Baosteel: Reduções de custos acima da meta continuam insuficientes para compensar o estreitamento do spread de CRC; recomendação Neutra mantida para a Baosteel

Visão geral

Este relatório resume as principais conclusões da reunião da Baosteel com analistas do 1S26, em 24 de agosto. O JPMorgan reconhece as reduções de custos acima da meta da empresa, sua eficiência operacional e capacidades em produtos de alta gama, mas acredita que sua composição de produtos CRC, a manutenção de altos-fornos, as barreiras às exportações e a fraca demanda da indústria continuarão a limitar a recuperação de margens no curto prazo e, portanto, mantém sua recomendação Neutra e preço-alvo de Rmb6.00.

Visões principais

A Baosteel realizou uma reunião com analistas em 24 de agosto, após divulgar resultados em linha com as expectativas em 21 de agosto. O JPMorgan acredita que a fraqueza no 2T26 se deveu principalmente a um desalinhamento entre as condições de mercado e o mix de produtos da empresa, inclinado para bobina laminada a frio (CRC). Bobina laminada a quente (HRC), tubos e produtos longos melhoraram, mas os preços caíram para produtos laminados a frio, como chapa automotiva, aço elétrico, chapa revestida colorida e folha de flandres, estreitando o spread HRC-CRC do histórico de Rmb600-800/tonelada para Rmb300-400/tonelada. Como resultado, a Baosteel não conseguiu se beneficiar plenamente do ciclo de alta de HRC. Enquanto isso, a base de Baoshan passou por aproximadamente 90 dias de manutenção no 1S26 e a base de Zhanjiang por aproximadamente 30 dias, concentrados principalmente no 2T26, elevando ainda mais os custos e deprimindo os lucros trimestrais. A empresa espera que as margens de CRC permaneçam divergentes no 2S26: a chapa automotiva pode se estabilizar à medida que a demanda se recupera, enquanto a chapa revestida colorida e a folha de flandres continuarão a enfrentar pressão de desequilíbrios entre oferta e demanda. O controle de custos foi o principal fator positivo na reunião. Apesar da elevação dos custos de matérias-primas e do impacto da manutenção, a Baosteel reduziu seu custo por tonelada de aço em mais de Rmb150 no 1S26, superando significativamente sua meta anterior de Rmb100/tonelada. A otimização do consumo convencional na produção de ferro e aço e melhorias nos custos de mão de obra contribuíram com mais de 40% da economia total; compras centralizadas, diversificação de fornecedores e substituição de materiais proporcionaram uma redução adicional de custos de mais de Rmb20/tonelada. A administração vê a redução de custos como uma prioridade de longo prazo, mas o JPMorgan acredita que essas melhorias ainda não são suficientes para compensar plenamente o estreitamento do spread de produtos e a pressão sobre a rentabilidade da indústria. Quanto à demanda, a empresa considera o 3T26 um vale sazonal e espera que a demanda, particularmente por CRC, possa melhorar marginalmente de setembro a outubro. A demanda automotiva no 2S26 pode alcançar crescimento sequencial de dois dígitos, mas ainda pode cair em relação ao ano anterior devido a uma base comparativa elevada; a construção naval continua sendo o principal destaque da demanda; espera-se que o crescimento geral das vendas de aço elétrico seja limitado, mas produtos ultrafinos e de alta qualidade podem ter desempenho melhor. O ambiente de exportação está se tornando menos favorável, pois políticas de importação mais restritivas da UE e tarifas antidumping da Coreia do Sul sobre HRC chinês podem criar pressão adicional sobre as exportações de aço. A visão cautelosa do JPMorgan sobre a indústria siderúrgica continua a depender de se as políticas serão implementadas de forma substancial, se a demanda doméstica poderá se recuperar de forma sustentável e se os custos de matérias-primas poderão cair. Quanto à expansão da capacidade doméstica, o projeto de Ma'anshan é uma base de produção de tubos com capacidade anual de 1,1 milhão de toneladas e investimento inferior a Rmb5 bilhões, programada para atingir produção plena até o fim de 2027. Localizado na base da Masteel, o projeto pode aproveitar matérias-primas, logística e recursos técnicos locais. Após o comissionamento, a base de Baoshan atenderá tubos com diâmetros inferiores a 140 milímetros, Lubao atenderá tubos acima de 460 milímetros e Ma'anshan atenderá tubos de diâmetro médio de 140-460 milímetros, completando assim o portfólio de tubos de aço sem costura de todos os tamanhos, expandindo a cobertura a jusante e proporcionando espaço para crescimento subsequente. O progresso dos projetos