Baosteel: 목표를 상회한 원가 절감도 축소된 CRC 스프레드를 상쇄하기에는 부족; 바오스틸 중립 투자의견 유지

개요

본 보고서는 8월 24일 개최된 바오스틸의 1H26 애널리스트 브리핑 핵심 내용을 요약한다. JPMorgan은 목표를 상회한 원가 절감, 운영 효율성 및 고부가 제품 역량을 인정하지만, CRC 제품 믹스, 고로 정비, 수출 장벽 및 부진한 산업 수요가 단기 마진 회복을 계속 제약할 것으로 판단하여 중립 투자의견과 Rmb6.00 목표주가를 유지한다.

핵심 견해

바오스틸은 8월 21일 시장 기대에 부합하는 실적을 발표한 후 8월 24일 애널리스트 브리핑을 개최했다. JPMorgan은 2Q26의 부진이 주로 냉연코일(CRC) 비중이 높은 회사의 제품 믹스와 시장 여건 간 불일치에 기인했다고 판단한다. 열연코일(HRC), 강관 및 봉형강은 개선됐지만, 자동차용 강판, 전기강판, 컬러강판, 주석도금강판 등 냉연 제품 가격은 하락해 HRC-CRC 스프레드가 역사적 Rmb600-800/톤에서 Rmb300-400/톤으로 축소됐다. 그 결과 바오스틸은 HRC 업사이클의 수혜를 충분히 누리지 못했다. 한편 바오산 기지는 1H26 약 90일, 잔장 기지는 약 30일의 정비를 진행했으며, 대부분 2Q26에 집중되어 원가를 추가로 높이고 분기 이익을 압박했다. 회사는 2H26 CRC 마진이 엇갈릴 것으로 예상한다. 자동차용 강판은 수요 회복에 따라 안정화될 수 있는 반면, 컬러강판과 주석도금강판은 수급 불균형 압력에 계속 직면할 것이다. 원가 통제는 브리핑의 주요 긍정 요인이었다. 원재료 비용 상승과 정비 영향에도 불구하고 바오스틸은 1H26 철강 톤당 원가를 Rmb150 이상 절감해 기존 목표인 Rmb100/톤을 크게 웃돌았다. 전통적인 제선·제강 공정의 투입량 최적화와 인건비 개선이 총 절감액의 40% 이상을 기여했으며, 중앙 집중 구매, 공급업체 다변화 및 원재료 대체를 통해 추가로 Rmb20/톤 이상의 원가 절감이 이루어졌다. 경영진은 원가 절감을 장기 우선 과제로 보고 있으나, JPMorgan은 이러한 개선만으로는 축소된 제품 스프레드와 업계 수익성 압박을 완전히 상쇄하기에 아직 부족하다고 판단한다. 수요 측면에서 회사는 3Q26을 계절적 저점으로 보고 있으며, 특히 CRC 수요가 9월부터 10월까지 소폭 개선될 수 있다고 예상한다. 2H26 자동차 수요는 전분기 대비 두 자릿수 성장을 달성할 수 있지만, 높은 비교 기준으로 인해 전년 대비로는 여전히 감소할 수 있다. 조선은 가장 강한 수요 하이라이트로 남아 있고, 전체 전기강판 판매 성장률은 제한적일 것으로 예상되나 초박형 및 고급 제품은 더 양호한 실적을 보일 수 있다. EU의 강화된 수입 정책과 한국의 중국산 HRC 반덤핑 관세가 철강 수출에 추가 압력을 가할 수 있어 수출 환경은 더욱 불리해지고 있다. 철강 산업에 대한 JPMorgan의 신중한 견해는 정책의 실질적 이행, 국내 수요의 지속 가능한 회복 및 원재료 비용 하락 여부에 계속 좌우된다. 국내 설비 확장과 관련해 마안산 프로젝트는 연간 110만 톤 생산능력과 Rmb50억 미만의 투자 규모를 갖춘 강관 생산 기지로, 2027년 말까지 완전 가동에 도달할 예정이다. 마강 기지에 위치한 이 프로젝트는 현지 원재료, 물류 및 기술 자원을 활용할 수 있다. 가동 후 바오산 기지는 직경 140밀리미터 미만 강관을, 루바오는 460밀리미터 초과 강관을, 마안산은 140-460밀리미터 중경 강관을 담당하게 된다. 이를 통해 전 규격 무계목 강관 포트폴리오를 완성하고, 다운스트림 커버리지를 확대하며, 후속 성장 여력을 제공할 것이다. 해외 프로젝트의 진척은 더욱 신중해졌다. 사우디 합작법인 설립 후 여러 장애물에 직면했다. 