Shenzhen Fastprint Circuit Tech（002436 CH）：ICパッケージ基板は急成長する一方、PCBマージンが利益回復の重荷に

概要

本レポートはFastprintの1H26業績を検証している。主な見方は、売上高の成長は予想通りでICパッケージ基板が主な牽引役となった一方、従来型PCBおよび半導体テストボードのマージン圧力により純利益が予想を下回ったというものである。野村はこのため売上高予想を引き上げ、利益予想を引き下げたが、パッケージ基板の成長、FC-BGAにおける先行者優位、同業他社のバリュエーション上昇を踏まえ、買い評価を維持し目標株価を引き上げた。

主要見解

Fastprintは2026年8月20日の市場取引終了後に1H26業績を発表した。上期の売上高は前年比17.9%増のCNY4.04bn、粗利益率は同2.5ポイント上昇して20.95%、純利益は同283.3%増のCNY110mnとなった。2Q26の売上高はCNY2.22bnで、前年比20.2%増、前四半期比22.1%増、純利益はCNY92mnで、前年比371.5%増、前四半期比389.5%増となった。売上高は野村の予想と概ね一致したが、純利益は予想を下回った。主因は需要や売上規模ではなく、全体の粗利益率の回復が予想より遅かったことである。 事業セグメント別では、ICパッケージ基板が最も力強い成長源となった。1H26にこの事業の売上高は前年比67.3%増のCNY1.21bnとなり、総売上高の29.9%を占めた。粗利益率は前年比24.81ポイント改善し-0.36%となり、野村の予想を上回った。レポートは、旺盛なメモリ需要がCSP基板の販売を急成長させたことに加え、製品価格の上昇がコスト圧力の転嫁に寄与したことを改善要因としている。同事業の粗利益率はなお損益分岐点付近にとどまるが、売上構成比の上昇と大幅なマージン改善は、同社の成長および収益構成における重要性の高まりを示している。 従来型PCB事業が主な足かせとなった。1H26の売上高は前年比2.2%増にとどまり、粗利益率は0.8ポイント低下して25.6%となり、いずれも野村の予想を下回った。レポートは、子会社Yixing Silicon Valley Electronicsの売上高成長が予想より弱かったことと、原材料コストの上昇が主因とみている。半導体テストボードの売上高は前年比10.5%増のCNY120mnとなったが、粗利益率は15.6ポイント低下して23.5%となった。したがって、パッケージ基板が急速に改善したにもかかわらず、PCBおよびテストボードのマージン圧力が、同社全体の粗利益率および純利益の回復を引き続き鈍化させた。 予想を上回るパッケージ基板の売上高成長を踏まえ、野村は2026/27年の売上高予想をそれぞれ5%および9%引き上げ、CNY8.526bnおよびCNY9.050bnからCNY8.919bnおよびCNY9.888bnとした。一方、PCBおよび半導体テストボードのマージン低迷を考慮し、同期間の粗利益率予想をそれぞれ1.0ポイントおよび1.1ポイント引き下げ、純利益予想を10%および23%引き下げてCNY349mnおよびCNY512mnとした。レポートは初めて2028年予想を導入し、売上高CNY12.061bn、純利益CNY719mnを予測している。2026-28年の完全希薄化後・正規化EPSは、それぞれCNY0.21、CNY0.30、CNY0.42と見込まれる。 同社の事業構成は、野村の前向きな見方を支える重要な根拠である。Fastprintは、パッケージ基板、PCB、半導体テストボードを網羅する数少ない中国サプライヤーの一社である。PCB試作および少量生産で主導的な地位を有し、2012年にICパッケージ基板市場に参入した。製品には、従来型の多層PCB、リジッドフレックス基板、HDI、SLP、ATF半導体テストボード、CSPおよびFC-BGAパッケージ基板が含まれる。レポートは、ICパッケージ基板が引き続き急成長段階にあり、同社がFC-BGA基板で先行者優位を有するとみる一方、2026-28年の売上高CAGRはなお同業他社平均を下回ると予想している。 バリュエーションについて、野村は引き続きP/S法を用いる。Windコンセンサス予想に基づくと、同業他社の平均2026E P/Sは従来の5.0xから7.6xへ上昇している。Fastprintの予想売上高成長率は同業他社を下回る一方、パッケージ基板事業が急成長し、FC-BGAでのポジショニングが比較的先進的であることを考慮し、レポートは同社に同業他社平均をわずかに下回る2026F P/S 7.4xを付与している。この倍率を2026Fの1株当たり売上高CNY5.2（従来CNY5.0）に適用すると、目標株価は従来のCNY25からCNY39となる。2026年8月24日時点の株価CNY33.24に対し、これは17.3%の上昇余地を示す。同株は現在2026F P/S 6.3xで取引されており、レポートは買い評価を維持している。 財務モデルでは、フリーキャッシュフローがFY25の-CNY911mnからFY26FにはCNY571mnへ転じ、その後FY27FおよびFY28FにはそれぞれCNY36mnおよびCNY394mnになると予測している。純有利子負債/EBITDAはFY25の4.39xから、FY26F、FY27F、FY28Fにはそれぞれ2.50x、2.14x、1.63xへ低下すると見込まれる。ESGに関しては、同社の生産額当たり炭素排出量は2025年に2024年比11.59%低下し、目標を上回った。

