瑞银看多PCB/CCL：回调过度，AI与涨价双轮驱动

概览

瑞银发布中国PCB及覆铜板（CCL）行业深度点评，指出板块在经历上半年100-200%上涨后，自7月以来回调25-30%已显过度。报告认为当前估值具备吸引力（25倍前瞻PE），且基本面受AI资本开支增长、传统CCL涨价周期延续、以及光模块/ASIC/Kyber背板等新需求支撑。研报大幅上修核心标的盈利预测与目标价，并调整部分评级，建议投资者关注被市场低估的结构性增长机会。

核心观点

传统CCL涨价周期的持续性被市场低估。研报指出，尽管FR4 CCL价格已超越上一轮周期峰值，但由于AI级CCL产能挤占导致传统供给受限，叠加上游电子布（E-glass）供应紧张，预计供需缺口将持续至2027年。瑞银保守预测FR4 CCL价格将在2027年上半年达到365元/张。建滔积层板（KBL）和生益科技（SYT）作为全球龙头，凭借规模优势、垂直整合能力及议价权，将成为本轮涨价周期的核心受益者，其毛利率有望显著扩张。此外，随着头部厂商将产能向高端AI产品转移，行业集中度将进一步提升，中小厂商可能因拿不到原材料而被挤出市场。 AI相关新需求为PCB/CCL厂商提供中长期增长引擎。除了Nvidia Rubin平台的规格升级外，800G/1.6T光模块PCB和ASIC加速器被视为近期的关键盈利驱动力。瑞银预测非Nvidia加速器出货量在2026/27年将分别同比增长49%和98%，增速远超GPU。深南电路和鹏鼎控股凭借在mSAP、HDI等高端制造工艺上的积累及客户认证优势，有望在光模块和ASIC领域获取份额。特别是深南电路，其光模块PCB收入占比有望在2027年达到25%，推动PCB业务在2026/27年实现38%/48%的增长。 Kyber正交背板虽推迟但带来更大潜在价值。针对市场担忧的Kyber背板延迟问题，研报确认该技术路线未被取消，而是预计随2028年的Feynman架构一同推出。技术路径上，PTFE混合方案因性能优异且通过验证，正逐渐取代Q-glass成为主流选择。瑞银测算Kyber背板PCB市场规模在2029年可达318亿元。若生益科技和深南电路能获得20%-50%的供应份额，其2026-29年的盈利复合增速可从基准情形的38%/39%提升至44%/47%，对应潜在估值上行空间达59%/50%。目前股价尚未反映这一期权价值。 Rubin平台量产节奏与供应链格局趋于明朗。Rubin预计于2026年四季度开始量产爬坡，主要瓶颈在于HBM4供应而非PCB制造。在供应商格局方面，胜宏科技（VGT）预计在Rubin量产阶段仍将保持约50%的整体份额；鹏鼎控股有望新进入Rubin计算托盘供应链；生益科技已通过Rubin Ultra认证并有望获得更多增量分配。CCL材料方面，Rubin对M9/Low-Dk2及HVLP4铜箔的需求将全面升级，单机CCL需求量较Blackwell翻倍，进一步利好具备高端材料量产能力的头部厂商。

分析框架

研报采用“周期+成长”双轮驱动的分析框架。在周期维度，通过分析上游电子布设备瓶颈（丰田织机）、产能结构性转移（AI挤占传统）及库存水平，论证传统CCL涨价的可持续性超出市场预期；在成长维度，通过拆解Nvidia及非Nvidia AI芯片路线图、光模块迭代节奏及背板技术演进，量化测算光模块PCB、ASIC及Kyber背板带来的新增TAM。同时，结合各公司工艺能力（如mSAP、PTFE加工）、客户认证进度及产能规划，进行个股Alpha筛选与盈利预测上修。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供给侧结构性挤占分析

  研报不仅看总产能，更强调AI级CCL产能扩张对传统FR4产能的‘挤占效应’，以及上游专用设备（丰田织机）造成的刚性瓶颈，以此判断传统产品涨价周期的长度和力度比单纯看需求复苏更持久。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  AI硬件技术迭代与TAM测算

  通过跟踪Nvidia及ASIC芯片的技术路线图（如Rubin、Kyber、Feynman），预判新材料（PTFE、Low-Dk2）和新形态（正交背板）的渗透节点，从而提前2-3年量化测算未来增量市场规模，而非仅依赖当期订单。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  高端制造工艺壁垒与客户认证

