Shengyi Technology, Shennan Circuits, Kingboard Laminates,鹏鼎控股 (Avary Holding), Guanghe Technology: UBS, PCB/CCL에 강세: 과도한 조정, AI와 가격 인상이 견인

개요

UBS는 중국 PCB 및 동박적층판(CCL) 산업에 대한 심층 코멘터리를 발표했다. 올해 상반기 100-200% 상승한 이후 7월부터 나타난 섹터의 25-30% 조정은 과도해 보인다고 지적했다. 보고서는 성장하는 AI 설비투자, 전통 CCL 가격 인상 사이클의 지속, 광모듈/ASIC/Kyber 백플레인의 신규 수요로 인해 현재 밸류에이션(선행 PER 25배)이 매력적이며 펀더멘털이 이를 뒷받침한다고 주장한다. 주요 종목의 실적 전망 및 목표주가를 대폭 상향하고 일부 투자의견을 조정했으며, 구조적으로 저평가된 성장 기회에 주목할 것을 권고한다.

핵심 견해

전통 CCL 가격 인상 사이클의 지속 가능성은 시장이 과소평가하고 있다. 보고서는 FR4 CCL 가격이 이전 사이클 고점을 넘어섰지만, AI급 CCL을 위한 증설로 전통 부문 설비가 밀려나는 공급 제약과 타이트한 상류 E-glass 공급이 결합되면서 수급 격차가 2027년까지 지속될 것이라고 지적한다. UBS는 FR4 CCL 가격이 2027년 상반기 장당 RMB 365에 도달할 것으로 보수적으로 전망한다. 글로벌 선도업체인 Kingboard Laminates(KBL)와 Shengyi Technology(SYT)는 규모의 경제, 수직계열화 및 협상력에 힘입어 이번 가격 인상 사이클의 주요 수혜자가 될 것이며, 매출총이익률이 크게 확대될 전망이다. 또한 선도 제조업체들이 고급 AI 제품으로 설비를 전환함에 따라 산업 집중도가 높아지고 원자재를 확보하지 못하는 소규모 업체들은 배제될 가능성이 있다. 새로운 AI 관련 수요는 PCB/CCL 제조업체에 중장기 성장 엔진을 제공한다. Nvidia의 Rubin 플랫폼 사양 업그레이드 외에도 800G/1.6T 광모듈 PCB와 ASIC 가속기가 단기 핵심 이익 동력으로 평가된다. UBS는 비Nvidia 가속기 출하량이 2026년/2027년에 전년 대비 49%/98% 성장해 GPU를 크게 앞지를 것으로 전망한다. Shennan Circuits와 Avary Holding은 mSAP 및 HDI 같은 고급 제조 공정 축적과 고객 인증 우위를 활용해 광모듈 및 ASIC 부문에서 점유율을 확대할 준비가 되어 있다. 특히 Shennan Circuits의 광모듈 PCB 매출 비중은 2027년 25%에 도달할 것으로 예상되며, 2026년/2027년 PCB 사업 성장률 38%/48%를 견인할 전망이다. 지연되었지만 Kyber 직교형 백플레인은 더 큰 잠재 가치를 제공한다. Kyber 백플레인 지연에 대한 시장 우려와 관련해, 보고서는 해당 기술 경로가 취소된 것이 아니며 2028년 Feynman 아키텍처와 함께 출시될 것으로 확인했다. 기술적으로는 우수한 성능과 검증으로 호평받는 PTFE 하이브리드 솔루션이 주류 선택지로서 Q-glass를 점진적으로 대체하고 있다. UBS는 Kyber 백플레인 PCB 시장 규모가 2029년 RMB 318억에 도달할 수 있다고 계산한다. Shengyi Technology와 Shennan Circuits가 20%-50%의 공급 점유율을 확보하면, 2026-29년 이익 CAGR은 기존 38%/39%에서 44%/47%로 상승할 수 있으며, 이에 상응하는 잠재 밸류에이션 상승 여력은 59%/50%이다. 현재 주가는 아직 이러한 옵션 가치를 반영하지 않고 있다. Rubin 플랫폼의 양산 리듬과 공급망 구도가 더욱 명확해지고 있다. Rubin은 2026년 4분기에 램프업을 시작할 것으로 예상되며, 주요 병목은 PCB 제조가 아니라 HBM4 공급이다. 공급업체 구도와 관련해 Victory Giant Technology(VGT)는 Rubin 양산 단계에서 약 50%의 전체 점유율을 유지할 것으로 예상된다. Avary Holding은 Rubin 컴퓨팅 트레이 공급망에 진입할 전망이며, Shengyi Technology는 Rubin Ultra 인증을 통과해 더 많은 증분 배정을 받을 가능성이 높다. CCL 소재 측면에서 Rubin은 M9/Low-Dk2 및 HVLP4 동박 수요의 전면적인 업그레이드를 요구하며, Blackwell 대비 장비당 CCL 사용량이 두 배로 증가해 고급 소재 양산 역량을 보유한 선도업체에 추가 수혜가 될 것이다.

