Baosteel: Las reducciones de costes superiores al objetivo siguen siendo insuficientes para compensar el estrechamiento del diferencial de CRC; se mantiene la calificación Neutral sobre Baosteel

Visión general

Este informe resume las principales conclusiones de la reunión informativa para analistas de Baosteel del 1S26, celebrada el 24 de agosto. JPMorgan reconoce las reducciones de costes superiores al objetivo de la empresa, su eficiencia operativa y sus capacidades en productos de alta gama, pero considera que su combinación de productos CRC, el mantenimiento de altos hornos, las barreras a la exportación y la débil demanda sectorial seguirán limitando la recuperación de los márgenes a corto plazo y, por ello, mantiene su calificación Neutral y su precio objetivo de Rmb6.00.

Perspectivas principales

Baosteel celebró una reunión informativa para analistas el 24 de agosto, tras reportar el 21 de agosto unos resultados en línea con las expectativas. JPMorgan considera que la debilidad del 2T26 se debió principalmente a un desajuste entre las condiciones de mercado y la combinación de productos de la empresa, sesgada hacia la bobina laminada en frío (CRC). Las bobinas laminadas en caliente (HRC), los tubos y los productos largos mejoraron, pero los precios descendieron para productos laminados en frío como la chapa para automóviles, el acero eléctrico, la chapa con recubrimiento de color y la hojalata, estrechando el diferencial HRC-CRC desde el nivel histórico de Rmb600-800/tonelada hasta Rmb300-400/tonelada. Como resultado, Baosteel no pudo beneficiarse plenamente del ciclo alcista de HRC. Mientras tanto, la base de Baoshan realizó aproximadamente 90 días de mantenimiento en el 1S26 y la base de Zhanjiang aproximadamente 30 días, concentrados principalmente en el 2T26, lo que elevó aún más los costes y deprimió los beneficios trimestrales. La empresa espera que los márgenes de CRC sigan divergiendo en el 2S26: la chapa para automóviles podría estabilizarse a medida que se recupere la demanda, mientras que la chapa con recubrimiento de color y la hojalata continuarán enfrentando presión por desequilibrios entre oferta y demanda. El control de costes fue el principal factor positivo de la reunión. A pesar del aumento de los costes de materias primas y del impacto del mantenimiento, Baosteel redujo su coste por tonelada de acero en más de Rmb150 en el 1S26, superando significativamente su objetivo anterior de Rmb100/tonelada. La optimización del consumo convencional en fabricación de hierro y acero, así como las mejoras en costes laborales, contribuyeron con más del 40% del ahorro total; las compras centralizadas, la diversificación de proveedores y la sustitución de materiales aportaron una reducción adicional de costes de más de Rmb20/tonelada. La dirección considera la reducción de costes una prioridad a largo plazo, pero JPMorgan cree que estas mejoras aún no son suficientes para compensar plenamente el estrechamiento del diferencial de productos y la presión sobre la rentabilidad del sector. En cuanto a la demanda, la empresa considera el 3T26 como un valle estacional y espera que la demanda, especialmente de CRC, pueda mejorar marginalmente de septiembre a octubre. La demanda automotriz en el 2S26 podría lograr un crecimiento secuencial de dos dígitos, pero aún podría caer interanualmente debido a una elevada base comparativa; la construcción naval sigue siendo el punto más destacado de la demanda; se espera que el crecimiento de las ventas totales de acero eléctrico sea limitado, aunque los productos ultrafinos y de alta calidad podrían comportarse mejor. El entorno de exportación se está volviendo menos favorable, ya que unas políticas de importación más estrictas de la UE y los aranceles antidumping de Corea del Sur sobre HRC chino podrían crear presión adicional sobre las exportaciones de acero. La visión cautelosa de JPMorgan sobre el sector siderúrgico sigue dependiendo de si las políticas se implementan de forma sustantiva, de si la demanda interna puede recuperarse de manera sostenible y de si los costes de materias primas pueden disminuir. Respecto a la expansión de capacidad nacional, el proyecto de Ma'anshan es una base de producción de tuberías con una capacidad anual de 1,1 millones de toneladas y una inversión inferior a Rmb5.000 millones, y tiene previsto alcanzar la producción plena a finales de 2027. Situado en la base de Masteel, el proyecto puede aprovechar las materias primas, la logística y los recursos técnicos locales. Tras su puesta en marcha, la base de Baoshan cubrirá tubos con diámetros inferiores a 140 milímetros, Lubao cubrirá tubos superiores a 460 milímetros y Ma'anshan cubrirá tubos de diámetro medio de 140-460 milímetros, completando así la cartera de tubos de acero sin costura de todos los tamaños, ampliando la cobertura aguas abajo y proporcionando margen para el