋼サイクルによる急激なバリュエーション倍率の変動を回避しつつ、利益の変化を反映することを目的としている。DCFバリュエーションはキャッシュフローの観点からクロスチェックとして用いられる。ベースケースは中立のままであり、明示的な下方シナリオには、予想を上回る原材料価格上昇やさらなる景気悪化が含まれる。上方シナリオには、生産削減または財政・金融刺激策による鉄鋼マージンのより速い回復、および予想を上回る経済状況が含まれる。

分析フレームワーク

JPMorganはまず、経営陣の説明会を用いて2Q26利益低迷の背景にある製品ミックスおよびメンテナンス要因を分解し、その後、コスト削減の実績、2H26の製品別需要、輸出政策、新たな国内プロジェクト、サウジアラビアのプロジェクト、EU炭素関税を評価した。続いて、鉄鋼価格、販売量、原料炭、鉄鉱石、労務費に関する最新ガイダンスを2026～28年の財務モデルに織り込み、予想ROEと過去の株価純資産倍率に基づく目標P/BVを用いて目標株価を決定し、キャッシュフローのクロスチェックとしてDCFを使用した。

手法メモ

• バリュエーション手法P/Bバリュエーション

  予想ROEを過去の株価純資産倍率と比較

  レポートは、同社の予想ROEを過去のP/BV水準と比較し、企業固有の考慮事項を調整した上で、最終的に目標P/BVを0.6倍と適用している。この手法は、鉄鋼サイクルによる倍率変動を抑えつつ利益の変化を織り込むために用いられる。

• バリュエーション手法DCF割引キャッシュフロー

  DCFクロスチェック

  レポートは、DCFを主たる目標株価算定手法としてではなく、キャッシュフローの観点からP/BVバリュエーションの結果を検証するために用いている。

• 業界分析フレームワーク数量・価格分解

  鉄鋼価格、販売量、単位コスト前提の分解

  レポートは、鉄鋼価格、販売量、原料炭・鉄鉱石の投入コスト、単位労務費を個別に調整し、各変数が2026～28年の利益予想に与える影響を特定している。

• 業界分析フレームワーク需給フレームワーク

  製品別の需給およびスプレッド分析

  レポートは、HRC-CRCスプレッド、自動車用鋼板とその他冷延製品の需給差、輸出障壁、生産削減政策を通じて、鉄鋼マージン回復のペースを評価している。

• 定量・ファクター・ポートフォリオ理論スタイルファクター分析

  バリュー、グロース、モメンタム、クオリティ、低ボラティリティのスタイルエクスポージャー

  レポートは、バリュー、グロース、モメンタム、クオリティ、低ボラティリティを含む定量スタイルにおける宝鋼股份の現在および過去の順位を示し、株式特性の説明を補完するため、市場、地域、マクロ、スタイルファクターとの相関も提供している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 宝鋼股份A株（600019.SS; 600019 CH）

  レポートは、同社を低マージンの業界環境下でも強い操業効率と利益耐性を有する鉄鋼企業と評価しているが、短期的なリターンはCRC価格、メンテナンス、業界需要の弱さにより引き続き制約される。

  強み

  高い操業水準と効率、1H26に目標を上回った鉄鋼1トン当たりコスト削減、電磁鋼板など高級製品の継続的開発、宝武集団が支援する強力な企業行動の実績、継目無鋼管のフルサイズカバレッジを完成させる馬鞍山プロジェクト。

  弱み

  CRCに偏った製品ミックスはHRC市況上昇の恩恵を十分に享受できず、HRC/CRCスプレッドは大幅に縮小した。高炉メンテナンスはコストを押し上げ、短期的な鉄鋼マージン回復は弱い可能性がある。

