Interpretación de informes

Visión general

El informe se vuelve más positivo tras una fuerte corrección en el sector chino de PCB y CCL. UBS considera que la toma de beneficios después del repunte previo, las preocupaciones sobre el capex de IA y las operaciones de desapalancamiento han deprimido las valoraciones, pero los fundamentales de las empresas cubiertas no se han deteriorado de forma significativa. El CCL tradicional cuenta con el respaldo de la migración de capacidad hacia productos de grado IA, la estrecha oferta de fibra de vidrio E y la limitada nueva capacidad, por lo que el ciclo alcista de precios y márgenes podría prolongarse hasta 2027. Mientras tanto, los módulos ópticos de 800G y 1.6T, los ASIC, las mejoras de especificación Rubin y las futuras placas posteriores ortogonales Kyber constituyen nuevas fuentes de crecimiento para los PCB y los materiales de alta gama.

Perspectivas principales

Primero, el mercado subestima la durabilidad del ciclo de laminados revestidos de cobre FR4 tradicionales, ya que la oferta está siendo desplazada por productos de grado IA y la fibra de vidrio E upstream también escasea, beneficiando en mayor medida a Kingboard Laminates y Shengyi Technology. Segundo, el crecimiento de PCB no depende solo de las mejoras de especificación Rubin; la demanda de módulos ópticos y ASIC puede aportar ingresos más seguros en el corto plazo, y Shennan Circuits y Avary cuentan con ventajas gracias a procesos avanzados y relaciones con clientes. Tercero, un retraso de la placa posterior Kyber no implica una cancelación; la ventana de validación ampliada podría crear oportunidades de ganar cuota para Shengyi Technology y Shennan Circuits. Cuarto, tras el retroceso de valoración del sector, ha surgido un desajuste entre valoraciones y el crecimiento esperado de beneficios, mejorando la relación riesgo-rentabilidad de las empresas líderes.

Marco de análisis

El informe combina investigación de la cadena industrial, seguimiento de capacidad, estimaciones de oferta y demanda, desgloses de especificaciones de productos, supuestos de cuota de clientes y proveedores, previsiones de beneficios por segmento y valoración por P/E para realizar análisis de escenarios sobre el ciclo de CCL tradicional, las mejoras de materiales de grado IA, la demanda de PCB para módulos ópticos y ASIC, el calendario de producción masiva de Rubin y el potencial alcista opcional de las placas posteriores Kyber, al tiempo que compara las previsiones con el consenso de mercado y el ciclo histórico de 5G.

Notas metodológicas

• Oferta y demanda de la industriaAnálisis de migración de capacidad y brecha de oferta y demanda

  La oferta efectiva está limitada por la estructura de capacidad y los equipos clave

  Al seguir la migración de capacidad tradicional hacia CCL de grado IA y tela especial de fibra de vidrio, el ritmo de puesta en marcha de nueva capacidad, la oferta de fibra de vidrio E y los cuellos de botella de telares, el informe evalúa la durabilidad del ciclo de subidas de precios de CCL tradicional.

• Previsión de beneficiosAnálisis de volumen-precio y mezcla de productos

  El volumen de ventas, los precios de venta, la cuota de mercado y la proporción de productos de alto margen impulsan conjuntamente los beneficios

  El informe evalúa por separado el impacto de las subidas de precios de FR4, la penetración de CCL de grado IA, el aumento de PCB para módulos ópticos y ASIC, los cambios en la cuota de clientes y el aumento de capacidad sobre ingresos, margen bruto y EPS.

• Análisis de escenariosEscenario de potencial alcista opcional de placa posterior Kyber

  Los proyectos aún no incluidos en la previsión base se tratan como escenarios al alza

  La previsión base no incluye contribución de beneficios de las placas posteriores Kyber, y el informe estima el tamaño potencial del mercado, el beneficio incremental y el potencial alcista de valoración según el número de racks Feynman, el valor de placa posterior por rack y la cuota del proveedor.

