Desay SV (002920.SZ): 메모리 비용 전가로 Desay SV의 단기 실적 개선이 예상되는 가운데, 해외 사업이 주요 장기 성장 동력으로 평가됨

개요

본 보고서는 Desay SV의 2026년 8월 20일 컨퍼런스콜을 요약하며, 자율주행 사업의 1H 이익 압박, 메모리 비용 전가, 신제품 양산, 로보틱스 및 자율 물류 차량의 진전, 해외 확장에 초점을 맞춘다. BofA는 3분기에 영업 개선 국면에 진입했다고 보고 2026~2028년 이익 전망을 상향 조정하며 매수 의견을 유지하지만, 성장 둔화와 가격 경쟁을 이유로 목표 밸류에이션과 목표주가는 하향 조정했다.

핵심 견해

Desay SV의 자율주행 사업은 1H26에 상대적으로 부진했다. 매출은 전년 동기 대비 6% 감소했고 매출총이익률은 전년 동기 대비 5.3%p 하락한 14.5%를 기록했다. 경영진은 압박의 원인으로 세 가지를 제시했다. 일부 메모리 비용 전가 계약이 2026년 7~8월에야 체결되어 1H에 비용을 완전히 회수하지 못한 점, 센서가 초기 마진이 낮은 램프업 단계에 머문 점, 그리고 일부 자율주행 도메인 컨트롤러가 저마진 위탁생산 모델을 사용한 점이다. 이는 1H의 매출 및 매출총이익률 압박이 비용 회수 시점뿐 아니라 신제품 램프업과 사업 믹스의 영향도 반영했음을 의미한다. 신제품과 프로젝트 진전은 2026년 남은 기간 성장의 기반을 형성한다. Qualcomm 8797 칩셋 기반의 5세대 스마트 AI 콕핏 플랫폼은 Li Auto와 양산에 돌입했고, Qualcomm 8775 칩셋 기반의 콕핏-주행 통합 도메인 컨트롤러는 Chery와 양산에 돌입했다. 회사의 자체 고속도로 NOA 알고리즘도 출시됐으며, 승용차 및 자율 물류 차량용 L3/L4 도메인 컨트롤러는 2H26 양산이 예정돼 있다. 보고서는 보다 비용 경쟁력 있는 자율주행 솔루션, AI 콕핏 도메인 컨트롤러 및 통합 도메인 컨트롤러의 출시 확대가 도메인 컨트롤러를 회사의 핵심 성장 엔진으로 계속 만들 것으로 판단한다. 로보틱스와 자율 물류 차량은 보고서가 강조한 신사업 영역이다. 회사는 로봇 도메인 컨트롤러가 이미 중국 내 대부분의 휴머노이드 로봇 OEM에 공급되고 있다고 밝혔다. 자율 물류 차량 플릿은 2026년 8월 기준 200대에 도달했으며, 경영진은 2026년 말까지 2,000대로 늘어날 것으로 예상한다. 보고서는 이들 사업이 회사의 기존 자동차 도메인 컨트롤러 역량을 새로운 적용 시나리오로 확장함으로써 발생하는 잠재적 추가 성장원으로 보지만, 아직 확장 및 양산 단계에 있다고 평가한다. 해외 확장은 주요 장기 성장 동력으로 평가된다. 경영진은 2030년 해외 사업 매출이 RMB200억을 초과할 것으로 예상하며, 이는 2025년부터 2030년까지 약 50%의 CAGR을 의미한다. 2026년 중반 기준 확보된 해외 프로젝트는 RMB200억에 근접해 전체 회사 확보 프로젝트의 27%를 차지했으며, 주요 프로젝트는 2028년부터 양산을 시작할 것으로 예상된다. 제품 믹스 측면에서 해외 수주는 주로 디스플레이, 센서 및 스마트 콕핏-주행 통합 제품에서 발생한다. 지역별로는 유럽이 가장 큰 기회를 제공하는 것으로 평가되며, 동남아시아는 빠르게 성장하는 시장으로 예상된다. 주요 프로젝트의 매출 기여가 2028년 이후에 집중되기 때문에 수주 규모와 양산·매출 실현 간에는 뚜렷한 시차가 존재한다. 단기 영업과 관련해 경영진은 2026년 7월과 8월 자율주행 도메인 컨트롤러 생산이 견조했고 완성차 업체들과 메모리 비용 회수 계약을 체결했다고 밝혔다. 따라서 보고서는 3Q26을 영업 개선의 창으로 본다. 2Q26 실적과 최신 가이던스를 반영해 BofA는 2026년, 2027년, 2028년 순이익 전망을 각각 5%, 7%, 10% 상향 조정했다. 수정된 순이익 전망은 각각 RMB28.39억, RMB32.97억, RMB38.00억이며, EPS는 RMB4.76, RMB5.52, RMB6.37이다. 보고서는 2026년 이익이 전년 동기 대비 약 16% 증가할 것으로 예상한다. 전망 수정은 전반적인 매출 상향을 의미하지는 않는다. 2026년 매출 전망은 RMB340.99억에서 RMB341.48억으로 소폭 상향됐지만, 2027년과 2028년 매출 전망은 각각 RMB374.88억 및 RMB412.54억에서 RMB370.33억 및 RMB403.35억으로 하향됐다. 한편 2026~2028년 EPS 전망은 각각 RMB4.55, RMB5.17, RMB5.81에서 RMB4.76, RMB5.52, RMB6.37로 상향됐고, EBITDA 전망은 각각 RMB38.27억, RMB45.38억, RMB51.35억에서 RMB40.08억, RMB47.17억, RMB54.31억으로 상향됐다. 2026년 주당 배당금 전망도 RMB1.37에서 RMB1.43으로 상향됐다. 이러한 수정은 일부 중기 매출 가정 하향에도 불구하고 더 높은 이익 및 현금환원 전망을 반영한다. 밸류에이션 측면에서 BofA는 매수 의견을 유지하지만 목표주가는 RMB122에서 RMB118로 하향 조정했다. 새 목표주가는 2H26~1H27 예상 EPS에 23배의 목표 P/E를 적용해 산출됐으며, 이전의 25배에서 낮아졌다. 23배는 회사 상장 이후 역사적 평균 P/E보다 1 표준편차 낮은 수준이다. 보고서는 높은 기저로 인해 회사의 성장이 정점 수준에서 둔화될 것이고, 가격 및 경쟁이 수익성을 제약할 수 있어 더 낮은 밸류에이션 배수가 정당화된다고 판단한다. 따라서 이익 전망 상향과 목표주가 하향은 모순되지 않는다. 전자는 단기 비용 회수와 영업 개선을 반영하는 반면, 후자는 중기 성장 및 경쟁에 따른 마진 압박을 더 보수적으로 평가한 결과다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 컨퍼런스콜 공개 내용과 1H26 데이터를 활용해 자율주행 사업 매출 및 매출총이익률 하락 원인을 분석한다. 이어 신제품 양산, 로보틱스, 자율 물류 차량 및 해외 프로젝트 수주잔고를 검토하여 단기 비용 회수와 생산 변화, 그리고 중장기 프로젝트 실현 경로를 평가한다. 이후 2Q26 실적과 경영진 가이던스를 반영해 매출, EPS, EBITDA, 순이익 및 배당 전망을 수정한 뒤, 2H26~1H27 예상 EPS와 역사적 P/E 범위를 사용해 목표주가를 도출한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법P/E 및 PEG 밸류에이션

