無錫薬明合聯（2268 HK）：無錫薬明合聯の上期売上高・調整後利益はいずれも37%増、野村は買い推奨とHKD82.60の目標株価を継続

概要

本レポートは、無錫薬明合聯の1H26決算を簡潔にレビューする。野村は決算を満足のいくものと評価している。売上高と調整後利益は高成長を維持し、売上総利益率は改善、案件パイプラインと受注も増加を続けた。為替差損およびBioDlink買収関連費用が報告利益を圧迫したものの、同社は買い推奨とHKD82.60の目標株価を継続する。

主要見解

無錫薬明合聯は2026年8月24日夜に1H26決算を発表した。売上高は前年比37.0%増のRMB3.7bnとなり、ブルームバーグ・コンセンサスと概ね一致した一方、野村予想のRMB3.8bnをわずかに下回った。この差は主に、野村が従来BioDlinkからの売上寄与をより高く見込んでいたことを反映している。BioDlinkを除く同社のオーガニック事業売上高はRMB3.56bnに達し、前年比32%増で野村予想と一致した。恒常為替レートベースでは、総売上高は41.5%、オーガニック事業売上高は36.2%増加しており、為替変動が報告ベースの成長を抑制したことを示している。 事業セグメント別では、IND申請前の売上高は前年比37%増のRMB1.5bn、IND申請後の売上高は前年比35%増のRMB2.2bnとなり、両事業とも急速な拡大を維持した。地域別では、米国売上高は前年比21%増のRMB1.7bn、中国売上高は65%増のRMB799mn、欧州売上高は50%増のRMB909mnとなった。中国および欧州の成長は米国を上回り、上期成長の重要なけん引役となった。 収益性については、売上総利益率が1H25の36.1%から1H26には37.0%へ上昇した。経営陣は、オーガニック事業の売上総利益率がさらに37.6%へ上昇したと開示しており、この改善は主にスケールメリットおよび業務効率の向上によるものとした。報告利益はRMB819mnで前年比9.9%増となり、野村予想のRMB747mnを上回った一方、ブルームバーグ・コンセンサスのRMB891mnを下回った。報告利益の成長が売上成長を大きく下回った主因は、約RMB198mnの為替によるマイナス影響と、BioDlink買収後に発生したRMB27mnの一時的な取引費用である。 関連する非経常要因を除くと、経営陣報告の非IFRS調整後親会社株主帰属利益は前年比37%増のRMB1.027bnとなり、売上高成長と一致した。対応する利益率は27.8%で、前年比0.1ppt上昇した。オーガニック事業の調整後利益率は1.2ppts上昇して28.9%となり、中核事業の業務効率改善は連結数値が示す以上に強いことを示している。 事業パイプラインは引き続き拡大した。1H26末時点で、同社のiCMC案件は328件とFY25末の252件から増加した。レポートには、新規契約案件51件および1H26に受注した案件25件も記載されている。サービス受注残高はFY25末のUSD1.49bnからUSD2.0bnへ増加した。野村の計算によると、1H26の新規受注は合計USD1.038bnで前年比43%増となった。同社はBioDlink由来の1件を含む商業化段階案件2件、BioDlink由来の10件を含むPPQ段階案件21件も保有していた。これらの数値は、将来成長の基盤が引き続き堅固であるとのレポートの見方の主な根拠であり、BioDlinkが後期段階の案件パイプラインにも寄与していることを示している。 野村は決算を満足のいくものと表現し、一部の為替逆風にもかかわらず同社が高成長を維持したと考えている。このため、買い推奨およびHKD82.60の目標株価を継続する。目標株価はWACCを10.3%とするDCFモデルに基づく。本文では永久成長率を4.0%としている一方、バリュエーション手法の付録では4.5%としている。FY26Fの完全希薄化後EPSがRMB1.38であることに基づくと、同社は現在FY26F完全希薄化後PER46.5倍で取引されている。2026年8月24日の終値はHKD69.80であった。 見通しは、主要案件の進捗、BioDlinkの統合、シンガポール拠点の稼働状況、利益率の変化、市場需要に左右される。特に、シンガポール拠点で減価償却が開始された後の利益率への影響、および受注・案件パイプラインが継続的に売上高へ転換できるかに注意を払う必要がある。レポートで明示された目標株価の下振れリスクには、地政学的緊張、商業化段階案件の確保失敗、ADC技術プラットフォームの魅力度低下、競争激化が含まれる。

分析フレームワーク

本レポートはまず、実績売上高を野村予想およびブルームバーグ・コンセンサスと比較し、その後BioDlinkの寄与を除外し、恒常為替レートベースを用いてオーガニック事業の基礎的成長を特定する。続いて、開発段階および地域別に売上高を分解し、売上総利益率、報告利益、非IFRS調整後利益を組み合わせて、為替変動および一時的な買収費用の影響を説明する。最後に、案件数、受注残高、新規受注、後期段階の案件パイプラインを用いて成長の持続可能性を評価し、DCFモデルにより目標株価を導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF割引キャッシュフロー