  在AI PCB领域，研报将mSAP、HDI、高多层PTFE加工等特定工艺能力视为核心护城河，并结合长达数年的客户认证窗口期，来解释为何只有少数头部厂商能承接高价值量订单，而非所有PCB厂都能受益。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 生益科技 (600183.SH)

  首选标的，受益于传统CCL涨价及AI CCL/Kyber背板材料升级

  优势

  全球CCL龙头，PTFE混合配方领先，Rubin Ultra已认证，垂直整合能力强

  对比

  相比建滔积层板，AI CCL及特种材料布局更早；相比海外EMC/Doosan，在传统CCL领域仍有扩产意愿

  风险

  Kyber背板技术方案变更，原材料成本上涨传导不及预期

• 深南电路 (002916.SZ)

  首选标的，光模块PCB与ASIC PCB核心受益者，Kyber背板潜在供应商

  优势

  mSAP/HDI工艺国内领先，通信背板经验丰富，BT/ABF基板国内龙头

  对比

  相比广合科技，产品线更全且基板业务提供额外弹性；相比胜宏科技，在高多层及高频材料加工上更具优势

  风险

  光模块需求波动，Kyber背板认证进度不及预期

• 建滔积层板 (1888.HK)

  首次覆盖给予买入，传统CCL涨价最大受益者之一

  优势

  全球最大CCL厂商之一，上游玻纤/铜箔/树脂完全自供，成本控制极佳

  劣势

  AI级CCL渗透率相对生益较低，需时间追赶

  对比

  垂直整合程度高于生益科技，但在高端AI材料研发进度上略逊一筹

  风险

  传统需求复苏不及预期，AI转型速度慢于竞争对手

• 鹏鼎控股 (002938.SZ)

  评级上调至买入，受益Rubin计算托盘导入及光模块/AI PCB放量

  优势

  消费电子基本盘稳固，AI PCB产能扩充激进，HDI/mSAP能力成熟

  对比

  相比深南电路，消费电子业务占比更高提供安全垫；相比胜宏科技，新客户导入带来边际变化更大

  风险

  消费电子需求疲软，AI产能爬坡良率不及预期

• 广合科技 (001389.SZ)

  维持中性，估值偏高，等待AI/光模块及ABF基板实质贡献

  优势

  服务器PCB细分领域有竞争力

  劣势

  当前估值透支较多增长预期，AI及基板业务尚未形成规模效应

  对比

  相比深南/鹏鼎，在高端AI PCB及基板领域的确定性和体量尚有差距

  风险

  AI订单落地延迟，估值回调风险

关键数据

• 覆盖公司2026-28E EPS CAGR46%瑞银预测值，显著高于Wind市场共识的35%
• FR4 CCL目标价格（2027E H1）365元/张保守预测，当前价格已超上一轮周期峰值
• Top 5 云厂商资本开支增速+84% / +45%2026E / 2027E 同比增速预测
• 非Nvidia加速器出货量增速+49% / +98%2026E / 2027E 同比增速，快于Nvidia GPU的17%/36%
• Kyber背板PCB TAM（2029E）318亿元基于Feynman架构机架出货量测算
• 深南电路光模块PCB营收占比（2027E）25%预期显著提升，拉动PCB业务高增
• 生益科技/深南电路盈利CAGR上修潜力44% / 47%若获得Kyber背板份额，较基准38%/39%进一步提升

影响与含义

研报认为市场对PCB/CCL板块的悲观情绪已过度定价，忽略了传统业务涨价带来的利润弹性和AI新业务的长期期权价值。对于生益科技和建滔积层板，意味着在传统CCL涨价周期中盈利能力将持续修复，且AI材料占比提升将打开第二增长曲线；对于深南电路和鹏鼎控股，表明其在光模块、ASIC及未来背板领域的卡位优势将转化为实实在在的业绩增量。整体而言，板块估值有望从当前的25倍PE向更高水平重估，尤其是具备高端制造能力和上游资源整合优势的龙头企业。

风险

• AI资本开支增速放缓或云厂商削减订单
• Kyber背板技术方案再次变更或量产时间进一步推迟
• 传统CCL涨价传导受阻或下游需求意外走弱
• 上游原材料（电子布、铜箔）短缺加剧导致生产中断
• 地缘政治因素导致供应链脱钩或出口限制

后续跟踪

• Nvidia Rubin及Kyber背板量产时间表与技术规格锁定情况
• 月度FR4 CCL及电子布价格走势与成交量
• 800G/1.6T光模块出货量及PCB供应商份额变化
• 各公司AI级CCL/PCB产能爬坡进度与良率表现
• Top 5云厂商季度资本开支指引与实际执行情况