生益科技、深南電路、建滔積層板、鹏鼎控股 (Avary Holding)、広合科技：UBS、PCB/CCLに強気：過度な下落、AIと値上げが牽引

概要

UBSは中国のPCBおよび銅張積層板（CCL）業界に関する詳細なコメントを公表した。年初来上半期に100～200%上昇した後、7月以降のセクターの25～30%の下落は過度に見えると指摘している。本レポートは、AI設備投資の拡大、従来型CCLの値上げサイクル継続、光モジュール/ASIC/Kyberバックプレーンによる新たな需要に支えられ、現在のバリュエーション（予想PER25倍）は魅力的だと主張している。主要対象の業績予想と目標株価を大幅に引き上げ、一部のレーティングを変更し、構造的に割安な成長機会に注目することを投資家に推奨している。

主要見解

従来型CCLの値上げサイクルの持続性は市場に過小評価されている。本レポートは、FR4 CCL価格が過去のサイクルのピークを上回っているものの、AIグレードCCL向けの能力配分によって従来セグメントで供給制約が生じていることに加え、上流のEガラス供給が逼迫しているため、需給ギャップは2027年まで続くと指摘する。UBSはFR4 CCL価格が2027年上期に1枚当たり365元に達すると保守的に予想している。グローバルリーダーである建滔積層板（KBL）と生益科技（SYT）は、規模の優位性、垂直統合、価格交渉力により、この値上げサイクルの主な受益者となり、粗利益率の大幅な拡大が見込まれる。さらに、大手メーカーが高付加価値AI製品へ能力をシフトするにつれ、業界集中度は上昇し、原材料を確保できない中小プレーヤーが排除される可能性がある。 AI関連の新たな需要は、PCB/CCLメーカーに中長期の成長エンジンをもたらす。NvidiaのRubinプラットフォームにおける仕様高度化に加え、800G/1.6T光モジュールPCBおよびASICアクセラレータが短期的な主要利益ドライバーとみなされている。UBSは、非Nvidiaアクセラレータの出荷量が2026年/2027年に前年比49%/98%成長すると予想しており、GPUを大幅に上回る。深南電路とAvary Holdingは、mSAPやHDIなどの高級製造プロセスでの蓄積と顧客認証上の優位性を生かし、光モジュールおよびASICでシェアを獲得する態勢にある。特に、深南電路の光モジュールPCBによる売上構成比は2027年に25%へ達し、PCB事業の2026年/2027年の38%/48%成長を牽引すると予想される。 遅延はしているものの、Kyber直交バックプレーンはより大きな潜在価値を提供する。Kyberバックプレーンの遅延に関する市場の懸念に対し、本レポートは技術ルートが中止されたわけではなく、2028年のFeynmanアーキテクチャとともに投入される見通しであることを確認している。技術的には、優れた性能と検証実績で評価されるPTFEハイブリッドソリューションが、主流の選択肢として徐々にQガラスに取って代わっている。UBSは、KyberバックプレーンPCB市場規模が2029年までに318億元に達する可能性があると試算している。生益科技と深南電路が20～50%の供給シェアを確保した場合、2026～29年の利益CAGRはベースラインの38%/39%から44%/47%へ上昇し、59%/50%のバリュエーション上昇余地に相当する可能性がある。現在の株価にはこのオプション価値がまだ反映されていない。 Rubinプラットフォームの量産ペースとサプライチェーンの構図は明確になりつつある。Rubinは2026年第4四半期に立ち上がりを開始する見込みで、主なボトルネックはPCB製造ではなくHBM4の供給である。サプライヤー構成については、Victory Giant Technology（VGT）がRubin量産段階で約50%の総合シェアを維持すると見込まれる。Avary HoldingはRubinコンピュートトレイのサプライチェーンに参入すると予想され、生益科技はRubin Ultra認証を通過しており、より多くの追加配分を受ける可能性が高い。CCL材料面では、RubinはM9/Low-Dk2およびHVLP4銅箔需要の包括的な高度化を必要とし、1台当たりのCCL消費量はBlackwellの2倍となるため、高級材料の量産能力を持つ大手メーカーにさらなる恩恵をもたらす。