분석 프레임워크

보고서는 '사이클 + 성장'의 이중 동력 분석 프레임워크를 채택한다. 사이클 측면에서는 상류 E-glass 장비 병목(Toyota Iron), 구조적 설비 전환(AI가 전통 부문을 잠식), 재고 수준을 검토하여 시장 예상 이상의 전통 CCL 가격 인상 지속 가능성을 분석한다. 성장 측면에서는 Nvidia 및 비Nvidia AI 칩 로드맵, 광모듈 세대교체 리듬, 백플레인 기술 진화를 세분화하여 광모듈 PCB, ASIC 및 Kyber 백플레인이 창출하는 신규 TAM을 정량화한다. 동시에 각 기업의 공정 역량(예: mSAP, PTFE 가공), 고객 인증 진행 상황 및 설비 계획을 바탕으로 개별 종목 알파 선별과 실적 전망치 조정을 수행한다.

방법론 메모

• 산업/산업 분석 프레임워크수요와 공급 프레임워크

  공급 측 구조적 구축 분석

  보고서는 단순히 총설비만 보지 않고, AI급 CCL 설비 확장이 전통 FR4 설비에 미치는 '구축 효과'와 상류 전문 장비(Toyota Iron)가 만드는 경직된 병목을 강조한다. 이는 단순 수요 회복보다 전통 제품 가격 인상 사이클의 기간과 강도가 더 오래 지속될 것임을 판단하는 데 도움이 된다.

• 산업/산업 분석 프레임워크침투율 S-커브

  AI 하드웨어 기술 반복 및 TAM 산정

  보고서는 Nvidia와 ASIC 칩(Rubin, Kyber, Feynman 등)의 기술 로드맵을 추적함으로써 신규 소재(PTFE, Low-Dk2)와 신규 형태(직교형 백플레인)의 침투 시점을 예측한다. 이를 통해 현 주문에만 의존하지 않고 2-3년 앞선 미래 증분 시장 규모를 정량화한다.

• 경쟁 및 전략 프레임워크경제적 해자/경쟁 우위

  고급 제조 공정 진입장벽 및 고객 인증

  AI PCB 분야에서 보고서는 mSAP, HDI, 고다층 PTFE 가공과 같은 특정 공정 역량을 핵심 해자로 본다. 다년간의 고객 인증 기간과 결합해 모든 PCB 제조업체가 수혜를 입는 것이 아니라 소수의 선도 제조업체만이 고부가가치 주문을 수행할 수 있는 이유를 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Shengyi Technology (600183.SH)

  최선호주, 전통 CCL 가격 인상 및 AI CCL/Kyber 백플레인 소재 업그레이드의 수혜

  강점

  글로벌 CCL 선도업체, 선도적인 PTFE 하이브리드 배합, Rubin Ultra 인증 획득, 강력한 수직계열화

  비교

  Kingboard Laminates보다 AI CCL 및 특수 소재를 더 일찍 배치했으며, 해외 EMC/Doosan 대비 전통 CCL 증설 의지도 여전히 보유

  위험

  Kyber 백플레인 기술 솔루션의 변화, 원자재 비용 인상분 전가가 예상에 미치지 못할 위험

• Shennan Circuits (002916.SZ)

  최선호주, 광모듈 PCB 및 ASIC PCB의 핵심 수혜자이자 잠재적 Kyber 백플레인 공급업체

  강점

  국내 선도 mSAP/HDI 공정, 통신 백플레인 분야의 풍부한 경험, 국내 BT/ABF 기판 선도업체

  비교

  Guanghe Technology 대비 더 완전한 제품 라인과 기판 사업의 추가 이익 탄력성 보유; Victory Giant Technology 대비 고다층 및 고주파 소재 가공에서 더 강한 우위

  위험

  광모듈 수요 변동, Kyber 백플레인 인증 진행이 예상보다 느릴 위험

• Kingboard Laminates (1888.HK)

