レポート解説

概要

本レポートは、中国PCB・CCLセクターの急調整後に見方をよりポジティブへ転換している。UBSは、先行上昇後の利益確定、AI設備投資への懸念、レバレッジ解消取引がバリュエーションを押し下げたものの、カバレッジ企業のファンダメンタルズは大きく悪化していないとみる。従来型CCLは、AIグレード製品への設備能力移行、Eガラス供給の逼迫、新規設備能力の限定性に支えられており、価格とマージンの上昇サイクルは2027年まで続く可能性がある。一方、800G・1.6T光モジュール、ASIC、Rubinの仕様高度化、将来のKyber直交バックプレーンは、PCBおよび高級材料に新たな成長源をもたらす。

主要見解

第一に、市場は従来型FR4銅張積層板サイクルの持続性を過小評価している。供給はAIグレード製品により押し出され、上流のEガラスも不足しており、Kingboard LaminatesとShengyi Technologyが最も恩恵を受ける。第二に、PCBの成長はRubinの仕様高度化のみに依存せず、光モジュールとASICの需要が短期的にはより確実な売上に寄与しうる。Shennan CircuitsとAvaryは先端プロセスおよび顧客関係を通じて優位性を持つ。第三に、Kyberバックプレーンの遅延は中止を意味しない。検証期間の延長は、むしろShengyi TechnologyとShennan Circuitsにシェア獲得機会をもたらす可能性がある。第四に、セクターのバリュエーション調整後、評価と予想利益成長のミスマッチが生じ、主要企業のリスクリワードを改善している。

分析フレームワーク

本レポートは、業界チェーン調査、設備能力の追跡、需給推計、製品仕様の内訳、顧客・サプライヤーのシェア仮定、セグメント別利益予想、P/E評価を組み合わせ、従来型CCLサイクル、AIグレード材料の高度化、光モジュール・ASIC PCB需要、Rubin量産時期、Kyberバックプレーンによるオプション的上振れについてシナリオ分析を行っている。また、予想を市場コンセンサスおよび過去の5Gサイクルと比較している。

手法メモ

• 業界需給設備能力移行および需給ギャップ分析

  有効供給は設備能力構成と主要設備により制約される

  従来型設備能力からAIグレードCCLおよび特殊ガラス繊維クロスへの移行、新規設備能力の稼働開始ペース、Eガラス供給、織機のボトルネックを追跡することで、本レポートは従来型CCL値上げサイクルの持続性を評価している。

• 利益予想数量・価格・製品ミックス分析

  販売数量、販売価格、市場シェア、高マージン製品の構成比が共同で利益を左右する

  本レポートは、FR4値上げ、AIグレードCCL浸透、光モジュール・ASIC PCBの立ち上がり、顧客シェア変化、設備能力の立ち上がりが売上高、粗利益率、EPSに与える影響を個別に評価している。

• シナリオ分析Kyberバックプレーンのオプション的上振れシナリオ

  ベース予想にまだ含まれないプロジェクトを上振れシナリオとして扱う

  ベース予想にはKyberバックプレーンの利益寄与を含めておらず、本レポートはFeynmanラック数、ラック当たりバックプレーン価値、サプライヤーシェアに基づき、潜在市場規模、増分利益、評価上振れを推計している。

• 相対評価P/Eと利益成長の比較

  目標P/Eは利益成長、過去のサイクル、同業他社評価と併せて考慮される

  本レポートは目標株価の評価に予想年度P/Eを用いる一方、現在のサイクルを2019年から2021年の5Gサイクルにおける利益CAGRおよびバリュエーション水準と比較している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Shengyi Technology（600183.SS）

  最有力CCL投資先であり、Kyberバックプレーン向け材料の潜在サプライヤー

  強み

  従来型FR4で首位規模を持ち、AIグレードCCLおよびPTFEハイブリッドソリューションの能力を有する。従来製品の値上げ、製品ミックスの高度化、潜在的なバックプレーンシェアが共同で利益を牽引しうる。

