德赛西威短期盈利有望随存储成本转嫁改善，海外业务被视为长期增长主驱动

概览

本报告总结德赛西威2026年8月20日电话会，重点讨论上半年自动驾驶业务利润压力、存储成本转嫁、新产品量产、机器人及无人物流车进展和海外扩张。美银判断三季度经营处于改善窗口，上调2026—2028年盈利预测并维持买入，但因增长趋缓及价格竞争压力下调目标估值和目标价。

核心观点

德赛西威1H26自动驾驶业务表现偏弱：收入同比下降6%，毛利率同比下降5.3个百分点至14.5%。管理层将压力归因于三方面：部分存储成本转嫁合同直到2026年7—8月才签署，因此上半年未能充分回收成本；传感器仍处于爬坡期，初期利润率较低；部分自动驾驶域控制器采用低毛利的代工模式。这意味着上半年的收入和毛利率压力既包含成本回收时点因素，也反映新产品爬坡及业务结构的影响。 新产品和项目进展构成2026年后续增长基础。基于高通8797芯片的第五代智能AI座舱平台已与理想汽车实现量产；基于高通8775芯片的座舱—驾驶融合域控制器已与奇瑞量产；公司自研高速NOA算法已经发布；面向乘用车和无人物流车的L3/L4域控制器计划于2H26量产。报告认为，成本更具竞争力的自动驾驶方案、AI座舱域控制器以及融合域控制器的推广，将继续使域控制器成为公司的核心增长引擎。 机器人和无人物流车是报告强调的新业务方向。公司表示，其机器人域控制器已经供应中国多数人形机器人整机厂商。无人物流车队截至2026年8月达到200辆，管理层预计2026年底增至2,000辆。报告将这些业务视为现有汽车域控制器能力向新应用场景延伸所带来的潜在增量，但相关业务仍处于扩张和量产阶段。 海外扩张被视为更长期的主要增长驱动力。管理层预计2030年海外业务收入超过人民币200亿元，意味着2025—2030年复合增长率约50%。截至2026年中，海外在手项目接近人民币200亿元，占公司全部在手项目的27%，主要量产项目预计从2028年开始。产品结构方面，海外订单主要来自显示屏、传感器和智能座舱—驾驶融合产品；地区方面，欧洲被认为机会最大，东南亚则被预计为快速增长市场。由于主要项目收入贡献集中在2028年以后，订单规模与实际量产和收入兑现之间存在明确的时间差。 短期经营方面，管理层称2026年7月和8月自动驾驶域控制器生产强劲，并已与汽车厂商签署存储成本回收合同，因此报告将3Q26视为经营改善窗口。结合2Q26业绩和最新指引，美银将2026、2027和2028年净利润预测分别上调5%、7%和10%。对应调整后净利润预测为人民币28.39亿元、32.97亿元和38.00亿元，EPS为4.76元、5.52元和6.37元；报告预计2026年盈利同比增长约16%。 预测调整并非全面上调收入。2026年收入预测由人民币340.99亿元小幅上调至341.48亿元，但2027和2028年收入预测分别由374.88亿元、412.54亿元下调至370.33亿元、403.35亿元。与此同时，2026—2028年EPS分别由4.55元、5.17元、5.81元上调至4.76元、5.52元、6.37元，EBITDA分别由人民币38.27亿元、45.38亿元、51.35亿元上调至40.08亿元、47.17亿元、54.31亿元，2026年每股股息预测由1.37元上调至1.43元。这组调整反映报告在下调部分中期收入假设的同时，提高了盈利和现金回报预测。 估值方面，美银维持买入评级，但将目标价由人民币122元下调至118元。新目标价基于2H26—1H27预测EPS的23倍市盈率，原先采用25倍；23倍相当于公司上市以来历史平均市盈率低一个标准差。报告认为较低估值倍数是合理的，因为高基数将使公司增长从峰值水平放缓，同时定价和竞争可能压制盈利能力。由此，盈利预测上调与目标价下调并不矛盾：前者反映近期成本回收和经营改善，后者则体现对中期增速及竞争性利润压力的更谨慎估值。

分析框架

报告先以电话会披露和1H26数据拆解自动驾驶业务收入及毛利率下滑原因，再梳理新产品量产、机器人、无人物流车和海外项目储备，判断短期成本回收与产量变化以及中长期项目兑现路径。随后结合2Q26业绩和管理层指引调整收入、EPS、EBITDA、净利润及股息预测，最后以2H26—1H27预测EPS和历史市盈率区间推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标市盈率估值