分析フレームワーク

本レポートは、「サイクル＋成長」の二重駆動分析フレームワークを採用している。サイクル面では、上流Eガラス設備のボトルネック（Toyota Iron）、構造的な能力シフト（AIが従来用途を押し出す効果）、在庫水準を分析することで、従来型CCL値上げが市場予想を超えて持続する可能性を分析している。成長面では、Nvidiaおよび非Nvidia AIチップのロードマップ、光モジュールの世代交代ペース、バックプレーン技術の進化を分解し、光モジュールPCB、ASIC、Kyberバックプレーンがもたらす新たなTAMを定量化している。同時に、各社のプロセス能力（例：mSAP、PTFE加工）、顧客認証の進捗、能力計画に基づき、個別銘柄のアルファ選別と利益予想の見直しを行っている。

手法メモ

• 業界/産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  供給側の構造的クラウディングアウト分析

  本レポートは総能力だけを見るのではなく、AIグレードCCLの能力拡張が従来型FR4能力に及ぼす「クラウディングアウト効果」、および上流の専用設備（Toyota Iron）によって生じる硬直的なボトルネックを重視している。これにより、単純な需要回復を見るよりも、従来製品の値上げサイクルの期間と強度がより持続的であると判断するのに役立つ。

• 業界/産業分析フレームワーク浸透率Sカーブ

  AIハードウェア技術の反復とTAM算定

  NvidiaおよびASICチップの技術ロードマップ（Rubin、Kyber、Feynmanなど）を追跡することで、新材料（PTFE、Low-Dk2）および新形態（直交バックプレーン）の普及時点を予測し、現在の受注だけに依存せず、2～3年先の将来的な増分市場規模を定量化している。

• 競争・戦略フレームワークモート/競争優位性

  高級製造プロセスの参入障壁と顧客認証

  AI PCB分野において、本レポートはmSAP、HDI、高多層PTFE加工などの特定プロセス能力を中核的なモートとみなしている。数年にわたる顧客認証期間と組み合わせることで、すべてのPCBメーカーではなく、少数の大手メーカーだけが高付加価値受注を担える理由を説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 生益科技 (600183.SH)

  最有力推奨。従来型CCLの値上げおよびAI CCL/Kyberバックプレーン材料の高度化の恩恵を受ける

  強み

  グローバルCCLリーダー、先進的なPTFEハイブリッド配合、Rubin Ultra認証取得、強力な垂直統合

  比較

  建滔積層板に比べAI CCLおよび特殊材料でより早く展開。海外のEMC/Doosanに比べ、従来型CCLの増産意欲も依然として高い

  リスク

  Kyberバックプレーンの技術ソリューション変更、原材料コスト上昇の転嫁が不及预期

• 深南電路 (002916.SZ)

  最有力推奨。光モジュールPCBおよびASIC PCBの中核的受益者であり、Kyberバックプレーンの潜在的サプライヤー

  強み

  国内有数のmSAP/HDIプロセス、通信バックプレーンで豊富な経験、BT/ABF基板の国内リーダー

  比較

  広合科技に比べ製品ラインがより充実し、基板事業による追加的な利益弾力性を有する。Victory Giant Technologyに比べ、高多層および高周波材料加工でより強い優位性を持つ

  リスク

  光モジュール需要の変動、Kyberバックプレーン認証の進捗が予想より遅いこと

• 建滔積層板 (1888.HK)

  買いで新規カバレッジ開始。従来型CCLの値上げにおける最大の受益者の一つ

  強み

  世界最大級のCCLメーカーの一社。上流のガラス繊維/銅箔/樹脂を完全自給し、優れたコスト管理を実現

  弱み

  生益に比べAIグレードCCLの浸透率が低く、追いつくには時間を要する

  比較

  生益科技より垂直統合の度合いは高いが、高級AI材料の研究開発進捗ではやや遅れている

  リスク

  従来需要の回復が予想より遅いこと、競合他社よりAI転換のスピードが遅いこと

• Avary Holding (002938.SZ)

