PCB、CCLおよびAIサーバー向け電子材料：AIサーバーの数量と価格がともに上昇、Goldman SachsはグローバルAI PCB/CCL市場が2028Eに840億米ドル・480億米ドルに達すると予想

概要

本レポートは、グローバルAIサーバーラック需要、システム当たりPCB/CCL価値、業界の能力拡張計画、およびサプライヤーシェアに基づき、市場機会を再算定している。Goldman Sachsは、AIインフラの構築が急速な出荷成長を牽引するだけでなく、M9以上のCCL、7ステップまたは8ステップHDI、30層以上のPCBといった高級仕様の浸透も促進し、大きな数量・価格の共振を生むとみている。主要メーカーが能力拡張を続ける中でも、高級製品はより多くの能力を消費し歩留まりも低いため、有効能力は今後2年間にわたり逼迫が続くと予想される。

主要見解

主要な結論は以下の通りである。第1に、グローバルAI PCB/CCL需要の成長は従来予想を大幅に上回り、2027Eの市場規模予想はそれぞれ38%、18%引き上げられた。第2に、GPUサーバーとASICサーバーの双方が成長に寄与し、2028EのPCB市場においてそれぞれ約51%、49%を占める。第3に、価値成長はサーバーおよびラック台数の増加だけでなく、層数増加、HDI高度化、M9材料採用、銅ケーブルのPCBへの代替からも生じる。第4に、バックプレーン材料のシナリオはGPU PCB/CCL市場規模全体への影響が比較的限定的だが、PTFEソリューションの単価はM9より高く、M8ソリューションは大幅に低い。第5に、高級製品技術、顧客認定、生産能力拡張能力、または重要材料での独占的優位性を持つサプライヤーが最初に恩恵を受ける。

分析フレームワーク

本レポートはボトムアップ型の市場規模モデルを用い、グローバルサーバー市場を汎用サーバー、AIサーバーラック、および8カード換算AIサーバーに分解し、サーバー出荷台数、システム当たりPCB/CCL使用量、平均販売価格を組み合わせて市場規模を推定している。また、GPU・ASICプラットフォーム、製品用途、技術仕様、サプライヤー配分によりクロスバリデーションを行い、M9、PTFE、またはM8材料を用いるNVL144 Rubin Ultraバックプレーンのシナリオ分析を実施している。

手法メモ

• 市場規模推定ボトムアップ型サーバー市場モデル

  出荷台数に単位当たり価値を乗算

  グローバルサーバー市場は汎用サーバー、AIサーバーラック、8カード換算AIサーバーで構成される。サーバー出荷台数は主要ブランド、ODM直販、その他メーカーから集計し、出荷台数と平均販売価格に基づいて売上高およびPCB/CCL市場規模を算定する。

• シナリオ分析バックプレーン材料シナリオ分析

  ベース、強気、弱気シナリオ

  NVL144 Rubin Ultraがバックプレーンを使用し、出荷数量が変わらないと仮定する。ベースシナリオではM9、強気シナリオではより高価値のPTFE、弱気シナリオではより低価値のM8を用い、材料ルートの変化が市場規模に与える影響を測定する。

• 株式バリュエーション同業他社の成長とバリュエーションの相関

  目標PER法

  600183.SSおよび300476.SZの目標株価には、それぞれ50.4倍および26.3倍の目標PERを使用し、各社の予想EPS成長率および同業他社とのバリュエーション関係を踏まえて決定している。

• 株式バリュエーション企業価値およびキャッシュリターン・バリュエーション

  EV/EBITDAおよびEV/GCI-CROCI/WACCフレームワーク

  6752.Tは9.0倍のEV/EBITDAで評価される。5706.Tおよび3110.Tの目標株価は、材料産業のEV/GCIと予想CROCI/WACCとの相関に基づいて決定される。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Shengyi Technology（600183.SS）

  高級CCLの直接的受益者であり、Goldman Sachsのコンビクション・バイ・リストに含まれる。

  強み

  世界有数のGPU AIサーバーラックへの重要な供給業者であり、2026E-2027EにM9グレードCCLへ移行すると予想される。GPUからASIC顧客への拡大、仕様高度化、価格上昇により、2026E/2027Eの純利益成長率は前年比104%/73%となり、営業利益率は2025年の15%から2027Eの20%へ上昇すると見込まれる。

