成本降幅超目标仍难抵冷轧价差收窄，宝钢股份维持中性评级

概览

本报告总结宝钢股份8月24日1H26分析师说明会的主要信息。摩根大通认可公司超目标的成本削减、经营效率和高端产品能力，但认为冷轧产品组合、高炉检修、出口壁垒和行业需求疲弱仍将限制近期利润率修复，因而维持中性评级及Rmb6.00目标价。

核心观点

宝钢股份于8月24日举行分析师说明会，此前公司于8月21日公布符合预期的业绩。摩根大通认为，2Q26走弱主要源于市场环境与公司偏重冷轧卷板（CRC）的产品组合不匹配。热轧卷板（HRC）、管材和长材表现改善，但汽车板、硅钢、彩涂板和镀锡板等冷轧产品价格下跌，令HRC与CRC价差由历史上的Rmb600-800/吨收窄至Rmb300-400/吨。因此，宝钢未能充分受益于HRC上行周期。与此同时，宝山基地在1H26检修约90天、湛江基地约30天，且主要集中在2Q26，进一步推高成本并压低季度盈利。公司预计2H26冷轧利润率仍将分化：汽车板可能随需求恢复而趋稳，彩涂板和镀锡板则继续受到供需失衡压力。 成本控制是说明会中的主要正面因素。尽管原材料成本上升且受到检修影响，宝钢1H26吨钢成本仍下降超过Rmb150，明显好于此前提出的Rmb100/吨目标。传统炼铁炼钢消耗优化及人工成本改善贡献了总节省额的40%以上；集中采购、供应商多元化和材料替代又带来超过Rmb20/吨的降本。管理层将成本削减视为长期优先事项，但摩根大通认为，这一改善尚不足以完全抵消产品价差收窄和行业盈利压力。 需求方面，公司将3Q26视为季节性低谷，预计9月至10月需求可能边际改善，尤其是CRC。汽车领域2H26需求可能环比实现双位数增长，但由于比较基数较高，同比仍可能下降；造船仍是需求最强的亮点；硅钢总体销量增长预计有限，但超薄、高牌号产品有望表现较好。出口环境则趋于不利，欧盟进口政策收紧以及韩国对中国HRC征收反倾销税，可能给钢材出口带来新增压力。摩根大通对钢铁行业的谨慎判断仍取决于政策能否实质落地、国内需求能否持续恢复以及原材料成本能否回落。 国内扩产方面，马鞍山项目是一个110万吨/年的管材生产基地，投资额低于Rmb50亿元，计划在2027年底前全面投产。项目位于马钢基地，可利用当地原材料、物流和技术资源。投产后，宝山基地覆盖直径小于140毫米的管材，鲁宝覆盖大于460毫米的管材，马鞍山覆盖140-460毫米的中等直径管材，从而补齐无缝钢管的全尺寸产品组合、扩大下游覆盖并提供后续增长空间。 海外项目的进展较为谨慎。沙特合资项目成立后遭遇多项障碍：中国厚板出口激增令沙特当地厚板价格下跌约30%，15%的进口关税仍不足以弥合中国与沙特的价格差；中东地缘冲突又改变了资本开支、物流和基础设施准备度等关键假设。宝钢已将合资项目人员撤回中国，仅保留与合作方的常规沟通，并表示不会仓促投资，而将继续通过动态盈利模型评估海外项目，项目由此进入“观望”状态。 欧盟碳边境调节机制带来的成本压力可能逐步上升。宝钢预计初期碳关税影响约为Rmb100-200/吨，随着征税范围在2030年代扩展至全部碳排放，成本可能显著增加。不过，欧盟实施进度及具体核算方法仍不确定，管理层认为过于激进的实施可能压制实体经济并削弱欧盟竞争力。公司正与欧盟沟通，希望欧盟审查其碳体系并接受宝钢自主开发的全流程碳核算数据；若获接受，未来碳关税压力可能大幅减轻，最终结果预计到下一年才可能明朗。 摩根大通根据管理层最新指引调整了模型：提高钢价假设，同时上调包括焦煤和铁矿石在内的投入成本假设，下调单位人工成本，并更新销量预测。调整后，2026-28年盈利预测变化为下调2%-17%；其中2026年调整后EPS由Rmb0.49下调至Rmb0.41，降幅16.1%。模型预计FY26收入为Rmb320,140百万元、调整后净利润为Rmb8,990百万元、调整后EPS为Rmb0.41，分别对应收入同比增长0.8%和EPS同比下降8.4%；FY27和FY28调整后EPS预计回升至Rmb0.54和Rmb0.63，同比增长29.8%和17.6%。净负债预计从FY25的Rmb17,837百万元降至FY26的Rmb9,228百万元、FY27的Rmb5,303百万元和FY28的Rmb1,237百万元。 长期竞争力方面，宝钢2025年粗钢产量为5,100万吨，约占中国总产量的5%，来自上海、南京、武汉和湛江四个基地，是全球第二大钢铁生产商。摩根大通认为宝钢是管理最佳的钢铁企业，在低利润率和需求疲弱环境中仍是唯一保持盈利的公司，优势来自较高的运营标准与效率、对硅钢等高端产品的持续投入，以及宝武集团支持下良好的公司行动记录。不过，未来数季钢铁利润率复苏预计仍较温和，这限制了评级上行空间。 估值方面，摩根大通维持2027年12月目标价Rmb6.00，采用0.6倍目标市净率，较历史平均水平低1个标准差。其钢铁股估值方法是将前瞻ROE与历史市净率进行对照，再根据公司特定因素调整；该方法旨在反映盈利变化，同时避免钢铁周期导致的估值倍数剧烈波动。DCF估值被用作现金流视角的交叉验证。基准判断仍为中性，明确的下行情景包括原材料涨价超过预期及经济进一步转弱；上行情景则包括减产或财政、货币刺激推动钢铁利润率更快恢复，以及经济强度好于预期。