중국산 후판 수출 급증으로 현지 사우디 후판 가격이 약 30% 하락했고, 15% 수입 관세도 중국과 사우디 간 가격 격차를 해소하기에는 충분하지 않았다. 중동 지역의 지정학적 갈등도 자본지출, 물류 및 인프라 준비 상태에 관한 핵심 가정을 변경시켰다. 바오스틸은 합작법인 인력을 중국으로 철수시키고 파트너와의 일상적 소통만 유지하고 있으며, 투자를 서두르지 않고 동적 수익성 모델을 통해 해외 프로젝트를 계속 평가할 것이라고 밝혔다. 이에 따라 해당 프로젝트는 "관망" 단계에 진입했다. EU 탄소국경조정제도에 따른 원가 압력은 점진적으로 증가할 수 있다. 바오스틸은 초기 탄소 관세 영향이 약 Rmb100-200/톤일 것으로 추정하며, 2030년대 과세 범위가 모든 탄소 배출로 확대되면 비용이 크게 증가할 수 있다. 그러나 EU의 시행 일정과 구체적인 산정 방법론은 여전히 불확실하며, 경영진은 지나치게 공격적인 시행이 실물경제를 위축시키고 EU 경쟁력을 약화시킬 수 있다고 본다. 회사는 EU가 바오스틸의 탄소 시스템을 검토하고 회사가 독자 개발한 전 공정 탄소 회계 데이터를 수용하기를 바라며 EU와 소통하고 있다. 수용될 경우 향후 탄소 관세 압력은 크게 줄어들 수 있으며, 최종 결과는 내년이 되어야 명확해질 가능성이 낮다. JPMorgan은 경영진의 최신 가이던스를 반영해 모델을 조정했다. 철강 가격 가정을 상향하고, 원료탄 및 철광석을 포함한 투입 원가 가정을 높였으며, 단위 인건비 가정을 낮추고 물량 전망을 업데이트했다. 조정 후 2026-28년 이익 전망은 2%-17% 하향됐다. 구체적으로 2026년 조정 EPS는 Rmb0.49에서 Rmb0.41로 16.1% 감소했다. 모델은 FY26 매출 Rmb320,140 million, 조정 순이익 Rmb8,990 million, 조정 EPS Rmb0.41을 예상하며, 이는 전년 대비 매출 성장률 0.8% 및 EPS 감소율 8.4%에 해당한다. 조정 EPS는 FY27 Rmb0.54, FY28 Rmb0.63으로 회복할 것으로 예상되며, 각각 전년 대비 29.8%, 17.6% 성장에 해당한다. 순부채는 FY25 Rmb17,837 million에서 FY26 Rmb9,228 million, FY27 Rmb5,303 million, FY28 Rmb1,237 million으로 감소할 것으로 예상된다. 장기 경쟁력 측면에서 바오스틸은 2025년 상하이, 난징, 우한, 잔장 등 4개 기지에서 조강 5,100만 톤을 생산해 중국 전체 생산량의 약 5%를 차지했으며, 세계 2위 철강 생산업체가 됐다. JPMorgan은 바오스틸을 가장 우수하게 경영되는 철강 회사로 평가하며, 저마진·저수요 환경에서도 수익성을 유지하는 유일한 업체라고 판단한다. 그 강점은 높은 운영 기준과 효율성, 전기강판 등 고부가 제품에 대한 지속적인 투자, 그리고 바오우 그룹이 뒷받침하는 강력한 기업 활동 실적에서 비롯된다. 다만 향후 수개 분기 철강 마진 회복은 여전히 완만할 것으로 예상되어 투자의견 상향 여력을 제한한다. 밸류에이션 측면에서 JPMorgan은 역사적 평균보다 1표준편차 낮은 목표 주가순자산비율 0.6배를 기반으로 2027년 12월 목표주가 Rmb6.00을 유지한다. 철강주 밸류에이션 방법론은 선행 ROE를 역사적 주가순자산비율과 비교한 뒤 회사별 요인을 조정하는 방식이다. 이 방법은 철강 사이클로 인한 밸류에이션 멀티플의 급격한 변동을 피하면서 이익 변화를 반영하기 위한 것이다. DCF 밸류에이션은 현금흐름 관점에서 교차 검증으로 사용된다. 기본 시나리오는 중립을 유지하며, 명시적인 하방 시나리오에는 예상보다 큰 원재료 가격 상승 및 추가적인 경기 약화가 포함된다. 상방 시나리오에는 감산 또는 재정·통화 부양책에 따른 철강 마진의 더 빠른 회복과 예상보다 강한 경제 여건이 포함된다.