• Valoración relativaComparación de P/E y crecimiento de beneficios

  El P/E objetivo se considera junto con el crecimiento de beneficios, los ciclos históricos y las valoraciones de pares

  El informe utiliza el P/E del año futuro para evaluar el precio objetivo, mientras compara el ciclo actual con la CAGR de beneficios y los niveles de valoración del ciclo 5G de 2019 a 2021.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Shengyi Technology（600183.SS）

  Principal recomendación de CCL y potencial proveedor de materiales para placas posteriores Kyber

  Fortalezas

  Escala líder en FR4 tradicional, con capacidades en CCL de grado IA y soluciones híbridas de PTFE; las subidas de precios de productos tradicionales, las mejoras en la mezcla de productos y la posible cuota de placas posteriores pueden impulsar conjuntamente los beneficios.

  Debilidades

  El procesamiento, el rendimiento y la producción masiva a gran escala de materiales PTFE de alto número de capas aún implican desafíos técnicos.

  Comparación

  En comparación con la mayoría de sus pares de CCL, combina elasticidad de beneficios del CCL tradicional con potencial de mejora en materiales de grado IA; el precio objetivo se elevó de RMB97 a RMB192.

  Riesgos

  Los precios de CCL tradicional alcanzan su máximo antes de lo esperado, falla la validación de materiales de IA, se retrasa la adopción de Kyber o la cuota de suministro es inferior a la esperada.

• Shennan Circuits（002916.SZ）

  Principal recomendación de PCB, beneficiada principalmente por PCB para módulos ópticos y potenciales placas posteriores Kyber

  Fortalezas

  Posee tecnologías mSAP, HDI, PCB de alto número de capas, placas posteriores de comunicaciones y sustratos de encapsulado; el potencial de ingresos de PCB para módulos ópticos aún no ha sido plenamente valorado por el mercado.

  Debilidades

  La entrada en la cadena de suministro de placas posteriores de Nvidia aún depende de la finalización del diseño, los resultados de validación y la ejecución de producción masiva.

  Comparación

  UBS considera que su valoración actual es la más atractiva entre las empresas cubiertas de PCB; el precio objetivo se elevó de RMB285 a RMB473.

  Riesgos

  La demanda o cuota de ingresos de módulos ópticos no cumple las expectativas, se retrasa la validación de clientes o se materializan riesgos de aumento de capacidad y rendimiento.

• Kingboard Laminates（1888.HK）

  Principal beneficiario del ciclo de subidas de precios de CCL tradicional

  Fortalezas

  Escala global líder en CCL tradicional, y la integración vertical en tela de fibra de vidrio, lámina de cobre y resina upstream fortalece el poder de negociación y el control de costes, dejando un margen significativo para la expansión de márgenes.

  Debilidades

  La penetración de CCL de grado IA aún se encuentra relativamente en una fase de mejora, y los beneficios a corto plazo dependen en gran medida del ciclo de precios de FR4 tradicional.

  Comparación

  Inició cobertura con calificación de Compra y precio objetivo de HKD58, basado en 17x el P/E previsto para 2027.

  Riesgos

  Las subidas de precios de FR4 duran menos de lo esperado, aumentan los costes upstream o la introducción de productos de grado IA es más lenta de lo esperado.

• Avary Holding Shenzhen（002938.SZ）

  Beneficiario de módulos ópticos, ASIC y PCB de bandejas de cómputo Rubin

  Fortalezas

  Cuenta con capacidades de fabricación HDI y mSAP de alta gama, relaciones con clientes y condiciones de expansión, y se espera que gane cuota en bandejas de cómputo Rubin.

  Debilidades

  La materialización del crecimiento depende de un aumento fluido de nueva capacidad y de una mayor proporción de productos de alta gama.

  Comparación

  La calificación se elevó de Neutral a Compra, el precio objetivo de RMB55 a RMB130, con una CAGR esperada de beneficios del 42% de 2026 a 2029.