  报告以2H26—1H27预测EPS为盈利基础，给予23倍目标市盈率并推导出人民币118元目标价；该倍数较原先25倍下调，并设定为上市以来历史平均市盈率低一个标准差。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  电话会要点与经营指引更新

  报告根据2026年8月20日电话会披露的成本转嫁合同、产量、新项目和海外订单信息，重新判断三季度经营变化并调整盈利预测。

• 公司基本面与财务框架

  iQmethod标准化指标体系

  报告使用美银iQmethod下的业务表现、盈利质量和估值指标，对资本回报、利润率、现金实现、杠杆及估值进行一致口径展示，并以分析师模型中的历史和预测财务数据作为基础。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 德赛西威（002920.SZ）

  报告唯一核心覆盖标的，自动驾驶与智能座舱域控制器、新业务及海外扩张共同决定其增长和估值逻辑。

  优势

  域控制器被视为核心增长引擎；多项新平台已量产或计划于2H26量产；机器人域控制器覆盖中国多数人形机器人整机厂商；海外在手项目接近人民币200亿元。

  劣势

  1H26自动驾驶收入同比下降6%，毛利率降至14.5%；传感器处于低利润爬坡阶段，部分域控制器代工业务毛利率较低，定价与竞争可能持续压制盈利能力。

  对比

  报告未提供与具体同业公司的经营或估值比较。

  风险

  汽车芯片供应受限、中国汽车或电动车销量走弱、竞争加剧及智能网联汽车监管收紧；若高端ADAS域控制器订单和议价能力强于预期，则构成上行风险。

关键数据

• 1H26自动驾驶业务收入同比下降6%上半年自动驾驶业务表现偏弱
• 1H26自动驾驶业务毛利率14.5%同比下降5.3个百分点
• 海外在手项目接近人民币200亿元截至2026年中，占公司在手项目的27%
• 2030年海外收入目标人民币200亿元以上管理层预期；对应2025—2030年复合增长率约50%
• 无人物流车队规模200辆至2,000辆2026年8月为200辆，管理层预计2026年底达到2,000辆
• 2026—2028年净利润预测调整+5%/+7%/+10%结合2Q26结果和最新管理层指引上调
• 2026—2028年调整后净利润人民币28.39亿元/32.97亿元/38.00亿元美银最新预测
• 2026—2028年EPS4.76元/5.52元/6.37元原预测分别为4.55元/5.17元/5.81元
• 2026—2028年收入预测人民币341.48亿元/370.33亿元/403.35亿元原预测分别为340.99亿元/374.88亿元/412.54亿元
• 2026—2028年EBITDA预测人民币40.08亿元/47.17亿元/54.31亿元原预测分别为38.27亿元/45.38亿元/51.35亿元
• 2026年盈利增速同比增长16%报告对2026年盈利的预期
• 目标价与目标市盈率人民币118元；23倍目标价原为122元，目标市盈率原为25倍；估值基于2H26—1H27预测EPS
• 报告参考股价84.69 CNY报告股票数据页列示价格
• 2025年业务收入结构座舱63%/自动驾驶30%/车联网7%三项业务占公司2025年总销售额的比例

影响与含义

报告认为，存储成本回收合同和三季度自动驾驶域控制器产量提升有望缓解上半年利润压力；新一代座舱及融合域控制器、机器人和无人物流车提供新增量，海外项目则可能从2028年起成为更显著的收入来源。不过，目标估值倍数下调表明美银同时考虑了高基数导致的增速放缓，以及定价和竞争对盈利能力的约束。

风险

• 若ADAS域控制器增长超过预期，并取得多数高端ADAS域控制器订单，业绩可能好于报告预测。
• 若公司对汽车厂商的议价能力增强并推动毛利率改善，盈利可能高于报告预测。
• 汽车芯片供应受限可能影响生产和交付。
• 中国汽车或电动车销量弱于预期可能压制需求。
• 竞争加剧可能影响价格、订单和盈利能力。
• 智能网联汽车开发监管趋严可能影响相关业务推进。

后续跟踪

• 关注存储成本回收合同在3Q26对自动驾驶业务毛利率的实际改善程度。
• 关注2026年7—8月强劲的自动驾驶域控制器产量能否延续。
• 关注L3/L4乘用车及无人物流车域控制器能否按计划于2H26量产。
• 关注无人物流车队能否由2026年8月的200辆扩张至年底2,000辆。
• 关注接近人民币200亿元的海外在手项目能否从2028年起按计划量产并转化为收入。
• 关注欧洲和东南亚项目进展，以及显示屏、传感器和座舱—驾驶融合产品的海外订单兑现。