Shengyi Technology, Shennan Circuits, Kingboard Laminates, Pengding Holdings (Avary Holding), Guanghe Technology: UBS alcista en PCB/CCL: corrección excesiva, impulsada por IA y subidas de precios

Visión general

UBS publicó un comentario detallado sobre la industria china de PCB y laminados revestidos de cobre (CCL), señalando que, tras subir 100-200% en la primera mitad del año, la corrección de 25-30% del sector desde julio parece excesiva. El informe sostiene que las valoraciones actuales son atractivas (PER futuro de 25x) y están respaldadas por los fundamentales debido al aumento del capex de IA, la continuidad del ciclo tradicional de subidas de precios de CCL y nuevas demandas de módulos ópticos/ASIC/placas posteriores Kyber. El informe revisó significativamente al alza las previsiones de beneficios y precios objetivo de los principales valores, ajustó algunas calificaciones y recomienda a los inversores centrarse en oportunidades de crecimiento estructuralmente infravaloradas.

Perspectivas principales

El mercado subestima la sostenibilidad del ciclo tradicional de subidas de precios de CCL. El informe señala que, aunque los precios de CCL FR4 han superado los máximos de ciclos anteriores, las restricciones de oferta en segmentos tradicionales causadas por el desplazamiento de capacidad hacia CCL de grado IA, junto con la escasez de E-glass aguas arriba, implican que la brecha de oferta y demanda persistirá hasta 2027. UBS prevé de forma conservadora que los precios de CCL FR4 alcancen RMB 365/lámina en H1 2027. Kingboard Laminates (KBL) y Shengyi Technology (SYT), como líderes globales, serán los principales beneficiarios de este ciclo de subidas de precios debido a sus ventajas de escala, integración vertical y poder de negociación, con una expansión significativa esperada de los márgenes brutos. Además, a medida que los fabricantes líderes trasladen capacidad hacia productos de IA de alta gama, aumentará la concentración de la industria, lo que podría desplazar a actores más pequeños incapaces de asegurar materias primas. Las nuevas demandas relacionadas con IA proporcionan un motor de crecimiento de medio a largo plazo para los fabricantes de PCB/CCL. Más allá de las mejoras de especificaciones para la plataforma Rubin de Nvidia, los PCB de módulos ópticos de 800G/1.6T y los aceleradores ASIC se consideran impulsores clave de beneficios a corto plazo. UBS prevé que los envíos de aceleradores no Nvidia crezcan interanualmente 49% y 98% en 2026/27, muy por encima de las GPU. Shennan Circuits y Avary Holding, aprovechando su experiencia acumulada en procesos de fabricación de alta gama como mSAP y HDI, así como ventajas de certificación de clientes, están preparadas para ganar cuota en módulos ópticos y ASIC. En concreto, se espera que la participación de ingresos de Shennan Circuits procedente de PCB para módulos ópticos alcance 25% en 2027, impulsando el crecimiento del negocio de PCB en 38%/48% en 2026/27. Aunque con retraso, las placas posteriores ortogonales Kyber ofrecen mayor valor potencial. En respuesta a las preocupaciones del mercado sobre retrasos de las placas posteriores Kyber, el informe confirma que la ruta tecnológica no ha sido cancelada, sino que se espera su lanzamiento junto con la arquitectura Feynman de 2028. Técnicamente, las soluciones híbridas de PTFE, valoradas por su desempeño y validación superiores, están reemplazando gradualmente al vidrio Q como opción principal. UBS calcula que el tamaño del mercado de PCB para placas posteriores Kyber podría alcanzar RMB 31,8 mil millones en 2029. Si Shengyi Technology y Shennan Circuits aseguran una cuota de suministro de 20%-50%, su CAGR de beneficios de 2026-29 podría aumentar desde las cifras base de 38%/39% hasta 44%/47%, correspondiendo a un potencial alcista de valoración de 59%/50%. Los precios actuales de las acciones aún no reflejan este valor opcional. El ritmo de producción masiva de la plataforma Rubin y el panorama de la cadena de suministro se están aclarando. Se espera que Rubin comience su aumento de producción en Q4 2026, siendo el principal cuello de botella el suministro de HBM4 y no la fabricación de PCB. Respecto al panorama de proveedores, se espera que Victory Giant Technology (VGT) mantenga aproximadamente 50% de la cuota total durante la fase de producción masiva de Rubin; se prevé que Avary Holding entre en la cadena de suministro de bandejas de cómputo Rubin; Shengyi Technology ha superado la certificación Rubin Ultra y probablemente recibirá una mayor asignación incremental. En el lado de los materiales CCL, Rubin requiere mejoras integrales en la demanda de lámina de cobre M9/Low-Dk2 y HVLP4, duplicando el consumo de CCL por máquina frente a Blackwell, lo que beneficia aún más a los fabricantes líderes con capacidades de producción masiva de materiales de alta gama.