分析框架

摩根大通先依据管理层说明会拆解2Q26利润走弱的产品组合和检修原因，再评估降本成果、2H26分产品需求、出口政策、国内新增项目、沙特项目及欧盟碳关税。随后将最新钢价、销量、焦煤、铁矿石和人工成本指引纳入2026-28年财务模型，并以基于前瞻ROE和历史市净率的目标P/BV确定目标价，同时使用DCF进行现金流交叉验证。

方法论与常识提炼

• 估值方法PB 估值

  前瞻ROE与历史市净率对标

  报告将公司的前瞻ROE与历史P/BV水平对照，并结合公司特定判断进行调整，最终采用0.6倍目标P/BV；这一方法用于纳入盈利变化并减少钢铁周期造成的倍数波动。

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF交叉验证

  报告使用现金流折现估值从现金流角度复核P/BV估值结果，而非将DCF作为主要目标价方法。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  钢价、销量和单位成本假设拆分

  报告分别调整钢材价格、销量、焦煤与铁矿石投入成本及单位人工成本，以识别各变量对2026-28年盈利预测的影响。

• 行业/产业分析框架供需框架

  分产品供需与价差分析

  报告通过HRC与CRC价差、汽车板及其他冷轧产品的供需差异、出口壁垒和减产政策，判断钢铁利润率的恢复速度。

• 量化/因子/组合理论风格因子分析

  价值、成长、动量、质量和低波动风格暴露

  报告列示宝钢在价值、成长、动量、质量和低波动等量化风格上的当前及历史排名，并给出与市场、区域、宏观和风格因子的相关性，以补充股票特征描述。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 宝钢股份A股（600019.SS；600019 CH）