  목표 P/E 밸류에이션

  보고서는 2H26~1H27 예상 EPS를 이익 기준으로 사용하고 목표 P/E 23배를 적용하여 RMB118의 목표주가를 산출한다. 배수는 이전의 25배에서 낮아졌으며 상장 이후 역사적 평균 P/E보다 1 표준편차 낮게 설정됐다.

• 이벤트 트레이딩 및 행동재무이벤트 주도 분석

  컨퍼런스콜 핵심 사항 및 영업 가이던스 업데이트

  2026년 8월 20일 컨퍼런스콜에서 공개된 비용 전가 계약, 생산, 신규 프로젝트 및 해외 수주 관련 정보를 바탕으로, 보고서는 3분기 영업 변화를 재평가하고 이익 전망을 수정한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  iQmethod 표준화 지표 시스템

  보고서는 BofA의 iQmethod 사업 성과, 이익의 질 및 밸류에이션 지표를 사용하여 자본수익률, 마진, 현금 실현, 레버리지 및 밸류에이션을 일관된 기준으로 제시하며, 애널리스트 모델의 과거 및 예상 재무 데이터를 뒷받침으로 활용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Desay SV (002920.SZ)

  보고서의 유일한 핵심 커버리지 기업으로, 성장 및 밸류에이션 논리는 자율주행 및 스마트 콕핏 도메인 컨트롤러, 신사업 및 해외 확장이 공동으로 결정한다.

  강점

  도메인 컨트롤러는 핵심 성장 엔진으로 평가된다. 다수의 신규 플랫폼이 양산에 진입했거나 2H26 양산이 예정돼 있고, 로봇 도메인 컨트롤러는 중국 내 대부분의 휴머노이드 로봇 OEM을 포괄하며, 확보된 해외 프로젝트는 RMB200억에 근접한다.

  약점

  1H26 자율주행 매출은 전년 동기 대비 6% 감소했고 매출총이익률은 14.5%로 하락했다. 센서는 저마진 램프업 단계에 있으며 일부 위탁생산 도메인 컨트롤러 사업의 매출총이익률은 상대적으로 낮고, 가격 및 경쟁이 계속해서 수익성을 제약할 수 있다.

  비교

  보고서는 특정 경쟁사와의 영업 또는 밸류에이션 비교를 제공하지 않는다.