  Riesgos

  Se retrasa la construcción o el aumento de capacidad, la cuota de clientes no cumple las expectativas o fluctúa la demanda de módulos ópticos y ASIC.

• Shenzhen FastPrint Circuit（002436.SZ）

  Potencial beneficiario de PCB para módulos ópticos y sustratos de encapsulado

  Fortalezas

  Si los PCB de grado IA o para módulos ópticos y los sustratos de encapsulado ABF comienzan a aportar contribuciones sustanciales, los beneficios aún podrían tener potencial alcista.

  Debilidades

  La valoración actual es relativamente elevada, y los negocios nuevos relacionados aún no han generado una contribución de beneficios suficiente a escala.

  Comparación

  Mantiene una calificación Neutral y un precio objetivo de RMB37, con menor prioridad que Shennan Circuits y Avary.

  Riesgos

  Compresión de la elevada valoración, retraso en la contribución de producción masiva de nuevos negocios o que la demanda o rentabilidad de sustratos de encapsulado no cumpla las expectativas.

Datos clave

• Corrección sectorial reciente25% a 30%La caída desde julio; UBS considera que la toma de beneficios, las preocupaciones sobre el capex de IA y las operaciones de desapalancamiento son las principales razones.
• Crecimiento de beneficios de las empresas cubiertasCAGR de EPS del 46% de 2026 a 2028Por encima del consenso de Wind del 35%.
• Valoración actualAproximadamente 25x el P/E previsto por UBS para los próximos doce mesesEl informe considera que esto es atractivo en relación con el crecimiento de beneficios.
• Crecimiento del capex de los cinco principales proveedores de nube hiperescalable84% de crecimiento en 2026 y 45% de crecimiento en 2027Utilizado para respaldar la evaluación de la demanda de servidores de IA, equipos de red y PCB y materiales relacionados.
• Crecimiento de envíos de GPU Nvidia17% de crecimiento en 2026 y 36% de crecimiento en 2027Previsión del equipo tecnológico de UBS.
• Crecimiento de envíos de aceleradores no Nvidia49% de crecimiento en 2026 y 98% de crecimiento en 2027Se espera que el crecimiento de la demanda relacionada con ASIC sea superior al crecimiento de GPU Nvidia.
• Previsión de precios de laminados revestidos de cobre FR4 tradicionalesRMB365 por lámina en el primer semestre de 2027El máximo del ciclo anterior fue de aproximadamente RMB220 por lámina, y el precio actual ya ha superado ese nivel.
• Brecha de oferta y demanda de tela de fibra de vidrio electrónicaSe espera que supere el 10% para 2027La capacidad efectiva se ve afectada por cuellos de botella en equipos de telares y desplazamientos de capacidad hacia IA y tela especial de fibra de vidrio.
• Cambio en la estructura global de capacidad de CCLAproximadamente el 30% de la capacidad se ha desplazado hacia CCL de alta velocidad o de grado IAEn comparación con el ciclo anterior de 2021, la oferta efectiva de CCL tradicional se ha reducido significativamente.
• Potencial de PCB para módulos ópticos de ShennanPodría alcanzar el 25% de los ingresos totales en 2027Se espera que impulse un crecimiento interanual del negocio de PCB de 38% y 48% en 2026 y 2027, respectivamente.
• Tamaño potencial del mercado de placas posteriores KyberRMB1.200 millones en 2028, RMB31.800 millones en 2029 y RMB48.000 millones en 2030Estimado según el aumento de racks Feynman y el valor de placa posterior por rack.
• Escenario alcista de KyberLas CAGR de beneficios de Shengyi Technology y Shennan Circuits de 2026 a 2029 podrían subir a 44% y 47%Las previsiones base son 38% y 39%, respectivamente, y aún no incluyen la contribución de beneficios de placas posteriores.
• Demanda de laminados revestidos de cobre RubinAproximadamente 1 millón de láminas al mes a plena capacidadSuperior a las 400.000 a 500.000 láminas mensuales de GB300 a plena capacidad; la oferta de HBM4 podría convertirse en un cuello de botella.