Marco de análisis

El informe adopta un marco analítico de doble impulso de 'Ciclo + Crecimiento'. En materia de ciclos, analiza la sostenibilidad de las subidas de precios tradicionales de CCL por encima de las expectativas del mercado examinando los cuellos de botella de equipos de E-glass aguas arriba (Toyota Iron), los cambios estructurales de capacidad (la IA desplaza a los productos tradicionales) y los niveles de inventario. En materia de crecimiento, cuantifica el nuevo TAM aportado por PCB de módulos ópticos, ASIC y placas posteriores Kyber desglosando las hojas de ruta de chips de IA de Nvidia y no Nvidia, los ritmos de iteración de módulos ópticos y la evolución de la tecnología de placas posteriores. Simultáneamente, realiza una selección Alpha de acciones individuales y revisiones de previsiones de beneficios basadas en las capacidades de proceso de cada empresa (p. ej., mSAP, procesamiento de PTFE), el progreso de certificación de clientes y la planificación de capacidad.

Notas metodológicas

• Marco de análisis industrial/sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis del desplazamiento estructural en el lado de la oferta

  El informe no se limita a observar la capacidad total, sino que enfatiza el 'efecto de desplazamiento' de la expansión de capacidad de CCL de grado IA sobre la capacidad tradicional de FR4, así como los rígidos cuellos de botella creados por equipos especializados aguas arriba (Toyota Iron). Esto ayuda a determinar que la duración y la intensidad del ciclo de subidas de precios de productos tradicionales son más persistentes que lo que sugeriría simplemente observar la recuperación de la demanda.

• Marco de análisis industrial/sectorialCurva S de tasa de penetración

  Iteración tecnológica de hardware de IA y cálculo de TAM

  Al seguir las hojas de ruta tecnológicas de los chips de Nvidia y ASIC (como Rubin, Kyber y Feynman), el informe predice los puntos de penetración de nuevos materiales (PTFE, Low-Dk2) y nuevas formas (placas posteriores ortogonales), cuantificando así tamaños de mercado incrementales futuros con 2-3 años de anticipación, en lugar de depender únicamente de los pedidos actuales.

• Marco de competencia y estrategiaFoso/ventaja competitiva

  Barreras de procesos de fabricación de alta gama y certificación de clientes

  En el campo de los PCB de IA, el informe considera capacidades de proceso específicas, como mSAP, HDI y procesamiento de PTFE multicapa de alta densidad, como fosos competitivos centrales. Combinadas con ventanas de certificación de clientes de varios años, explican por qué solo unos pocos fabricantes líderes pueden asumir pedidos de alto valor, en vez de que todos los fabricantes de PCB se beneficien.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Shengyi Technology (600183.SH)

  Principal selección, beneficiada por las subidas de precios tradicionales de CCL y las mejoras de materiales de CCL de IA/placas posteriores Kyber

  Fortalezas

  Líder global de CCL, formulación híbrida de PTFE líder, certificada para Rubin Ultra, sólida integración vertical

  Comparación

  Despliegue más temprano en CCL de IA y materiales especiales frente a Kingboard Laminates; mantiene disposición de expansión en CCL tradicional frente a EMC/Doosan extranjeros

  Riesgos

  Cambios en las soluciones técnicas de placas posteriores Kyber, transmisión de aumentos de costes de materias primas inferior a lo esperado

• Shennan Circuits (002916.SZ)

  Principal selección, beneficiario central de PCB de módulos ópticos y PCB ASIC, potencial proveedor de placas posteriores Kyber

  Fortalezas

  Procesos mSAP/HDI líderes a nivel nacional, amplia experiencia en placas posteriores de comunicaciones, líder nacional en sustratos BT/ABF

  Comparación

  Línea de productos más completa y elasticidad adicional del negocio de sustratos frente a Guanghe Technology; ventaja más sólida en procesamiento de materiales de alta frecuencia y multicapa frente a Victory Giant Technology

  Riesgos

  Fluctuación de la demanda de módulos ópticos, progreso de certificación de placas posteriores Kyber más lento de lo esperado

• Kingboard Laminates (1888.HK)

  Inicio de cobertura con Comprar, uno de los mayores beneficiarios de las subidas de precios tradicionales de CCL

  Fortalezas

  Uno de los mayores fabricantes mundiales de CCL, autoabastecimiento completo de fibra de vidrio/lámina de cobre/resina aguas arriba, excelente control de costes

  Debilidades

  Menor tasa de penetración de CCL de grado IA respecto de Shengyi, necesita tiempo para alcanzar su nivel

  Comparación

  Mayor grado de integración vertical que Shengyi Technology, pero ligeramente rezagada en el progreso de I+D de materiales de IA de alta gama