crecimiento posterior. El progreso de los proyectos en el extranjero ha sido más cauteloso. Después de establecerse la empresa conjunta saudí, encontró varios obstáculos: un aumento de las exportaciones chinas de chapa pesada provocó que los precios locales de chapa pesada en Arabia Saudí cayeran aproximadamente un 30%, mientras que el arancel de importación del 15% siguió siendo insuficiente para cerrar la brecha de precios entre China y Arabia Saudí; los conflictos geopolíticos en Oriente Medio también modificaron supuestos clave relativos a gastos de capital, logística y preparación de infraestructuras. Baosteel ha retirado a los empleados de la empresa conjunta a China, manteniendo solo comunicaciones rutinarias con su socio, y declaró que no se apresuraría a invertir, sino que continuaría evaluando los proyectos en el extranjero utilizando un modelo dinámico de rentabilidad. Por tanto, el proyecto ha entrado en una fase de "espera". La presión de costes derivada del Mecanismo de Ajuste en Frontera por Carbono de la UE puede aumentar gradualmente. Baosteel estima que el impacto inicial del arancel al carbono será de aproximadamente Rmb100-200/tonelada, y que los costes podrían aumentar significativamente a medida que el alcance imponible se amplíe a todas las emisiones de carbono en la década de 2030. Sin embargo, el calendario de aplicación y la metodología de cálculo específica de la UE siguen siendo inciertos, y la dirección considera que una implementación excesivamente agresiva podría reprimir la economía real y debilitar la competitividad de la UE. La empresa está comunicándose con la UE con la esperanza de que revise el sistema de carbono de Baosteel y acepte los datos de contabilidad de carbono de proceso completo desarrollados internamente por la empresa; si se aceptan, la presión futura del arancel al carbono podría reducirse sustancialmente, y es poco probable que el resultado final quede claro hasta el próximo año. JPMorgan ajustó su modelo con base en la orientación más reciente de la dirección: elevó los supuestos de precios del acero, incrementó los supuestos de costes de insumos, incluidos carbón de coque y mineral de hierro, redujo los supuestos de coste laboral unitario y actualizó las previsiones de volúmenes. Tras los ajustes, sus previsiones de beneficios para 2026-28 se recortaron en un 2%-17%; específicamente, el EPS ajustado de 2026 se redujo de Rmb0.49 a Rmb0.41, una caída del 16.1%. El modelo prevé ingresos del FY26 de Rmb320.140 millones, beneficio neto ajustado de Rmb8.990 millones y EPS ajustado de Rmb0.41, correspondientes a un crecimiento interanual de ingresos del 0.8% y una caída del EPS del 8.4%. Se espera que el EPS ajustado se recupere a Rmb0.54 en FY27 y a Rmb0.63 en FY28, lo que representa crecimientos interanuales de 29.8% y 17.6%, respectivamente. Se espera que la deuda neta caiga de Rmb17.837 millones en FY25 a Rmb9.228 millones en FY26, Rmb5.303 millones en FY27 y Rmb1.237 millones en FY28. En términos de competitividad a largo plazo, Baosteel produjo 51 millones de toneladas de acero crudo en 2025, equivalentes a aproximadamente el 5% de la producción total de China, desde cuatro bases en Shanghái, Nankín, Wuhan y Zhanjiang, lo que la convierte en el segundo mayor productor de acero del mundo. JPMorgan considera que Baosteel es la empresa siderúrgica mejor gestionada y la única que sigue siendo rentable en un entorno de márgenes bajos y demanda débil. Sus ventajas proceden de estándares operativos y eficiencia superiores, inversión continuada en productos de alta gama como el acero eléctrico y un sólido historial de acciones corporativas respaldado por el Grupo Baowu. Sin embargo, se sigue esperando que la recuperación de los márgenes del acero sea moderada durante los próximos trimestres, lo que limita el potencial al alza de la calificación. En valoración, JPMorgan mantiene su precio objetivo de diciembre de 2027 de Rmb6.00, basado en una relación precio-valor contable objetivo de 0.6x, una desviación estándar por debajo de la media histórica. Su metodología de valoración de acciones siderúrgicas compara el ROE futuro con relaciones históricas precio-valor contable y después ajusta por factores específicos de la empresa; el método pretende reflejar los cambios en beneficios evitando fluctuaciones bruscas de múltiplos de valoración provocadas por el ciclo siderúrgico. La valoración DCF se utiliza como comprobación cruzada desde una perspectiva de flujo de caja. La visión del escenario base sigue siendo Neutral, con escenarios explícitos de caída que incluyen aumentos de precios de materias primas superiores a lo esperado y un mayor debilitamiento económico; los escenarios al alza incluyen recortes de producción o estímulo fiscal y monetario que impulsen una recuperación más rápida de los márgenes del acero, así como condiciones económicas mejores de lo esperado.