Impacto e implicaciones

Esta oportunidad muestra una clara divergencia estructural. Los líderes upstream de CCL pueden beneficiarse simultáneamente de las subidas de precios de productos tradicionales, las mejoras de productos de grado IA y la creciente concentración de la industria, mientras que los fabricantes de PCB de alta gama se benefician de módulos ópticos, ASIC, mejoras de especificación Rubin y una posible cuota de placas posteriores Kyber. La lenta expansión de la oferta de CCL tradicional implica que las subidas de precios pueden durar más que en ciclos históricos, mientras que los retrasos en proyectos de IA principalmente modifican el calendario de reconocimiento de ingresos y no necesariamente perjudican la demanda a largo plazo. Tras la corrección sectorial, las revisiones al alza de beneficios y la recuperación de valoración podrían impulsar conjuntamente los retornos, pero las empresas que carecen de capacidades de procesos de alta gama o que ya tienen valoraciones elevadas son menos atractivas.

Riesgos

• El capex de infraestructura de IA o los envíos de aceleradores no cumplen las expectativas, debilitando la demanda de PCB y CCL de alta gama.
• La producción masiva de Rubin, Feynman y la introducción de placas posteriores Kyber se retrasan aún más, o el diseño final cancela la placa posterior ortogonal.
• Falla la validación de soluciones de materiales como híbrido de PTFE y M10 más Low-Dk2, o el rendimiento o los costes de producción masiva no cumplen los requisitos de los clientes.
• La nueva oferta de laminados revestidos de cobre FR4 tradicionales entra en funcionamiento más rápido de lo esperado, o una demanda final más débil hace que el ciclo de precios alcance su máximo antes de tiempo.
• Los aumentos de costes de fibra de vidrio E, cobre y otras materias primas superan las subidas de precios de productos, limitando la mejora del margen bruto.
• La expansión de capacidad de competidores y el abastecimiento diversificado de clientes hacen que las cuotas de suministro de las empresas cubiertas sean inferiores a las esperadas.
• El aumento de capacidad de PCB de alta gama y CCL de grado IA no es fluido, o la escasez de equipos o materiales clave retrasa el reconocimiento de ingresos.
• Las valoraciones sectoriales permanecen en un rango relativamente elevado, y una caída del apetito de riesgo del mercado puede limitar la recuperación de valoración.

Aspectos que vigilar

• Subidas mensuales de precios, pedidos y cambios de inventario de laminados revestidos de cobre FR4 tradicionales y fibra de vidrio E.
• Si la nueva capacidad de CCL tradicional sigue siendo limitada antes de 2027, y el ritmo de migración de capacidad hacia productos de grado IA.
• El ritmo de producción masiva de Rubin en el cuarto trimestre de 2026, la oferta de HBM4 y las proporciones de asignación entre proveedores.
• La finalización del diseño de la placa posterior Kyber en el cuarto trimestre de 2026 y los resultados de validación para soluciones híbridas de PTFE y M10 más Low-Dk2.
• Si el rendimiento de CCL PTFE de Shengyi Technology puede seguir mejorando desde aproximadamente 40% a 50%.
• La cuota de ingresos de PCB para módulos ópticos de Shennan Circuits, el progreso de producción masiva de mSAP y la posible cualificación como proveedor de Nvidia.
• El aumento de nueva capacidad de Avary y su cuota de PCB para bandejas de cómputo Rubin.
• Las tendencias de capex de los cinco principales proveedores de nube hiperescalable y las tendencias de envíos de aceleradores ASIC no Nvidia.
• El progreso en la actualización de PCB para módulos ópticos de 800G y 1.6T desde procesos sustractivos tradicionales a mSAP.
• Si se reducen las diferencias entre las previsiones de beneficios, los precios objetivo y el consenso de mercado de las empresas cubiertas.