  Riesgos

  Recuperación de la demanda tradicional más lenta de lo esperado, velocidad de transformación hacia IA más lenta que los competidores

• Avary Holding (002938.SZ)

  Calificación mejorada a Comprar, beneficiada por la incorporación a bandejas de cómputo Rubin y el crecimiento de volumen de PCB ópticos/de IA

  Fortalezas

  Base sólida de electrónica de consumo, expansión agresiva de capacidad de PCB de IA, capacidades maduras de HDI/mSAP

  Comparación

  Una mayor proporción del negocio de electrónica de consumo proporciona un colchón de seguridad frente a Shennan Circuits; cambios marginales mayores por nuevas incorporaciones de clientes frente a Victory Giant Technology

  Riesgos

  Demanda débil de electrónica de consumo, tasas de rendimiento inferiores a lo esperado durante el aumento de capacidad de IA

• Guanghe Technology (001389.SZ)

  Mantuvo Neutral, valoración elevada, a la espera de contribuciones sustanciales de IA/módulos ópticos y sustratos ABF

  Fortalezas

  Competitiva en el nicho de PCB para servidores

  Debilidades

  La valoración actual ya ha descontado en exceso muchas expectativas de crecimiento; los negocios de IA y sustratos aún no han alcanzado economías de escala

  Comparación

  Brecha en certidumbre y volumen de PCB y sustratos de IA de alta gama frente a Shennan/Avary

  Riesgos

  Implementación retrasada de pedidos de IA, riesgo de corrección de valoración

Datos clave

• CAGR de BPA 2026-28E de empresas cubiertas46%Previsión de UBS, significativamente superior al consenso de mercado de Wind de 35%
• Precio objetivo de CCL FR4 (2027E H1)RMB 365/láminaPrevisión conservadora; los precios actuales ya superan los máximos de ciclos anteriores
• Tasa de crecimiento del capex de los 5 principales proveedores de nube+84% / +45%Previsión de crecimiento interanual para 2026E / 2027E
• Crecimiento de envíos de aceleradores no Nvidia+49% / +98%Crecimiento interanual para 2026E / 2027E, más rápido que el 17%/36% de las GPU de Nvidia
• TAM de PCB para placas posteriores Kyber (2029E)RMB 31.8 billionBasado en cálculos de envíos de racks de arquitectura Feynman
• Participación de ingresos de PCB de módulos ópticos de Shennan Circuits (2027E)25%Se espera un aumento significativo, impulsando un alto crecimiento del negocio de PCB
• Potencial de revisión de CAGR de beneficios de Shengyi Technology/Shennan Circuits44% / 47%Si se asegura cuota de placas posteriores Kyber, aumentaría aún más desde la base de 38%/39%

Impacto e implicaciones

El informe considera que el sentimiento pesimista del mercado hacia el sector PCB/CCL ha sido excesivo, ignorando la elasticidad de beneficios derivada de las subidas de precios del negocio tradicional y el valor opcional a largo plazo de los nuevos negocios de IA. Para Shengyi Technology y Kingboard Laminates, implica que la rentabilidad seguirá recuperándose durante el ciclo tradicional de subidas de precios de CCL, y que la creciente proporción de materiales de IA abrirá una segunda curva de crecimiento. Para Shennan Circuits y Avary Holding, indica que sus ventajas de posicionamiento en módulos ópticos, ASIC y futuras placas posteriores se traducirán en incrementos tangibles de beneficios. En general, se espera que las valoraciones del sector se revaloricen desde el PER actual de 25x hacia niveles más altos, especialmente para empresas líderes con capacidades de fabricación de alta gama y ventajas de integración de recursos aguas arriba.

Riesgos

• Desaceleración del crecimiento del capex de IA o recortes de pedidos por proveedores de nube
• Nuevos cambios en las soluciones técnicas de placas posteriores Kyber o mayores retrasos en el calendario de producción masiva
• Obstáculos en la transmisión de precios de CCL tradicional o debilitamiento inesperado de la demanda aguas abajo
• Escasez intensificada de materias primas aguas arriba (E-glass, lámina de cobre) que provoque interrupciones de producción
• Factores geopolíticos que causen desacoplamiento de la cadena de suministro o restricciones a la exportación

Aspectos que vigilar

• Calendario de producción masiva y fijación de especificaciones técnicas para las placas posteriores Nvidia Rubin y Kyber
• Tendencias mensuales de precios y volúmenes de negociación de CCL FR4 y E-glass
• Envíos de módulos ópticos 800G/1.6T y cambios en las cuotas de proveedores de PCB
• Progreso del aumento de capacidad y desempeño de rendimiento de CCL/PCB de grado IA de cada empresa
• Orientación trimestral de capex y ejecución real de los 5 principales proveedores de nube