  报告认为公司是低利润率行业环境中经营效率和盈利韧性较强的钢铁企业，但近期收益仍受到CRC价格、检修及行业需求疲弱的压制。

  优势

  运营标准和效率较高；1H26吨钢成本降幅超过目标；持续发展硅钢等高端产品；宝武集团支持下具有良好的公司行动记录；马鞍山项目将补齐无缝管全尺寸覆盖。

  劣势

  偏重CRC的产品组合未能充分受益于HRC上行，HRC/CRC价差显著收窄；高炉检修增加成本；近期钢铁利润率修复仍可能偏弱。

  对比

  摩根大通称宝钢为管理最佳的钢铁公司，并认为其是在当前低利润率和需求疲弱环境中唯一保持盈利的钢铁企业。

  风险

  原材料成本上涨超过预期、经济进一步走弱、出口政策收紧、欧盟碳关税以及海外项目经济性恶化。

关键数据

• 当前股价Rmb5.86截至2026年8月24日
• 目标价Rmb6.002027年12月目标价，维持不变
• 目标市净率0.6x较历史平均水平低1个标准差
• HRC/CRC价差Rmb300-400/吨历史水平为Rmb600-800/吨
• 1H26吨钢成本降幅Rmb150/吨以上超过此前Rmb100/吨的目标
• 基础成本优化贡献40%以上传统炼铁炼钢消耗及人工优化占总成本节省的比例
• 采购及材料替代降本Rmb20/吨以上来自集中采购、供应商多元化和材料替代
• 高炉检修时间宝山约90天；湛江约30天均在1H26，主要集中于2Q26
• 马鞍山项目产能110万吨/年管材生产基地，计划2027年底全面投产
• 马鞍山项目投资低于Rmb50亿元利用马钢基地的原材料、物流和技术资源
• 沙特厚板价格变化约-30%中国厚板出口增加后当地价格下跌
• 沙特进口关税15%仍不足以抵消中国与沙特之间的价格差
• 欧盟碳关税初期影响约Rmb100-200/吨实施节奏和核算方法仍存在不确定性
• 2026年调整后EPS修订Rmb0.49降至Rmb0.41下调16.1%
• 2026-28年盈利预测调整-2%至-17%纳入最新钢价、销量、原材料和人工成本假设
• 调整后EPS预测FY26E Rmb0.41；FY27E Rmb0.54；FY28E Rmb0.63对应同比增速-8.4%、29.8%和17.6%
• 收入预测FY26E Rmb320,140百万元；FY27E Rmb321,509百万元；FY28E Rmb325,375百万元对应同比增长0.8%、0.4%和1.2%
• 调整后净利润预测FY26E Rmb8,990百万元；FY27E Rmb11,665百万元；FY28E Rmb13,721百万元FY25实际值为Rmb9,903百万元
• ROE预测FY26E 4.3%；FY27E 5.6%；FY28E 6.5%FY25实际值为4.9%
• 净负债预测FY26E Rmb9,228百万元；FY27E Rmb5,303百万元；FY28E Rmb1,237百万元FY25实际值为Rmb17,837百万元
• 2025年粗钢产量5,100万吨约占中国总产量的5%

影响与含义

报告认为，超目标降本、高端硅钢能力和完整管材布局有助于宝钢保持相对行业优势，但冷轧价差收窄、检修、出口限制和原材料成本仍压制近期盈利。马鞍山项目提供中期产品扩张空间，沙特项目和欧盟碳关税则增加海外发展的不确定性；在钢铁利润率尚未出现持续修复前，摩根大通维持中性判断。

风险

• 原材料成本涨幅高于预期可能进一步压缩钢铁利润率。
• 经济进一步走弱可能拖累国内钢材需求和价格。
• 欧盟进口政策收紧及韩国对中国HRC征收反倾销税可能增加出口压力。
• 欧盟碳关税的实施范围、时间和核算方法仍不确定，初期成本影响预计约为Rmb100-200/吨，并可能在2030年代显著上升。
• 沙特项目面临当地厚板价格下跌、关税保护不足、地缘冲突以及资本开支、物流和基础设施假设变化。
• 相对基准情景的上行风险包括减产或财政、货币刺激推动钢铁利润率更快恢复，以及经济表现好于预期。

后续跟踪

• 关注9月至10月钢材需求能否按管理层预期边际改善。
• 关注2H26汽车用钢需求能否实现双位数环比增长，以及高基数下同比降幅。
• 关注造船需求能否继续保持最强亮点。
• 关注超薄、高牌号硅钢能否在总体销量温和增长下继续跑赢。
• 关注政策能否实质落地、国内需求能否持续恢复及焦煤、铁矿石等投入成本能否回落。
• 关注马鞍山110万吨/年管材项目能否在2027年底前全面投产。
• 关注沙特项目动态盈利评估及是否具备恢复投资的经济条件。
• 关注欧盟是否接受宝钢全流程碳核算数据，以及预计下一年明朗的碳关税核算结果。