  買いへ格上げ。Rubinコンピュートトレイへの採用と光モジュール/AI PCBの数量成長の恩恵を受ける

  強み

  堅固なコンシューマーエレクトロニクス基盤、積極的なAI PCB能力拡張、成熟したHDI/mSAP能力

  比較

  深南電路に比べコンシューマーエレクトロニクス事業の構成比が高く、安全余地を提供する。Victory Giant Technologyに比べ、新規顧客採用による限界的変化が大きい

  リスク

  コンシューマーエレクトロニクス需要の低迷、AI能力の立ち上げ時における歩留まりが予想を下回ること

• 広合科技 (001389.SZ)

  中立を維持。バリュエーションは高く、AI/光モジュールおよびABF基板からの実質的な寄与を待つ

  強み

  サーバーPCBのニッチ分野で競争力を持つ

  弱み

  現在のバリュエーションには多くの成長期待が過度に織り込まれており、AIおよび基板事業はまだ規模の経済を形成していない

  比較

  深南/Avaryと比較して、高級AI PCBおよび基板における確実性と量で差がある

  リスク

  AI受注の実装遅延、バリュエーション調整リスク

主要データ

• カバレッジ企業の2026～28年予想EPS CAGR46%UBS予想、Wind市場コンセンサスの35%を大幅に上回る
• FR4 CCL目標価格（2027年上期予想）RMB 365/sheet保守的な予想。現行価格はすでに過去のサイクルのピークを超えている
• 上位5クラウドプロバイダーの設備投資成長率+84% / +45%2026年予想/2027年予想の前年比成長率
• 非Nvidiaアクセラレータ出荷成長+49% / +98%2026年予想/2027年予想の前年比成長率。Nvidia GPUの17%/36%より速い
• KyberバックプレーンPCB TAM（2029年予想）RMB 31.8 billionFeynmanアーキテクチャのラック出荷台数の試算に基づく
• 深南電路の光モジュールPCB売上構成比（2027年予想）25%大幅な上昇が見込まれ、PCB事業の高成長を牽引
• 生益科技/深南電路の利益CAGR上方修正ポテンシャル44% / 47%Kyberバックプレーンのシェアを確保した場合、ベースラインの38%/39%からさらに上昇

影響と示唆

本レポートは、市場のPCB/CCLセクターに対する弱気センチメントは過度に織り込まれており、従来事業の値上げによる利益弾力性とAI新規事業の長期的なオプション価値を見落としていると考えている。生益科技と建滔積層板にとっては、従来型CCLの値上げサイクルで収益性が継続的に回復し、AI材料の構成比上昇が第2の成長曲線を開くことを意味する。深南電路とAvary Holdingにとっては、光モジュール、ASIC、将来のバックプレーンにおけるポジショニングの優位性が、具体的な利益増分に転換されることを示している。全体として、セクターのバリュエーションは現在のPER25倍からより高い水準へ再評価されると見込まれ、特に高級製造能力と上流資源統合の優位性を持つ大手企業で顕著となる。

リスク

• AI設備投資の成長鈍化、またはクラウドプロバイダーによる受注削減
• Kyberバックプレーンの技術ソリューションのさらなる変更、または量産時期のさらなる遅延
• 従来型CCLの価格転嫁の阻害、または下流需要の予想外の弱まり
• 上流原材料（Eガラス、銅箔）の不足が深刻化し、生産停止につながること
• 地政学的要因によるサプライチェーンの分断または輸出規制

注目点

• Nvidia RubinおよびKyberバックプレーンの量産タイムラインと技術仕様の確定
• FR4 CCLおよびEガラスの月次価格動向と取引量
• 800G/1.6T光モジュールの出荷量とPCBサプライヤーのシェア変化
• 各社のAIグレードCCL/PCBにおける能力立ち上げ進捗と歩留まり実績
• 上位5クラウドプロバイダーの四半期ごとの設備投資ガイダンスと実際の執行状況