no exterior tem sido mais cauteloso. Após a constituição da joint venture saudita, ela encontrou diversos obstáculos: um aumento nas exportações chinesas de chapas grossas fez os preços locais de chapas grossas na Arábia Saudita caírem aproximadamente 30%, enquanto a tarifa de importação de 15% permaneceu insuficiente para fechar a diferença de preços entre a China e a Arábia Saudita; conflitos geopolíticos no Oriente Médio também alteraram premissas-chave relativas a despesas de capital, logística e prontidão de infraestrutura. A Baosteel retirou o pessoal da joint venture para a China, mantendo apenas comunicação rotineira com seu parceiro, e declarou que não se precipitaria em investir, mas continuaria avaliando projetos no exterior com um modelo dinâmico de rentabilidade. O projeto, portanto, entrou em uma fase de "espera". A pressão de custos do Mecanismo de Ajuste de Carbono na Fronteira da UE pode aumentar gradualmente. A Baosteel estima que o impacto inicial da tarifa de carbono será de aproximadamente Rmb100-200/tonelada, com os custos podendo subir significativamente à medida que o escopo tributável se expande para todas as emissões de carbono na década de 2030. Contudo, o cronograma de implementação da UE e a metodologia específica de cálculo permanecem incertos, e a administração acredita que uma implementação excessivamente agressiva poderia reprimir a economia real e enfraquecer a competitividade da UE. A empresa está se comunicando com a UE na expectativa de que ela revise o sistema de carbono da Baosteel e aceite os dados de contabilização de carbono de processo completo desenvolvidos independentemente pela empresa; se aceitos, a pressão futura da tarifa de carbono poderia ser substancialmente reduzida, sendo improvável que o resultado final fique claro antes do próximo ano. O JPMorgan ajustou seu modelo com base na orientação mais recente da administração: elevou as premissas de preços do aço, aumentou as premissas de custos de insumos, incluindo carvão metalúrgico e minério de ferro, reduziu as premissas de custo unitário de mão de obra e atualizou as previsões de volume. Após os ajustes, suas previsões de lucro para 2026-28 foram reduzidas em 2%-17%; especificamente, o EPS ajustado de 2026 foi reduzido de Rmb0.49 para Rmb0.41, uma queda de 16,1%. O modelo prevê receita no AF26 de Rmb320,140 milhões, lucro líquido ajustado de Rmb8,990 milhões e EPS ajustado de Rmb0.41, correspondendo a crescimento anual da receita de 0,8% e queda de EPS de 8,4%. Espera-se que o EPS ajustado se recupere para Rmb0.54 no AF27 e Rmb0.63 no AF28, representando crescimento anual de 29,8% e 17,6%, respectivamente. Espera-se que a dívida líquida caia de Rmb17,837 milhões no AF25 para Rmb9,228 milhões no AF26, Rmb5,303 milhões no AF27 e Rmb1,237 milhões no AF28. Em termos de competitividade de longo prazo, a Baosteel produziu 51 milhões de toneladas de aço bruto em 2025, representando aproximadamente 5% da produção total da China, a partir de quatro bases em Xangai, Nanjing, Wuhan e Zhanjiang, o que a torna a segunda maior produtora de aço do mundo. O JPMorgan acredita que a Baosteel é a empresa siderúrgica mais bem administrada e a única que permanece lucrativa em um ambiente de margens baixas e demanda fraca. Suas vantagens decorrem de padrões operacionais e eficiência mais altos, investimento contínuo em produtos de alta gama, como aço elétrico, e um sólido histórico de ações corporativas apoiadas pelo Grupo Baowu. Contudo, ainda se espera que a recuperação das margens do aço seja moderada nos próximos trimestres, limitando a alta da recomendação. Em termos de avaliação, o JPMorgan mantém seu preço-alvo para dezembro de 2027 de Rmb6.00, baseado em uma relação preço/valor patrimonial-alvo de 0.6x, um desvio-padrão abaixo da média histórica. Sua metodologia de avaliação de ações siderúrgicas compara o ROE futuro com relações preço/valor patrimonial históricas e então ajusta por fatores específicos da empresa; o método busca refletir mudanças nos lucros evitando fortes flutuações dos múltiplos de avaliação causadas pelo ciclo siderúrgico. A avaliação por DCF é usada como verificação cruzada sob a perspectiva de fluxo de caixa. A visão do cenário-base permanece Neutra, com cenários explícitos de queda que incluem aumentos nos preços de matérias-primas acima das expectativas e maior fraqueza econômica; cenários de alta incluem cortes de produção ou estímulo fiscal e monetário que impulsionem uma recuperação mais rápida das margens do aço, bem como condições econômicas mais fortes que o esperado.