  比較

  JPMorganは宝鋼股份を最も優れた経営を行う鉄鋼会社と表現し、現在の低マージン・低需要環境下で利益を維持している唯一の鉄鋼企業と考えている。

  リスク

  予想を上回る原材料コスト上昇、さらなる景気悪化、輸出政策の厳格化、EU炭素関税、海外プロジェクトの採算悪化。

主要データ

• 現在の株価Rmb5.862026年8月24日時点
• 目標株価Rmb6.002027年12月の目標株価、変更なし
• 目標株価純資産倍率0.6x過去平均を1標準偏差下回る
• HRC/CRCスプレッドRmb300-400/tonne過去の水準はRmb600-800/tonne
• 1H26の鉄鋼1トン当たりコスト削減Rmb150/tonne超従来の目標であるRmb100/tonneを上回った
• 基礎的なコスト最適化による寄与40%超従来型の製銑・製鋼原単位および労務最適化による総コスト削減への寄与
• 調達および材料代替によるコスト削減Rmb20/tonne超集中購買、サプライヤー多様化、材料代替によるもの
• 高炉メンテナンス期間宝山約90日、湛江約30日いずれも1H26で、主に2Q26に集中
• 馬鞍山プロジェクトの生産能力年産110万トン2027年末までにフル生産に達する予定の鋼管生産拠点
• 馬鞍山プロジェクトの投資額Rmb50億未満馬鋼拠点の原材料、物流、技術リソースを活用
• サウジアラビア厚板価格の変化約-30%中国からの厚板輸出増加後に現地価格が下落
• サウジアラビアの輸入関税15%中国とサウジアラビアの価格差を相殺するにはなお不十分
• EU炭素関税の初期影響約Rmb100-200/tonne実施スケジュールおよび計算方法には不確実性が残る
• 2026年調整後EPS改定Rmb0.49からRmb0.41へ引き下げ16.1%下方修正
• 2026～28年の利益予想改定-2%～-17%鉄鋼価格、販売量、原材料、労務費に関する最新前提を反映
• 調整後EPS予想FY26E Rmb0.41、FY27E Rmb0.54、FY28E Rmb0.63対応する前年比成長率は-8.4%、29.8%、17.6%
• 売上高予想FY26E Rmb320,140 million、FY27E Rmb321,509 million、FY28E Rmb325,375 million対応する前年比成長率は0.8%、0.4%、1.2%
• 調整後純利益予想FY26E Rmb8,990 million、FY27E Rmb11,665 million、FY28E Rmb13,721 millionFY25実績はRmb9,903 million
• ROE予想FY26E 4.3%、FY27E 5.6%、FY28E 6.5%FY25実績は4.9%
• 純有利子負債予想FY26E Rmb9,228 million、FY27E Rmb5,303 million、FY28E Rmb1,237 millionFY25実績はRmb17,837 million
• 2025年粗鋼生産量5,100万トン中国総生産量の約5%

影響と示唆

レポートは、目標を上回るコスト削減、高級電磁鋼板における能力、包括的な鋼管製品群が宝鋼股份の相対的な業界優位性の維持に寄与するとみる一方、縮小するCRCスプレッド、メンテナンス、輸出規制、原材料コストが短期的な利益を引き続き圧迫すると考えている。馬鞍山プロジェクトは中期的な製品拡張の余地をもたらす一方、サウジアラビアのプロジェクトおよびEU炭素関税は海外展開をめぐる不確実性を高める。JPMorganは、鉄鋼マージンが持続的な回復を示すまで中立見通しを維持する。

リスク

• 予想を上回る原材料コストの上昇は、鉄鋼マージンをさらに圧縮する可能性がある。
• さらなる景気悪化は、国内の鉄鋼需要および価格を圧迫する可能性がある。
• EUの輸入政策厳格化および韓国による中国製HRCへの反ダンピング関税は、輸出圧力を高める可能性がある。
• EU炭素関税の対象範囲、時期、計算方法は不確実である。初期コスト影響は約Rmb100～200/トンと見込まれ、2030年代には大幅に上昇する可能性がある。
• サウジアラビアのプロジェクトは、現地厚板価格の下落、不十分な関税保護、地政学的紛争、設備投資・物流・インフラに関する前提の変化に直面している。
• ベースケースに対する上方リスクには、生産削減または財政・金融刺激策による鉄鋼マージンのより速い回復、および予想を上回る景気動向が含まれる。

注目点

• 経営陣の予想どおり、鉄鋼需要が9月から10月にかけてわずかに改善するかを注視する。
• 2H26の自動車用鋼材需要が前期比二桁成長を達成できるか、また高い比較対象に対する前年比減少幅を注視する。
• 造船需要が最も強いハイライトであり続けられるかを注視する。
• 全体的な販売成長が緩やかな中で、極薄・高級電磁鋼板が引き続きアウトパフォームできるかを注視する。
• 政策が実質的に実施されるか、国内需要が持続的に回復できるか、原料炭や鉄鉱石などの投入コストが低下できるかを注視する。
• 馬鞍山の年産110万トン鋼管プロジェクトが2027年末までにフル生産に到達できるかを注視する。
• サウジアラビアのプロジェクトに関する動的な収益性評価と、投資再開の経済条件が満たされるかを注視する。
• EUが宝鋼股份の全工程炭素会計データを受け入れるか、来年明らかになると見込まれる炭素関税計算の結果を注視する。