  매수 의견으로 커버리지 개시, 전통 CCL 가격 인상의 최대 수혜자 중 하나

  강점

  세계 최대 CCL 제조업체 중 하나로, 상류 유리섬유/동박/수지를 완전 자체 조달하며 뛰어난 원가 관리 역량 보유

  약점

  Shengyi 대비 AI급 CCL 침투율이 낮아 추격에 시간이 필요

  비교

  Shengyi Technology보다 높은 수준의 수직계열화를 보유하지만, 고급 AI 소재 R&D 진척도에서는 다소 뒤처짐

  위험

  전통 수요 회복이 예상보다 느릴 위험, 경쟁사 대비 AI 전환 속도가 느릴 위험

• Avary Holding (002938.SZ)

  투자의견을 매수로 상향, Rubin 컴퓨팅 트레이 채택 및 광모듈/AI PCB 물량 성장의 수혜

  강점

  견고한 소비자 전자기기 기반, 공격적인 AI PCB 설비 확장, 성숙한 HDI/mSAP 역량

  비교

  Shennan Circuits 대비 높은 소비자 전자기기 사업 비중이 안전판을 제공하며, Victory Giant Technology 대비 신규 고객 도입에 따른 한계 변화가 더 큼

  위험

  소비자 전자기기 수요 부진, AI 설비 램프업 과정에서 수율이 예상보다 낮을 위험

• Guanghe Technology (001389.SZ)

  중립 유지, 높은 밸류에이션으로 AI/광모듈 및 ABF 기판의 실질적 기여를 대기

  강점

  서버 PCB 틈새시장 내 경쟁력 보유

  약점

  현재 밸류에이션은 다수의 성장 기대를 과도하게 선반영했으며, AI 및 기판 사업은 아직 규모의 경제를 형성하지 못함

  비교

  Shennan/Avary 대비 고급 AI PCB 및 기판 부문의 확실성과 물량에서 격차

  위험

  AI 주문 이행 지연, 밸류에이션 조정 위험

핵심 데이터

• 커버 기업 2026-28E EPS CAGR46%UBS 전망치, Wind 시장 컨센서스 35%를 크게 상회
• FR4 CCL 목표 가격 (2027E 상반기)RMB 365/sheet보수적 전망; 현재 가격은 이미 이전 사이클 고점을 상회
• 상위 5개 클라우드 사업자 설비투자 성장률+84% / +45%2026E / 2027E 전년 대비 성장률 전망
• 비Nvidia 가속기 출하량 성장+49% / +98%2026E / 2027E 전년 대비 성장률, Nvidia GPU의 17%/36%보다 빠름
• Kyber 백플레인 PCB TAM (2029E)RMB 31.8 billionFeynman 아키텍처 랙 출하량 계산에 기반
• Shennan Circuits 광모듈 PCB 매출 비중 (2027E)25%큰 폭의 증가가 예상되며 높은 PCB 사업 성장을 견인
• Shengyi Technology/Shennan Circuits 이익 CAGR 상향 잠재력44% / 47%Kyber 백플레인 점유율을 확보할 경우 기존 38%/39%에서 추가 상승

영향과 시사점

보고서는 PCB/CCL 섹터에 대한 시장의 비관적 심리가 과도하게 반영되었으며, 전통 사업 가격 인상에 따른 이익 탄력성과 AI 신사업의 장기 옵션 가치를 간과하고 있다고 본다. Shengyi Technology와 Kingboard Laminates에는 전통 CCL 가격 인상 사이클 동안 수익성이 계속 회복되고 AI 소재 비중 증가가 두 번째 성장 곡선을 열어준다는 의미다. Shennan Circuits와 Avary Holding에는 광모듈, ASIC 및 미래 백플레인에서의 포지셔닝 우위가 실질적인 이익 증가로 전환될 것임을 시사한다. 전반적으로 섹터 밸류에이션은 현재 PER 25배에서 더 높은 수준으로 재평가될 것으로 예상되며, 특히 고급 제조 역량과 상류 자원 통합 우위를 보유한 선도 기업이 유리하다.

위험

• AI 설비투자 성장 둔화 또는 클라우드 사업자의 주문 축소
• Kyber 백플레인 기술 솔루션의 추가 변경 또는 양산 시점의 추가 지연
• 전통 CCL 가격 전가의 차질 또는 하류 수요의 예상 밖 약화
• 상류 원자재(E-glass, 동박) 부족 심화에 따른 생산 중단
• 공급망 디커플링 또는 수출 제한을 유발하는 지정학적 요인

주시할 점

• Nvidia Rubin 및 Kyber 백플레인의 양산 일정과 기술 사양 확정
• 월별 FR4 CCL 및 E-glass 가격 추이와 거래량
• 800G/1.6T 광모듈 출하량 및 PCB 공급업체 점유율 변화
• 각 기업의 AI급 CCL/PCB 설비 램프업 진행 상황 및 수율 성과
• 상위 5개 클라우드 사업자의 분기별 설비투자 가이던스 및 실제 집행