Estrutura de análise

O JPMorgan primeiro utilizou a reunião da administração para decompor os fatores de mix de produtos e manutenção por trás da fraqueza do lucro no 2T26 e, em seguida, avaliou as conquistas de redução de custos, a demanda por produto no 2S26, as políticas de exportação, o novo projeto doméstico, o projeto saudita e a tarifa de carbono da UE. Posteriormente, incorporou ao seu modelo financeiro de 2026-28 as orientações mais recentes sobre preços do aço, volumes de vendas, carvão metalúrgico, minério de ferro e custos de mão de obra, determinou o preço-alvo usando um P/BV-alvo baseado em ROE futuro e relações preço/valor patrimonial históricas e utilizou DCF como verificação cruzada de fluxo de caixa.

Notas metodológicas

• Metodologia de avaliaçãoAvaliação P/B

  Comparação do ROE futuro com relações preço/valor patrimonial históricas

  O relatório compara o ROE futuro da empresa com níveis históricos de P/BV e ajusta por considerações específicas da empresa, aplicando por fim um P/BV-alvo de 0.6x; esse método é usado para incorporar mudanças nos lucros enquanto reduz a volatilidade dos múltiplos causada pelo ciclo siderúrgico.

• Metodologia de avaliaçãoFluxo de caixa descontado DCF

  Verificação cruzada por DCF

  O relatório utiliza a avaliação por fluxo de caixa descontado para revisar o resultado da avaliação P/BV sob a perspectiva do fluxo de caixa, em vez de utilizar DCF como metodologia principal de preço-alvo.

• Estrutura de análise da indústriaDecomposição de volume-preço

  Decomposição das premissas de preço do aço, volume de vendas e custo unitário

  O relatório ajusta separadamente preços do aço, volumes de vendas, custos de insumos de carvão metalúrgico e minério de ferro e custos unitários de mão de obra para identificar o impacto de cada variável nas previsões de lucro para 2026-28.

• Estrutura de análise da indústriaEstrutura de oferta e demanda

  Análise de oferta-demanda e spread por produto

  O relatório avalia o ritmo de recuperação das margens do aço por meio do spread HRC-CRC, das diferenças de oferta e demanda entre chapa automotiva e outros produtos laminados a frio, das barreiras de exportação e das políticas de cortes de produção.