분석 프레임워크

JPMorgan은 먼저 경영진 브리핑을 활용해 2Q26 이익 부진의 배경인 제품 믹스 및 정비 요인을 분석한 뒤, 원가 절감 성과, 2H26 제품별 수요, 수출 정책, 신규 국내 프로젝트, 사우디 프로젝트 및 EU 탄소 관세를 평가했다. 이후 철강 가격, 판매량, 원료탄, 철광석 및 인건비에 관한 최신 가이던스를 2026-28년 재무 모델에 반영하고, 선행 ROE 및 역사적 주가순자산비율에 기반한 목표 P/BV를 사용해 목표주가를 산정했으며, DCF를 현금흐름 교차 검증으로 활용했다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법론P/B 밸류에이션

  선행 ROE와 역사적 주가순자산비율 비교

  보고서는 회사의 선행 ROE를 역사적 P/BV 수준과 비교하고 회사별 고려 사항을 조정한 뒤 최종적으로 목표 P/BV 0.6배를 적용한다. 이 방법은 철강 사이클로 인한 멀티플 변동성을 줄이면서 이익 변화를 반영하기 위해 사용된다.

• 밸류에이션 방법론DCF 할인현금흐름

  DCF 교차 검증

  보고서는 DCF를 주된 목표주가 산정 방법론으로 사용하기보다 현금흐름 관점에서 P/BV 밸류에이션 결과를 검토하는 데 사용한다.

• 산업 분석 프레임워크물량-가격 분해

  철강 가격, 판매량 및 단위 원가 가정의 분해

  보고서는 2026-28년 이익 전망에 대한 각 변수의 영향을 식별하기 위해 철강 가격, 판매량, 원료탄 및 철광석 투입 원가, 단위 인건비를 각각 조정한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  제품별 수급 및 스프레드 분석

  보고서는 HRC-CRC 스프레드, 자동차용 강판과 기타 냉연 제품 간 수급 차이, 수출 장벽 및 감산 정책을 통해 철강 마진 회복 속도를 평가한다.

• 정량/팩터/포트폴리오 이론스타일 팩터 분석

  가치, 성장, 모멘텀, 품질 및 저변동성 스타일 익스포저

  보고서는 가치, 성장, 모멘텀, 품질 및 저변동성을 포함한 정량 스타일 전반에서 바오스틸의 현재 및 과거 순위를 제시하고, 주식 특성 설명을 보완하기 위해 시장, 지역, 거시 및 스타일 팩터와의 상관관계를 제공한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 바오스틸 A주(600019.SS; 600019 CH)

  보고서는 회사를 저마진 산업 환경에서 강한 운영 효율성과 이익 회복력을 갖춘 철강 기업으로 평가하지만, 단기 수익률은 CRC 가격, 정비 및 약한 산업 수요에 의해 계속 제약된다고 본다.

  강점

  높은 운영 기준 및 효율성; 1H26 철강 톤당 원가 절감이 목표 초과; 전기강판 등 고부가 제품의 지속적 개발; 바오우 그룹이 지원하는 강력한 기업 활동 실적; 마안산 프로젝트가 무계목 강관의 전 규격 커버리지를 완성할 전망.

  약점

  CRC 비중이 높은 제품 믹스는 HRC 업사이클의 수혜를 충분히 누리지 못했고 HRC/CRC 스프레드가 크게 축소됐다. 고로 정비는 원가를 높였으며, 철강 마진의 단기 회복은 여전히 약할 수 있다.

  비교

  JPMorgan은 바오스틸을 가장 우수하게 경영되는 철강 회사로 설명하며, 현재의 저마진·저수요 환경에서 수익성을 유지하는 유일한 철강 기업이라고 판단한다.

  위험

  예상을 초과하는 원재료 비용 상승, 추가적인 경기 약화, 강화된 수출 정책, EU 탄소 관세 및 해외 프로젝트 경제성 악화.