  弱み

  利益実現は高級製品の認定、歩留まり改善、生産能力の立ち上げ、および顧客配分に依存する。

  比較

  一般的なCCLサプライヤーと比較して、高級サーバー材料、顧客カバレッジ、利益レバレッジでより際立つ。

  リスク

  AIインフラ投資の未達、顧客配分の未達、および技術ルートの変化。

• Victory Giant（300476.SZ）

  AIサーバー向け先進PCBの直接的受益者。

  強み

  グローバルAIインフラの数量成長、より高い層数のPCB、銅ケーブルのPCB代替、ASIC顧客拡大から恩恵を受ける。自動化生産とタイのA1、A2、A3拠点は、生産能力拡張および地域分散の能力を提供する。

  弱み

  タイの新規生産能力はなお建設、量産、顧客認定を必要とし、短期的な立ち上げ不確実性をもたらす。

  比較

  同業他社と比較して、AI PCBの顧客カバレッジ、自動化、海外生産能力拡張で優位性を有する。

  リスク

  AIサーバー出荷の立ち上がりが予想より遅いこと、仕様高度化の遅れ、および競争激化。

• Panasonic Holdings（6752.T）

  MEGTRONシリーズCCLおよびデータセンター関連製品を通じて恩恵を受ける。

  強み

  MEGTRON 9は少量ロットでの顧客検証を開始しており、FY3/28から本格量産を予定している。高性能製品の構成比はFY3/27に約60%へ上昇する見込みで、広州、蘇州、アユタヤでの能力拡張計画がある。

  弱み

  同グループは歴史的に適時の能力拡張判断が比較的遅く、コングロマリット構造が投資実行効率に影響する可能性がある。

  比較

  製品性能は先行しているが、成長実現の速度はグループ改革および設備投資判断により大きく左右される。

  リスク

  改革の進捗、為替レート、世界需要、競争、投資負担、およびデータセンター関連製品の能力拡張が期待を下回るリスク。

• Mitsui Kinzoku（5706.T）

  高級PCB向け超低粗度電解銅箔の供給業者。

  強み

  VSPシリーズは低伝送損失と密着性のトレードオフに対応する。同社はHVLP4以上の高級市場で推定約80%のグローバルシェアを持ち、深い材料マッチングデータと顧客からの信頼を有する。VSP売上高はFY26/3-FY29/3に56%の複合成長が見込まれる。

  弱み

  高級銅箔の生産能力が成長のボトルネックとなる可能性があり、さらなる大規模な能力拡張を要する。

  比較

  HVLP4以上の分野におけるシェア、品質、蓄積した共同開発能力は競合他社を大きくリードしている。

  リスク

  AIサーバー需要の減速、円高、亜鉛その他金属価格の下落、および能力拡張不足。

• Nitto Boseki（3110.T）

  AIサーバーCCLに必要な低誘電ガラスクロスの供給業者。

  強み

  NER Glass市場で圧倒的な首位シェアと明確な技術優位性を有する。NER Glass売上高はFY26/3-FY29/3に60%の複合成長が見込まれる。より高性能な需要に対応するため、能力を拡張し、第3世代NEZ Glassを開発している。