Marco de análisis

JPMorgan utilizó primero la reunión informativa de la dirección para desglosar los factores de combinación de productos y mantenimiento detrás de la debilidad del beneficio en el 2T26, y luego evaluó los logros de reducción de costes, la demanda por producto en el 2S26, las políticas de exportación, el nuevo proyecto nacional, el proyecto saudí y el arancel al carbono de la UE. Posteriormente incorporó a su modelo financiero 2026-28 la orientación más reciente sobre precios del acero, volúmenes de ventas, carbón de coque, mineral de hierro y costes laborales, determinó el precio objetivo utilizando un P/BV objetivo basado en ROE futuro y relaciones históricas precio-valor contable, y utilizó DCF como comprobación cruzada de flujo de caja.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración P/B

  Comparación del ROE futuro con relaciones históricas precio-valor contable

  El informe compara el ROE futuro de la empresa con niveles históricos de P/BV y ajusta por consideraciones específicas de la empresa, aplicando finalmente un P/BV objetivo de 0.6x; este método se utiliza para incorporar cambios en beneficios reduciendo al mismo tiempo la volatilidad de múltiplos causada por el ciclo siderúrgico.

• Metodología de valoraciónFlujo de caja descontado DCF

  Comprobación cruzada mediante DCF

  El informe utiliza la valoración por flujo de caja descontado para revisar el resultado de la valoración P/BV desde una perspectiva de flujo de caja, en lugar de utilizar DCF como metodología principal de precio objetivo.

• Marco de análisis sectorialDescomposición volumen-precio

  Descomposición de los supuestos de precio del acero, volumen de ventas y coste unitario

  El informe ajusta por separado los precios del acero, volúmenes de ventas, costes de insumos de carbón de coque y mineral de hierro, y costes laborales unitarios para identificar el impacto de cada variable sobre las previsiones de beneficios de 2026-28.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta-demanda y diferenciales por producto

  El informe evalúa el ritmo de recuperación de los márgenes del acero a través del diferencial HRC-CRC, las diferencias de oferta y demanda entre la chapa para automóviles y otros productos laminados en frío, las barreras a la exportación y las políticas de recorte de producción.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraAnálisis de factores de estilo

  Exposiciones a estilos de valor, crecimiento, impulso, calidad y baja volatilidad