  弱み

  多層PTFE材料の加工、歩留まり、大規模量産には依然として技術的課題がある。

  比較

  大半のCCL同業他社と比べ、従来型CCLによる利益弾力性とAIグレード材料の高度化余地を兼ね備える。目標株価は97元から192元へ引き上げられた。

  リスク

  従来型CCL価格が予想より早くピークアウトすること、AI材料の検証失敗、Kyber採用の遅延、または供給シェアが予想を下回ること。

• Shennan Circuits（002916.SZ）

  最有力PCB投資先で、主に光モジュールPCBおよび潜在的なKyberバックプレーンの恩恵を受ける

  強み

  mSAP、HDI、多層PCB、通信バックプレーン、パッケージ基板の技術を保有する。光モジュールPCBの売上ポテンシャルは、まだ市場で完全には織り込まれていない。

  弱み

  Nvidiaのバックプレーン供給網への参入は、設計確定、検証結果、量産実行に依然として左右される。

  比較

  UBSは、カバレッジ対象PCB企業の中で現在のバリュエーションが最も魅力的とみる。目標株価は285元から473元へ引き上げられた。

  リスク

  光モジュール需要または売上シェアが予想を下回ること、顧客検証の遅延、または新規設備能力の立ち上がり・歩留まりリスクの顕在化。

• Kingboard Laminates（1888.HK）

  従来型CCL値上げサイクルの主要受益者

  強み

  世界をリードする従来型CCLの規模を持ち、上流のガラス繊維クロス、銅箔、樹脂における垂直統合が交渉力とコスト管理を強化し、マージン拡大の大きな余地を残す。

  弱み

  AIグレードCCLの浸透はなお比較的改善途上にあり、短期的な利益は従来型FR4の価格サイクルに大きく依存する。

  比較

  2027年予想P/E17倍に基づき、買い推奨および目標株価58香港ドルでカバレッジを開始。

  リスク

  FR4値上げの継続期間が予想より短いこと、上流コストの上昇、またはAIグレード製品の導入が予想より遅いこと。

• Avary Holding Shenzhen（002938.SZ）

  光モジュール、ASIC、RubinコンピュートトレイPCBの受益者

  強み

  高級HDI・mSAPの製造能力、顧客関係、拡張条件を備え、Rubinコンピュートトレイのシェア獲得が期待される。

  弱み

  成長の実現は、新規設備能力の円滑な立ち上がりと高級製品構成比の上昇に依存する。

  比較

  格付けは中立から買いへ引き上げられ、目標株価は55元から130元へ上方修正。2026年から2029年の利益CAGRは42%と見込まれる。

  リスク

  設備建設または立ち上がりの遅延、顧客シェアが予想を下回ること、または光モジュール・ASIC需要の変動。

• Shenzhen FastPrint Circuit（002436.SZ）

  光モジュールPCBおよびパッケージ基板の潜在的受益者

  強み

  AIグレードまたは光モジュールPCB、ABFパッケージ基板が実質的に寄与し始めれば、利益にはなお上振れ余地がある。

  弱み

  現在のバリュエーションは比較的高く、関連する新規事業はまだ規模に見合う十分な利益寄与を形成していない。

  比較

  中立格付けと目標株価37元を維持し、Shennan CircuitsおよびAvaryより優先順位は低い。

  リスク

  高バリュエーションの圧縮、新規事業の量産寄与の遅延、またはパッケージ基板の需要・収益性が予想を下回ること。

主要データ

• 直近のセクター調整25%から30%7月以降の下落。UBSは利益確定、AI設備投資への懸念、レバレッジ解消取引が主因とみている。
• カバレッジ企業の利益成長2026年から2028年のEPS CAGR 46%Windコンセンサスの35%を上回る。
• 現在のバリュエーションUBS予想の今後12カ月P/E約25倍本レポートは、利益成長に対して魅力的とみている。
• 大手ハイパースケールクラウドベンダー上位5社の設備投資成長2026年に84%増、2027年に45%増AIサーバー、ネットワーク機器、関連PCB・材料の需要評価を支えるために用いられる。
• Nvidia GPU出荷成長2026年に17%増、2027年に36%増UBSテクノロジーチームによる予想。
• 非Nvidiaアクセラレータ出荷成長2026年に49%増、2027年に98%増ASIC関連需要の成長はNvidia GPUの成長を上回ると見込まれる。
• 従来型FR4銅張積層板の価格予想2027年上期に1枚当たり365元前サイクルのピークは1枚当たり約220元であり、現在価格はすでにこの水準を上回っている。
• 電子用ガラス繊維クロスの需給ギャップ2027年までに10%超の見込み有効設備能力は、織機設備のボトルネックとAI・特殊ガラス繊維クロスへの設備能力移行の影響を受ける。
• 世界CCL設備能力構成の変化設備能力の約30%が高速またはAIグレードCCLへ移行2021年の前サイクルと比べ、従来型CCLの有効供給は大幅に圧迫されている。
• Shennanの光モジュールPCBの潜在性2027年に総売上高の25%に達する可能性PCB事業の成長率を2026年に前年比38%、2027年に同48%へ押し上げる見込み。
• Kyberバックプレーンの潜在市場規模2028年に12億元、2029年に318億元、2030年に480億元Feynmanラックの立ち上がりとラック当たりバックプレーン価値に基づく推計。
• Kyber上振れシナリオShengyi TechnologyとShennan Circuitsの2026年から2029年の利益CAGRは44%と47%へ上昇する可能性ベース予想はそれぞれ38%と39%であり、まだバックプレーンの利益寄与を含めていない。
• Rubinの銅張積層板需要フル生産時に月間約100万枚GB300のフル生産時の月間40万から50万枚を上回る。HBM4供給がボトルネックとなる可能性がある。