핵심 데이터

• 현재 주가Rmb5.862026년 8월 24일 기준
• 목표주가Rmb6.002027년 12월 목표주가, 변동 없음
• 목표 주가순자산비율0.6x역사적 평균보다 1표준편차 낮음
• HRC/CRC 스프레드Rmb300-400/tonne역사적 수준은 Rmb600-800/tonne
• 1H26 철강 톤당 원가 절감More than Rmb150/tonne기존 목표 Rmb100/tonne 초과
• 기초 원가 최적화 기여도More than 40%전통적 제선·제강 투입량 및 인건비 최적화에 따른 총 원가 절감 비중
• 조달 및 원재료 대체에 따른 원가 절감More than Rmb20/tonne중앙 집중 구매, 공급업체 다변화 및 원재료 대체에 기인
• 고로 정비 기간바오산 약 90일; 잔장 약 30일모두 1H26에 발생했으며, 주로 2Q26에 집중
• 마안산 프로젝트 생산능력1.1 million tonnes/year2027년 말 완전 가동 예정인 강관 생산 기지
• 마안산 프로젝트 투자Less than Rmb5 billion마강 기지의 원재료, 물류 및 기술 자원 활용
• 사우디 후판 가격 변화Approximately -30%중국산 후판 수출 증가 후 현지 가격 하락
• 사우디 수입 관세15%중국과 사우디 간 가격 격차를 상쇄하기에는 여전히 부족
• EU 탄소 관세 초기 영향Approximately Rmb100-200/tonne시행 일정 및 산정 방법론에 대한 불확실성 지속
• 2026년 조정 EPS 수정Rmb0.49에서 Rmb0.41로 하향16.1% 하향
• 2026-28년 이익 전망 수정-2% to -17%철강 가격, 판매량, 원재료 및 인건비에 대한 최신 가정 반영
• 조정 EPS 전망FY26E Rmb0.41; FY27E Rmb0.54; FY28E Rmb0.63각각 전년 대비 성장률 -8.4%, 29.8%, 17.6%
• 매출 전망FY26E Rmb320,140 million; FY27E Rmb321,509 million; FY28E Rmb325,375 million각각 전년 대비 성장률 0.8%, 0.4%, 1.2%
• 조정 순이익 전망FY26E Rmb8,990 million; FY27E Rmb11,665 million; FY28E Rmb13,721 millionFY25 실제치는 Rmb9,903 million
• ROE 전망FY26E 4.3%; FY27E 5.6%; FY28E 6.5%FY25 실제치는 4.9%
• 순부채 전망FY26E Rmb9,228 million; FY27E Rmb5,303 million; FY28E Rmb1,237 millionFY25 실제치는 Rmb17,837 million
• 2025년 조강 생산량51 million tonnes중국 전체 생산량의 약 5%

영향과 시사점

보고서는 목표를 상회한 원가 절감, 고부가 전기강판 역량 및 포괄적인 강관 포트폴리오가 바오스틸의 상대적 업계 우위를 유지하는 데 도움이 될 것으로 판단한다. 그러나 축소된 CRC 스프레드, 정비, 수출 제한 및 원재료 비용은 단기 이익을 계속 압박하고 있다. 마안산 프로젝트는 중기 제품 확장 여력을 제공하는 반면, 사우디 프로젝트와 EU 탄소 관세는 해외 개발을 둘러싼 불확실성을 높인다. JPMorgan은 철강 마진이 지속적인 회복을 보일 때까지 중립 견해를 유지한다.

위험

• 예상보다 큰 원재료 비용 상승은 철강 마진을 추가로 압박할 수 있다.
• 추가적인 경기 약화는 국내 철강 수요와 가격에 부담을 줄 수 있다.
• EU의 강화된 수입 정책과 한국의 중국산 HRC 반덤핑 관세는 수출 압력을 높일 수 있다.
• EU 탄소 관세의 범위, 시기 및 산정 방법론은 여전히 불확실하다. 초기 원가 영향은 약 Rmb100-200/톤으로 예상되며 2030년대에 크게 증가할 수 있다.
• 사우디 프로젝트는 현지 후판 가격 하락, 불충분한 관세 보호, 지정학적 갈등 및 자본지출·물류·인프라 관련 가정 변화에 직면해 있다.
• 기본 시나리오 대비 상방 리스크에는 감산 또는 재정·통화 부양책에 따른 철강 마진의 더 빠른 회복과 예상보다 양호한 경제 성과가 포함된다.

주시할 점

• 경영진 예상대로 9월부터 10월까지 철강 수요가 소폭 개선되는지 모니터링.
• 2H26 자동차용 강재 수요가 전분기 대비 두 자릿수 성장을 달성할 수 있는지와 높은 기저 대비 전년 동기 감소 폭을 모니터링.
• 조선 수요가 가장 강한 하이라이트로 유지될 수 있는지 모니터링.
• 전체 판매 성장세가 완만한 가운데 초박형 및 고급 전기강판이 계속 우수한 성과를 낼 수 있는지 모니터링.
• 정책이 실질적으로 이행되는지, 국내 수요가 지속적으로 회복되는지, 원료탄 및 철광석 등의 투입 원가가 하락할 수 있는지 모니터링.
• 마안산 연산 110만 톤 강관 프로젝트가 2027년 말까지 완전 가동에 도달할 수 있는지 모니터링.
• 사우디 프로젝트의 동적 수익성 평가와 투자 재개를 위한 경제적 조건 충족 여부를 모니터링.
• EU가 바오스틸의 전 공정 탄소 회계 데이터를 수용하는지와 내년에 명확해질 것으로 예상되는 탄소 관세 산정 결과를 모니터링.