  DCFバリュエーション

  本レポートは、WACC 10.3%を用いて同社の将来キャッシュフローを割り引くことで、HKD82.60の目標株価を算出している。本文では永久成長率を4.0%とする一方、バリュエーション手法の付録では4.5%としている。

• イベントドリブン分析・行動ファイナンス期待ギャップ／期待管理

  実績と機関予想・市場コンセンサスの比較

  本レポートは、売上高および利益を野村予想とブルームバーグ・コンセンサスと比較し、どの項目が期待を上回ったか、または下回ったかを判断し、その差異の要因を説明している。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワークその他

  恒常為替レートおよび買収寄与除外分析

  本レポートは、為替変動、買収連結、中核事業の成長が決算に与える各影響を区別するため、恒常為替レートベースの成長率とBioDlinkを除くオーガニック事業の実績の双方を開示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 無錫薬明合聯（2268 HK）

  本レポートの主要カバレッジ企業であり、1H26の売上高、調整後利益、案件パイプライン、受注はいずれも成長を維持した。

  強み

  堅調なオーガニック事業の成長、改善する売上総利益率と調整後利益率、ならびに拡大する受注残高と後期段階案件パイプライン。

  弱み

  報告利益は為替差損、一時的な買収費用、およびシンガポール拠点における将来の減価償却の影響を受ける。

  比較

  売上高はブルームバーグ・コンセンサスと概ね一致したが野村予想をわずかに下回った。報告利益は野村予想を上回ったが、ブルームバーグ・コンセンサスを下回った。

  リスク

  地政学的緊張、商業化段階案件の確保失敗、ADC技術プラットフォームの魅力度低下、競争激化。

• BioDlink（1875 HK、レーティングなし）

  無錫薬明合聯の決算に買収・連結され、売上高、商業化段階案件1件、PPQ段階案件10件に寄与した。

  強み

  統合後の商業化段階およびPPQ段階の案件パイプラインに寄与する。

  弱み

  実際の売上寄与は野村の従来見積もりを下回り、買収によりRMB27mnの一時的取引費用が発生した。

  比較

  本レポートは、BioDlinkを含む連結数値とは別に、無錫薬明合聯のオーガニック事業を提示している。

  リスク

  BioDlink統合の進捗は、レポートが明示的にモニタリングを求める項目である。

主要データ

• 1H26売上高RMB3.7bn前年比37.0%増、ブルームバーグ・コンセンサスと概ね一致し、野村予想RMB3.8bnを下回る
• オーガニック事業売上高RMB3.56bnBioDlinkを除き前年比32%増、野村予想と一致
• 恒常為替レートベースの売上高成長率41.5%オーガニック事業の恒常為替レートベース成長率は36.2%
• IND申請前売上高RMB1.5bn前年比37%増
• IND申請後売上高RMB2.2bn前年比35%増
• 米国売上高RMB1.7bn前年比21%増
• 中国売上高RMB799mn前年比65%増
• 欧州売上高RMB909mn前年比50%増
• 1H26売上総利益率37.0%1H25は36.1%、オーガニック事業の売上総利益率は37.6%
• 1H26報告利益RMB819mn前年比9.9%増、野村予想RMB747mnを上回り、ブルームバーグ・コンセンサスRMB891mnを下回る
• 為替によるマイナス影響約RMB198mn1H26報告利益の成長を圧迫
• BioDlinkの一時的取引費用RMB27mn買収完了後に発生した一時的費用
• 非IFRS調整後親会社株主帰属利益RMB1.027bn前年比37%増、利益率は27.8%で前年比0.1ppt上昇
• オーガニック事業調整後利益率28.9%前年比1.2ppts上昇
• iCMC案件3281H26末時点、FY25末の252件に対して
• サービス受注残高USD2.0bnFY25末はUSD1.49bn
• 1H26新規受注USD1.038bn野村の計算に基づき前年比43%増
• 商業化段階案件2BioDlink由来の1件を含む
• PPQ段階案件21BioDlink由来の10件を含む
• FY26F完全希薄化後EPSRMB1.38現在、FY26F完全希薄化後PER46.5倍で取引

影響と示唆

本レポートは、売上高、調整後利益、案件数、受注残高の同時成長が、中核事業の需要および将来売上高の基盤が堅固であることを示し、スケールメリットと効率改善がオーガニック事業の利益率を押し上げていると考えている。一方、為替変動、BioDlink統合費用、シンガポール拠点における減価償却開始は、短期的に連結利益および利益率を圧迫する可能性があり、案件の売上転換とコスト吸収が注視すべき主要因となる。

リスク

• 地政学的緊張により目標株価の達成が妨げられる可能性がある。
• 同社が商業化段階案件を確保できない可能性がある。
• ADC技術プラットフォームの魅力度が低下する可能性がある。
• 業界競争がさらに激化する可能性がある。

注目点

• 主要案件の最新進捗を追跡する。
• BioDlinkの統合をモニタリングする。
• 最近稼働開始したシンガポール拠点の業績をモニタリングする。
• シンガポール拠点で減価償却が始まった後の利益率トレンドを観察する。
• 市場需要の変化と、それが案件および受注に及ぼす影響を追跡する。