影響と示唆

この投資機会には明確な構造的分化が見られる。上流CCLの主要企業は、従来型製品の値上げ、AIグレード製品の高度化、業界集中度の上昇から同時に恩恵を受けうる一方、高級PCBメーカーは光モジュール、ASIC、Rubinの仕様高度化、潜在的なKyberバックプレーンシェアから恩恵を受ける。従来型CCL供給の拡大が遅いため、値上げは過去のサイクルより長く続く可能性がある。AIプロジェクトの遅延は主に売上認識の時期を変えるものであり、長期需要を必ずしも損なうものではない。セクター調整後は、利益予想の上方修正とバリュエーション回復が共同でリターンを牽引しうるが、高級プロセス能力を欠く企業や、すでに高いバリュエーションを織り込む企業の魅力は低い。

リスク

• AIインフラ設備投資またはアクセラレータ出荷が予想を下回り、高級PCB・CCL需要が弱まること。
• Rubinの量産、Feynman、Kyberバックプレーンの導入がさらに遅延すること、または最終設計で直交バックプレーンが取りやめとなること。
• PTFEハイブリッドやM10 plus Low-Dk2などの材料ソリューションで検証に失敗すること、または量産歩留まり・コストが顧客要件を満たせないこと。
• 従来型FR4銅張積層板の新規供給が予想より早く稼働すること、または最終需要の弱化により価格サイクルが早期にピークアウトすること。
• Eガラス、銅、その他原材料のコスト上昇が製品値上げを上回り、粗利益率の改善を抑制すること。
• 競合他社の設備能力拡張と顧客の調達先分散により、カバレッジ企業の供給シェアが予想を下回ること。
• 高級PCBおよびAIグレードCCLの設備能力立ち上がりが円滑に進まないこと、または設備・主要材料不足が売上認識を遅らせること。
• セクターのバリュエーションが比較的高いレンジにとどまり、市場のリスク選好低下がバリュエーション回復を制限すること。

注目点

• 従来型FR4銅張積層板およびEガラスの月次値上げ、受注、在庫変化。
• 2027年までに新規の従来型CCL設備能力が限定的にとどまるか、ならびにAIグレード製品への設備能力移行ペース。
• 2026年第4四半期のRubin量産ペース、HBM4供給、サプライヤー間の配分比率。
• 2026年第4四半期のKyberバックプレーン設計確定、およびPTFEハイブリッドとM10 plus Low-Dk2ソリューションの検証結果。
• Shengyi TechnologyのPTFE CCL歩留まりが約40%から50%へ継続的に改善できるか。
• Shennan Circuitsの光モジュールPCB売上構成比、mSAP量産の進捗、Nvidiaサプライヤー認定の可能性。
• Avaryの新規設備能力の立ち上がりとRubinコンピュートトレイPCBのシェア。
• 大手ハイパースケールクラウドベンダー上位5社の設備投資トレンドと、非Nvidia ASICアクセラレータの出荷トレンド。
• 800G・1.6T光モジュールPCBが従来のサブトラクティブプロセスからmSAPへ高度化する進捗。
• カバレッジ企業の利益予想、目標株価、市場コンセンサスの差異が縮小するか。