  El informe presenta las clasificaciones actuales e históricas de Baosteel en estilos cuantitativos que incluyen valor, crecimiento, impulso, calidad y baja volatilidad, y proporciona correlaciones con factores de mercado, regionales, macroeconómicos y de estilo para complementar la descripción de las características de la acción.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Acciones A de Baosteel (600019.SS; 600019 CH)

  El informe considera a la empresa una siderúrgica con sólida eficiencia operativa y resiliencia de beneficios en un entorno sectorial de bajos márgenes, aunque los rendimientos a corto plazo siguen limitados por los precios de CRC, el mantenimiento y la débil demanda del sector.

  Fortalezas

  Altos estándares operativos y eficiencia; la reducción del coste por tonelada de acero superó el objetivo en el 1S26; desarrollo continuado de productos de alta gama como el acero eléctrico; sólido historial de acciones corporativas respaldado por el Grupo Baowu; el proyecto de Ma'anshan completará la cobertura de todos los tamaños de tubos sin costura.

  Debilidades

  La combinación de productos con alta ponderación de CRC no se benefició plenamente del ciclo alcista de HRC, y el diferencial HRC/CRC se estrechó significativamente; el mantenimiento de altos hornos incrementó los costes; la recuperación de los márgenes del acero a corto plazo puede seguir siendo débil.

  Comparación

  JPMorgan describe a Baosteel como la empresa siderúrgica mejor gestionada y considera que es la única empresa de acero que sigue siendo rentable en el actual entorno de bajos márgenes y demanda débil.

  Riesgos

  Aumentos de costes de materias primas superiores a lo esperado, mayor debilidad económica, políticas de exportación más estrictas, aranceles al carbono de la UE y deterioro de la rentabilidad de los proyectos en el extranjero.

Datos clave

• Cotización actualRmb5.86Al 24 de agosto de 2026
• Precio objetivoRmb6.00Precio objetivo de diciembre de 2027, sin cambios
• Relación precio-valor contable objetivo0.6xUna desviación estándar por debajo de la media histórica
• Diferencial HRC/CRCRmb300-400/toneladaEl nivel histórico era Rmb600-800/tonelada
• Reducción del coste por tonelada de acero en el 1S26Más de Rmb150/toneladaSuperó el objetivo anterior de Rmb100/tonelada
• Contribución de la optimización fundamental de costesMás del 40%Participación del ahorro total de costes procedente del consumo convencional en fabricación de hierro y acero y de la optimización laboral
• Reducción de costes por compras y sustitución de materialesMás de Rmb20/toneladaProcedente de compras centralizadas, diversificación de proveedores y sustitución de materiales
• Duración del mantenimiento de altos hornosBaoshan aproximadamente 90 días; Zhanjiang aproximadamente 30 díasAmbos en el 1S26, concentrados principalmente en el 2T26
• Capacidad del proyecto de Ma'anshan1.1 millones de toneladas/añoBase de producción de tuberías programada para alcanzar producción plena a finales de 2027
• Inversión del proyecto de Ma'anshanMenos de Rmb5.000 millonesAprovechando las materias primas, la logística y los recursos técnicos de la base de Masteel
• Cambio en los precios de chapa pesada saudíAproximadamente -30%Los precios locales cayeron tras un aumento de las exportaciones chinas de chapa pesada
• Arancel de importación saudí15%Sigue siendo insuficiente para compensar la brecha de precios entre China y Arabia Saudí
• Impacto inicial del arancel al carbono de la UEAproximadamente Rmb100-200/toneladaPersiste la incertidumbre respecto al calendario de aplicación y la metodología de cálculo
• Revisión del EPS ajustado de 2026Reducido de Rmb0.49 a Rmb0.41Recortado en 16.1%
• Revisiones de previsiones de beneficios 2026-28-2% a -17%Incorporando los últimos supuestos de precios del acero, volúmenes de ventas, materias primas y costes laborales
• Previsiones de EPS ajustadoFY26E Rmb0.41; FY27E Rmb0.54; FY28E Rmb0.63Tasas de crecimiento interanual correspondientes de -8.4%, 29.8% y 17.6%
• Previsiones de ingresosFY26E Rmb320,140 millones; FY27E Rmb321,509 millones; FY28E Rmb325,375 millonesCrecimiento interanual correspondiente de 0.8%, 0.4% y 1.2%
• Previsiones de beneficio neto ajustadoFY26E Rmb8,990 millones; FY27E Rmb11,665 millones; FY28E Rmb13,721 millonesEl dato real de FY25 fue Rmb9,903 millones
• Previsiones de ROEFY26E 4.3%; FY27E 5.6%; FY28E 6.5%El dato real de FY25 fue 4.9%
• Previsiones de deuda netaFY26E Rmb9,228 millones; FY27E Rmb5,303 millones; FY28E Rmb1,237 millonesEl dato real de FY25 fue Rmb17,837 millones
• Producción de acero crudo de 202551 millones de toneladasAproximadamente el 5% de la producción total de China