  위험

  자동차 칩 공급 제약, 중국 자동차 또는 EV 판매 부진, 경쟁 심화 및 지능형 커넥티드 차량 규제 강화가 위험 요인이다. 고급 ADAS 도메인 컨트롤러의 예상보다 강한 수주와 협상력은 상방 위험을 의미한다.

핵심 데이터

• 1H26 자율주행 사업 매출전년 동기 대비 6% 감소자율주행 사업은 1H에 상대적으로 부진한 성과를 보임
• 1H26 자율주행 사업 매출총이익률14.5%전년 동기 대비 5.3%p 하락
• 확보한 해외 프로젝트RMB200억에 근접2026년 중반 기준, 회사 전체 확보 프로젝트의 27% 차지
• 2030년 해외 매출 목표RMB200억 초과경영진 예상; 2025년부터 2030년까지 약 50%의 CAGR을 의미
• 자율 물류 차량 플릿 규모200대에서 2,000대2026년 8월 200대; 경영진은 2026년 말까지 2,000대를 예상
• 2026~2028년 순이익 전망 수정+5%/+7%/+10%2Q26 실적 및 최신 경영진 가이던스에 근거해 상향
• 2026~2028년 수정 순이익RMB28.39억/RMB32.97억/RMB38.00억BofA의 최신 전망
• 2026~2028년 EPSRMB4.76/RMB5.52/RMB6.37이전 전망은 각각 RMB4.55/RMB5.17/RMB5.81
• 2026~2028년 매출 전망RMB341.48억/RMB370.33억/RMB403.35억이전 전망은 각각 RMB340.99억/RMB374.88억/RMB412.54억
• 2026~2028년 EBITDA 전망RMB40.08억/RMB47.17억/RMB54.31억이전 전망은 각각 RMB38.27억/RMB45.38억/RMB51.35억
• 2026년 이익 성장전년 동기 대비 16% 증가보고서의 2026년 이익 예상
• 목표주가 및 목표 P/ERMB118; 23배이전 목표주가는 RMB122, 이전 목표 P/E는 25배였으며 밸류에이션은 2H26~1H27 예상 EPS에 근거함
• 보고서 내 기준 주가84.69 CNY보고서의 주식 데이터 페이지에 표시된 가격
• 2025년 사업 매출 믹스콕핏 63%/자율주행 30%/차량 인터넷 7%세 사업이 회사의 2025년 총매출에서 창출한 각각의 비중

영향과 시사점

보고서는 메모리 비용 회수 계약과 3분기의 자율주행 도메인 컨트롤러 생산 증가가 1H에 경험한 이익 압박을 완화할 것으로 판단한다. 차세대 콕핏 및 통합 도메인 컨트롤러, 로보틱스, 자율 물류 차량은 추가 성장 기회를 제공하며, 해외 프로젝트는 2028년부터 보다 중요한 매출원이 될 수 있다. 그러나 목표 밸류에이션 배수 하향은 BofA가 높은 기저에 따른 성장 둔화와 가격 및 경쟁이 수익성에 가할 제약도 고려하고 있음을 시사한다.

위험

• ADAS 도메인 컨트롤러 성장이 예상치를 상회하고 회사가 고급 ADAS 도메인 컨트롤러 수주의 대부분을 확보할 경우, 실적은 보고서 전망을 상회할 수 있다.
• 완성차 업체에 대한 회사의 협상력이 강화되어 매출총이익률 개선으로 이어질 경우, 이익은 보고서 전망을 상회할 수 있다.
• 자동차 칩 공급 제약은 생산 및 납품에 영향을 미칠 수 있다.
• 중국의 자동차 또는 EV 판매가 예상보다 부진할 경우 수요가 위축될 수 있다.
• 경쟁 심화는 가격, 수주 및 수익성에 영향을 미칠 수 있다.
• 지능형 커넥티드 차량 개발에 대한 규제 강화는 관련 사업의 진전에 영향을 미칠 수 있다.

주시할 점

• 메모리 비용 회수 계약이 3Q26 자율주행 사업의 매출총이익률을 실제로 어느 정도 개선하는지 모니터링할 것.
• 2026년 7~8월에 나타난 견조한 자율주행 도메인 컨트롤러 생산이 지속될 수 있는지 모니터링할 것.
• 승용차 및 자율 물류 차량용 L3/L4 도메인 컨트롤러가 2H26에 예정대로 양산에 진입하는지 모니터링할 것.
• 자율 물류 차량 플릿이 2026년 8월 200대에서 연말까지 2,000대로 확대될 수 있는지 모니터링할 것.
• RMB200억에 근접한 해외 프로젝트가 2028년부터 예정대로 양산에 진입하고 매출로 전환되는지 모니터링할 것.
• 유럽 및 동남아시아의 프로젝트 진전과 디스플레이, 센서 및 콕핏-주행 통합 제품 해외 수주의 실현을 모니터링할 것.