分析フレームワーク

野村はまず、1H26および2Q26の売上高、粗利益率、純利益を前年比・前四半期比および従来予想と比較し、その後ICパッケージ基板、従来型PCB、半導体テストボード別に売上高とマージンを分解して利益未達の要因を特定した。この分析に基づき、レポートは売上高予想を引き上げ、粗利益率および純利益予想を引き下げたうえで、同業他社のP/Sバリュエーション、同社の相対的な成長率、パッケージ基板およびFC-BGAにおける競争上の地位を考慮して目標倍率と目標株価を決定している。

手法メモ

• バリュエーション手法P/Sバリュエーション

  同業他社P/Sバリュエーション

  レポートは、2026Fの1株当たり売上高CNY5.2に目標P/S 7.4xを掛け合わせ、目標株価CNY39を導出している。7.4xの倍率は、同業他社の予想売上高成長率を下回ることを反映して同業他社平均7.6xをわずかに下回る水準である。一方、パッケージ基板の高成長とFC-BGAにおける先行者優位が、業界平均に近いバリュエーションを支えている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Shenzhen Fastprint Circuit Tech (002436 CH)

  本レポートのカバレッジ対象企業。ICパッケージ基板が成長の大半を担う一方、PCBおよびテストボードのマージンが全体的な利益回復の重荷となっている。

  強み

  製品はパッケージ基板、PCB、半導体テストボードをカバーし、PCB試作および少量生産で主導的地位にある。中国のICパッケージ基板市場へ比較的早期に参入しており、FC-BGA基板で先行者優位を有する。

  弱み

  従来型PCBの売上高成長は相対的に弱く、PCBおよび半導体テストボードの粗利益率は予想を下回る。2026-28年の売上高CAGRは同業他社平均を下回る見込みである。

  比較

  目標2026F P/Sは7.4xで、同業他社平均7.6xをわずかに下回る。同株は現在、2026F P/S 6.3xで取引されている。

  リスク

  原材料価格の変動、下流需要の予想未達、新規生産能力の立ち上がり遅延、業界競争の激化。

主要データ

• 1H26売上高CNY4.04bn前年比17.9%増で、野村の予想と概ね一致
• 1H26粗利益率20.95%前年比2.5ポイント上昇したが、回復は予想より遅い
• 1H26純利益CNY110mn前年比283.3%増だが、野村の予想を下回る
• 2Q26売上高CNY2.22bn前年比20.2%増、前四半期比22.1%増
• 2Q26純利益CNY92mn前年比371.5%増、前四半期比389.5%増
• 1H26 ICパッケージ基板売上高CNY1.21bn前年比67.3%増で、総売上高の29.9%を占める
• 1H26 ICパッケージ基板粗利益率-0.36%前年比24.81ポイント改善し、予想を上回る
• 1H26従来型PCB業績売上高前年比+2.2%、粗利益率25.6%粗利益率は前年比0.8ポイント低下し、予想を下回る
• 1H26半導体テストボード業績売上高CNY120mn、粗利益率23.5%売上高は前年比10.5%増加した一方、粗利益率は前年比15.6ポイント低下
• 2026/27年売上高予想改定+5% / +9%新予想はそれぞれCNY8.919bnおよびCNY9.888bn
• 2026/27年純利益予想改定-10% / -23%新予想はそれぞれCNY349mnおよびCNY512mn
• 新たな2028年予想売上高CNY12.061bn、純利益CNY719mnレポートは初めて2028年予想を導入
• 目標P/S7.4x 2026F同業他社の平均2026E P/Sは7.6x、従来は5.0x
• 目標株価と上昇余地CNY39; +17.3%CNY33.24の株価を基に、目標株価をCNY25から引き上げ
• 2025年の生産額当たり炭素排出量-11.59%2024年比で低下し、同社目標を上回る

影響と示唆

レポートは、Fastprintの成長の軸がさらにICパッケージ基板へ移行している一方、従来型PCBおよび半導体テストボードにおけるコストおよびマージン圧力が短期的な利益実現を制約しているとみている。売上高見通しの改善はマージン前提の引き下げを相殺するには不十分であり、2026/27年の純利益予想は減額された。しかし、業界バリュエーションの上昇、パッケージ基板の力強い成長、FC-BGAにおける先行者優位は、より高い目標株価を引き続き支えている。

リスク

• 原材料価格の変動により、マージンがさらに圧迫される可能性がある。
• 下流需要が予想を下回った場合、売上高成長に影響する可能性がある。
• 新規生産能力の立ち上がり遅延により、パッケージ基板などの事業における成長実現が後ずれする可能性がある。
• 業界競争の激化により、価格設定、市場シェア、収益性に影響する可能性がある。

注目点

• CSPの生産能力拡張が予想より速いかどうか。
• FC-BGA出荷の立ち上がりが予想より力強いかどうか。
• AI製品における進展が予想を上回るかどうか。