Impacto e implicaciones

El informe considera que las reducciones de costes superiores al objetivo, las capacidades de acero eléctrico de alta gama y una cartera integral de tuberías ayudarán a Baosteel a mantener una ventaja relativa en el sector, pero el estrechamiento del diferencial de CRC, el mantenimiento, las restricciones a la exportación y los costes de materias primas continúan reprimiendo los beneficios a corto plazo. El proyecto de Ma'anshan proporciona margen para la expansión de productos a medio plazo, mientras que el proyecto saudí y el arancel al carbono de la UE aumentan la incertidumbre sobre el desarrollo en el extranjero; JPMorgan mantiene su visión Neutral hasta que los márgenes del acero demuestren una recuperación sostenida.

Riesgos

• Aumentos de costes de materias primas mayores de lo esperado podrían comprimir aún más los márgenes del acero.
• Una mayor debilidad económica podría lastrar la demanda y los precios domésticos del acero.
• Las políticas de importación más estrictas de la UE y los aranceles antidumping de Corea del Sur sobre HRC chino podrían aumentar la presión sobre las exportaciones.
• El alcance, el calendario y la metodología de cálculo del arancel al carbono de la UE siguen siendo inciertos; se espera que el impacto inicial de costes sea de aproximadamente Rmb100-200/tonelada y podría aumentar significativamente en la década de 2030.
• El proyecto saudí se enfrenta a la caída de los precios locales de chapa pesada, protección arancelaria insuficiente, conflictos geopolíticos y cambios en los supuestos sobre gasto de capital, logística e infraestructura.
• Los riesgos al alza respecto al escenario base incluyen recortes de producción o estímulo fiscal y monetario que impulsen una recuperación más rápida de los márgenes del acero, así como un desempeño económico mejor de lo esperado.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si la demanda de acero mejora marginalmente de septiembre a octubre, como espera la dirección.
• Supervisar si la demanda de acero para automóviles puede lograr un crecimiento secuencial de dos dígitos en el 2S26 y la magnitud de la caída interanual frente a una base alta.
• Supervisar si la demanda de construcción naval puede mantenerse como el punto más destacado.
• Supervisar si el acero eléctrico ultrafino y de alta calidad puede seguir superando al mercado en medio de un crecimiento moderado de las ventas totales.
• Supervisar si las políticas se implementan de forma sustantiva, si la demanda interna puede recuperarse de manera sostenible y si pueden disminuir costes de insumos como el carbón de coque y el mineral de hierro.
• Supervisar si el proyecto de tuberías de Ma'anshan de 1,1 millones de toneladas anuales puede alcanzar la producción plena a finales de 2027.
• Supervisar la evaluación dinámica de rentabilidad del proyecto saudí y si se cumplen las condiciones económicas para reanudar la inversión.
• Supervisar si la UE acepta los datos de contabilidad de carbono de proceso completo de Baosteel y el resultado del cálculo del arancel al carbono que se espera quede claro el próximo año.