• Teoria quantitativa/de fatores/de portfólioAnálise de fatores de estilo

  Exposições aos estilos valor, crescimento, momentum, qualidade e baixa volatilidade

  O relatório apresenta as classificações atuais e históricas da Baosteel em estilos quantitativos, incluindo valor, crescimento, momentum, qualidade e baixa volatilidade, e fornece correlações com fatores de mercado, regionais, macroeconômicos e de estilo para complementar a descrição das características da ação.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Ações A da Baosteel (600019.SS; 600019 CH)

  O relatório considera a empresa uma siderúrgica com forte eficiência operacional e resiliência de lucros em um ambiente industrial de margens baixas, embora os retornos de curto prazo permaneçam limitados por preços de CRC, manutenção e fraca demanda da indústria.

  Pontos fortes

  Altos padrões operacionais e eficiência; a redução do custo por tonelada de aço superou a meta no 1S26; desenvolvimento contínuo de produtos de alta gama, como aço elétrico; sólido histórico de ações corporativas apoiadas pelo Grupo Baowu; o projeto de Ma'anshan completará a cobertura de todos os tamanhos de tubos sem costura.

  Pontos fracos

  O mix de produtos com forte peso de CRC não se beneficiou plenamente do ciclo de alta de HRC, e o spread HRC/CRC estreitou-se significativamente; a manutenção de altos-fornos elevou os custos; a recuperação das margens do aço no curto prazo pode continuar fraca.

  Comparação

  O JPMorgan descreve a Baosteel como a siderúrgica mais bem administrada e acredita que é a única empresa siderúrgica que permanece lucrativa no atual ambiente de margens baixas e demanda fraca.

  Riscos

  Aumentos de custos de matérias-primas acima das expectativas, maior fraqueza econômica, políticas de exportação mais restritivas, tarifas de carbono da UE e deterioração da economia de projetos no exterior.

Dados principais

• Preço atual da açãoRmb5.86Em 24 de agosto de 2026
• Preço-alvoRmb6.00Preço-alvo para dezembro de 2027, inalterado
• Relação preço/valor patrimonial-alvo0.6xUm desvio-padrão abaixo da média histórica
• Spread HRC/CRCRmb300-400/toneladaO nível histórico era Rmb600-800/tonelada
• Redução no 1S26 do custo por tonelada de açoMais de Rmb150/toneladaSuperou a meta anterior de Rmb100/tonelada
• Contribuição da otimização fundamental de custosMais de 40%Parcela da economia total de custos proveniente do consumo convencional na produção de ferro e aço e da otimização de mão de obra
• Redução de custos por compras e substituição de materiaisMais de Rmb20/toneladaDe compras centralizadas, diversificação de fornecedores e substituição de materiais
• Duração da manutenção de altos-fornosBaoshan aproximadamente 90 dias; Zhanjiang aproximadamente 30 diasAmbas no 1S26, concentradas principalmente no 2T26
• Capacidade do projeto de Ma'anshan1.1 milhão de toneladas/anoBase de produção de tubos programada para atingir produção plena até o fim de 2027
• Investimento no projeto de Ma'anshanMenos de Rmb5 bilhõesAproveitando matérias-primas, logística e recursos técnicos da base da Masteel
• Variação nos preços de chapas grossas sauditasAproximadamente -30%Os preços locais caíram após aumento das exportações chinesas de chapas grossas
• Tarifa de importação saudita15%Ainda insuficiente para compensar a diferença de preços entre a China e a Arábia Saudita
• Impacto inicial da tarifa de carbono da UEAproximadamente Rmb100-200/toneladaPermanece incerteza sobre o cronograma de implementação e a metodologia de cálculo
• Revisão do EPS ajustado de 2026Reduzido de Rmb0.49 para Rmb0.41Corte de 16,1%
• Revisões das previsões de lucro para 2026-28-2% a -17%Incorporando as premissas mais recentes para preços do aço, volumes de vendas, matérias-primas e custos de mão de obra
• Previsões de EPS ajustadoAF26E Rmb0.41; AF27E Rmb0.54; AF28E Rmb0.63Taxas correspondentes de crescimento anual de -8,4%, 29,8% e 17,6%
• Previsões de receitaAF26E Rmb320,140 milhões; AF27E Rmb321,509 milhões; AF28E Rmb325,375 milhõesCrescimento anual correspondente de 0,8%, 0,4% e 1,2%
• Previsões de lucro líquido ajustadoAF26E Rmb8,990 milhões; AF27E Rmb11,665 milhões; AF28E Rmb13,721 milhõesO realizado no AF25 foi Rmb9,903 milhões
• Previsões de ROEAF26E 4.3%; AF27E 5.6%; AF28E 6.5%O realizado no AF25 foi 4.9%
• Previsões de dívida líquidaAF26E Rmb9,228 milhões; AF27E Rmb5,303 milhões; AF28E Rmb1,237 milhõesO realizado no AF25 foi Rmb17,837 milhões
• Produção de aço bruto em 202551 milhões de toneladasAproximadamente 5% da produção total da China