  弱み

  第1世代NE Glassでの競争は比較的激しく、新規生産能力およびNEZ Glassの商業化には時間を要する。

  比較

  旭化成などの競合他社と比較して、第2世代NER Glassでより強い技術およびシェアの優位性を持つ。

  リスク

  半導体需要の変動、為替変動、特殊ガラスの競争環境の変化、および新製品投入の遅延。

• 002463.SZ、002916.SZ、2368.TW、2383.TW、4958.TW、6274.TWO

  Goldman Sachsが買い評価するその他のPCBまたはCCLサプライチェーン銘柄。

  強み

  AIサーバー出荷成長、高級材料の浸透、単価上昇、およびサプライヤーシェア再配分の恩恵を受けると予想される。

  弱み

  提供された本文では、各社の会社固有の営業データおよびバリュエーション根拠の開示が限定的である。

  比較

  各社の受益経路はPCB、CCL、顧客プラットフォーム、地域別生産能力配置で異なり、サプライヤー配分表と合わせて追跡すべきである。

  リスク

  顧客集中、競争、認定進捗、能力拡張の実行、歩留まり、および技術ルートの変化。

主要データ

• 2027EグローバルAI PCB市場規模375億米ドル、約380億米ドル従来予想の270億米ドルから38%引き上げ。
• 2027EグローバルAI CCL市場規模221億米ドル、約220億米ドル従来予想の190億米ドルから18%引き上げ。
• 2028EグローバルAI PCB/CCL市場規模836億米ドル/475億米ドルレポート要約では840億米ドル/480億米ドルに丸められている。
• 2026E-2028E市場規模の複合成長PCB 148%、CCL 161%仕様高度化、システム当たり搭載量の増加、出荷成長が共同で牽引。
• 2026E-2028E PCB出荷量130万平方メートルから450万平方メートルへ増加年平均成長率85%に相当。
• 2026E-2028E CCL出荷量4,200万枚から1億3,100万枚へ増加年平均成長率77%に相当。詳細表では2028Eの数値として1億3,100万枚を示す。
• 混合CCL平均販売価格2026E 165米ドル/枚、2027E 282米ドル/枚、2028E 362米ドル/枚高級材料の浸透および需給逼迫が価格上昇を支える。
• 先進HDI浸透率6ステップ以上は2027Eに35%、2028Eに66%仕様高度化がPCB単価を大幅に押し上げる。
• M9以上CCL浸透率2027Eに41%、2028Eに58%2026Eのシェアはわずか7%だった。
• NVIDIA AIサーバーラック予想2027Eに9.2万ラック、2028Eに14.8万ラックAIサーバーの8カード換算出荷台数は、2026E-2028Eにそれぞれ190万台、240万台、260万台と予想される。
• バックプレーン強気シナリオ2028EのGPU PCB/CCL市場規模は428億米ドル/259億米ドルPTFEの使用を前提とし、バックプレーンPCB/CCLの平均販売価格はベースケースより25%/30%高い。
• バックプレーン弱気シナリオ2028EのGPU PCB/CCL市場規模は422億米ドル/253億米ドルM8の使用を前提とし、バックプレーンPCB/CCLの平均販売価格はともにベースケースより40%低い。ベースケースの規模は426億米ドル/256億米ドル。

影響と示唆

AIインフラ投資により、PCB/CCL業界は純粋な出荷数量成長から、仕様、搭載量、価格が同時に上昇する局面へ移行している。直接的な受益者には先進PCB・CCLメーカーが含まれ、間接的な受益者には高級銅箔および低誘電ガラスクロスの供給業者が含まれる。サプライチェーン競争は通常の生産能力から、高層数、低損失材料、顧客認定、歩留まり、海外生産能力拡張力へ移行する。バックプレーンの材料ルートには不確実性があるが、異なる材料シナリオが市場規模全体に及ぼす影響は、AIサーバー総量や仕様高度化そのものの影響より小さいため、業界の中期的方向性は依然としてポジティブである。

リスク

• グローバルAIインフラの設備投資またはAIサーバー出荷が期待を下回ること。
• AIサーバーPCBの層数、HDI、およびCCL材料仕様の高度化が予想より遅いこと。
• M9の石英含有ガラス材料の認定が遅延する、または最終的な材料ルートがより低価値のM8へ移行すること。
• 主要メーカーによる集中的な能力拡張により、需給環境および価格が予想より弱くなること。
• 先進製品の歩留まり、顧客認定、および新規能力の立ち上げが期待を下回ること。
• サプライヤー配分の変更または業界競争の激化により、個別企業のシェアが低下すること。
• 為替レート、原材料価格、マクロ需要の変動が日本および中国のサプライヤーの収益性に影響すること。
• 高成長期待がすでに目標バリュエーションを押し上げており、利益実現が期待を下回ればバリュエーション圧縮が生じる可能性がある。

注目点

• 2027Eおよび2028EにおけるNVIDIA・ASIC AIサーバーラックおよび8カード換算サーバー出荷の実現状況。
• NVL144 Rubin Ultraバックプレーンの実際の採用進捗および最終的な材料ルート。
• M9、PTFE、NER Glass、NEZ Glass、HVLP4以上の銅箔について、顧客認定および量産の進捗。
• 6ステップ以上のHDI、30層以上のPCB、M9以上のCCLの浸透率。
• NVIDIA、AMD、AWS、Google、Meta、および中国のASIC顧客におけるPCB・CCLメーカー間の配分変化。
• タイ、日本、中国における新規生産能力の建設、歩留まり、稼働率、および量産時期。
• 高級CCL、銅箔、ガラスクロスの値上げ進捗および需給逼迫。