Impacto e implicações

O relatório acredita que reduções de custos acima da meta, capacidades em aço elétrico de alta gama e um portfólio abrangente de tubos ajudarão a Baosteel a manter uma vantagem relativa na indústria, mas o estreitamento do spread de CRC, a manutenção, as restrições às exportações e os custos de matérias-primas continuam a pressionar os lucros no curto prazo. O projeto de Ma'anshan oferece espaço para expansão de produtos no médio prazo, enquanto o projeto saudita e a tarifa de carbono da UE aumentam a incerteza em torno do desenvolvimento no exterior; o JPMorgan mantém sua visão Neutra até que as margens do aço demonstrem uma recuperação sustentada.

Riscos

• Aumentos nos custos de matérias-primas acima do esperado poderiam comprimir ainda mais as margens do aço.
• Maior fraqueza econômica poderia pesar sobre a demanda e os preços domésticos do aço.
• Políticas de importação mais restritivas da UE e tarifas antidumping da Coreia do Sul sobre HRC chinês poderiam aumentar a pressão das exportações.
• O escopo, o momento e a metodologia de cálculo da tarifa de carbono da UE permanecem incertos; espera-se que o impacto inicial de custos seja de aproximadamente Rmb100-200/tonelada e possa aumentar significativamente na década de 2030.
• O projeto saudita enfrenta queda dos preços locais de chapas grossas, proteção tarifária insuficiente, conflitos geopolíticos e mudanças nas premissas relativas a despesas de capital, logística e infraestrutura.
• Os riscos de alta em relação ao cenário-base incluem cortes de produção ou estímulo fiscal e monetário impulsionando uma recuperação mais rápida das margens do aço, bem como desempenho econômico melhor que o esperado.

Pontos a observar

• Monitorar se a demanda por aço melhora marginalmente de setembro a outubro, conforme a administração espera.
• Monitorar se a demanda por aço automotivo consegue alcançar crescimento sequencial de dois dígitos no 2S26 e a extensão da queda anual diante de uma base elevada.
• Monitorar se a demanda de construção naval pode permanecer como o principal destaque.
• Monitorar se o aço elétrico ultrafino e de alta qualidade pode continuar superando o desempenho em meio ao crescimento moderado das vendas gerais.
• Monitorar se as políticas são implementadas de forma substancial, se a demanda doméstica pode se recuperar de forma sustentável e se custos de insumos, como carvão metalúrgico e minério de ferro, podem cair.
• Monitorar se o projeto de tubos de Ma'anshan, de 1,1 milhão de toneladas por ano, pode atingir produção plena até o fim de 2027.
• Monitorar a avaliação dinâmica de rentabilidade do projeto saudita e se são atendidas as condições econômicas para retomar o investimento.
• Monitorar se a UE aceita os dados de contabilização de carbono de processo completo da Baosteel e o resultado do cálculo da tarifa de carbono que se espera fique claro no próximo ano.