Shengyi Technology, Shennan Circuits, Kingboard Laminates, Avary Holding, Guanghe Technology: UBS otimista com PCB/CCL: correção excessiva, impulsionada por IA e altas de preços

Visão geral

O UBS publicou um comentário aprofundado sobre a indústria chinesa de PCB e Laminados Revestidos de Cobre (CCL), observando que, após subir 100-200% no primeiro semestre do ano, a correção de 25-30% do setor desde julho parece excessiva. O relatório argumenta que as avaliações atuais são atrativas (25x P/L futuro) e sustentadas por fundamentos, devido ao crescimento do capex em IA, à continuidade do ciclo tradicional de alta de preços de CCL e às novas demandas de módulos ópticos/ASICs/backplanes Kyber. O relatório revisou significativamente para cima as previsões de lucros e os preços-alvo para os principais nomes cobertos, ajustou algumas recomendações e recomenda que os investidores se concentrem em oportunidades de crescimento estruturalmente subavaliadas.

Visões principais

A sustentabilidade do ciclo tradicional de alta de preços de CCL é subestimada pelo mercado. O relatório destaca que, embora os preços de CCL FR4 tenham superado os picos dos ciclos anteriores, as restrições de oferta nos segmentos tradicionais causadas pelo deslocamento de capacidade para CCL de grau IA, somadas à oferta restrita de E-glass a montante, significam que o desequilíbrio entre oferta e demanda persistirá até 2027. O UBS prevê conservadoramente que os preços de CCL FR4 atinjam RMB 365/folha no 1S de 2027. Kingboard Laminates (KBL) e Shengyi Technology (SYT), como líderes globais, serão os principais beneficiários desse ciclo de alta de preços devido às vantagens de escala, integração vertical e poder de barganha, com expectativa de expansão significativa das margens brutas. Além disso, à medida que os principais fabricantes direcionam capacidade para produtos de IA de ponta, a concentração do setor aumentará, potencialmente excluindo participantes menores que não conseguirem assegurar matérias-primas. As novas demandas relacionadas à IA oferecem um motor de crescimento de médio a longo prazo para fabricantes de PCB/CCL. Além das melhorias de especificações para a plataforma Rubin da Nvidia, PCBs para módulos ópticos de 800G/1.6T e aceleradores ASIC são vistos como os principais impulsionadores de lucro no curto prazo. O UBS prevê que os embarques de aceleradores não Nvidia cresçam 49% e 98% em termos anuais em 2026/27, superando amplamente as GPUs. Shennan Circuits e Avary Holding, aproveitando sua experiência acumulada em processos de fabricação de ponta, como mSAP e HDI, bem como vantagens de certificação de clientes, estão bem posicionadas para ganhar participação em módulos ópticos e ASICs. Especificamente, espera-se que a participação da receita de PCBs para módulos ópticos da Shennan Circuits alcance 25% em 2027, impulsionando o crescimento do negócio de PCB em 38%/48% em 2026/27. Embora atrasados, os backplanes ortogonais Kyber oferecem maior valor potencial. Abordando as preocupações do mercado sobre atrasos nos backplanes Kyber, o relatório confirma que a rota tecnológica não foi cancelada, mas deve ser lançada juntamente com a arquitetura Feynman de 2028. Tecnicamente, as soluções híbridas de PTFE, elogiadas por desempenho e validação superiores, estão gradualmente substituindo o Q-glass como a escolha predominante. O UBS calcula que o mercado de PCB para backplanes Kyber poderia alcançar RMB 31,8 bilhões até 2029. Se Shengyi Technology e Shennan Circuits assegurarem uma participação de fornecimento de 20%-50%, seu CAGR de lucros de 2026-29 poderia subir das projeções-base de 38%/39% para 44%/47%, correspondendo a potencial valorização de 59%/50%. Os preços atuais das ações ainda não refletem esse valor de opcionalidade. O ritmo de produção em massa da plataforma Rubin e o cenário da cadeia de suprimentos estão se tornando mais claros. Espera-se que Rubin comece a expandir a produção no 4T de 2026, tendo como principal gargalo a oferta de HBM4, e não a fabricação de PCBs. Quanto ao cenário de fornecedores, espera-se que a Victory Giant Technology (VGT) mantenha aproximadamente 50% de participação total durante a fase de produção em massa de Rubin; espera-se que a Avary Holding entre na cadeia de suprimentos de bandejas de computação Rubin; a Shengyi Technology foi certificada para Rubin Ultra e provavelmente receberá maior alocação incremental. No lado dos materiais CCL, Rubin exige atualizações abrangentes na demanda por M9/Low-Dk2 e folha de cobre HVLP4, dobrando o consumo de CCL por máquina em comparação com Blackwell, o que beneficia ainda mais os principais fabricantes com capacidade de produção em massa de materiais de ponta.

Estrutura de análise

O relatório adota uma estrutura analítica de dupla propulsão, 'Ciclo + Crescimento'. Em termos de ciclos, analisa a sustentabilidade das altas de preços tradicionais de CCL além das expectativas do mercado, examinando gargalos de equipamentos de E-glass a montante (Toyota Iron), mudanças estruturais de capacidade (IA deslocando produtos tradicionais) e níveis de estoque. Em termos de crescimento, quantifica o novo TAM trazido por PCBs para módulos ópticos, ASICs e backplanes Kyber ao decompor os roteiros de chips de IA da Nvidia e não Nvidia, os ritmos de evolução dos módulos ópticos e a evolução tecnológica dos backplanes. Simultaneamente, realiza seleção de Alpha por ação e revisões de previsões de lucros com base nas capacidades de processo de cada empresa (por exemplo, mSAP, processamento de PTFE), progresso de certificação de clientes e planejamento de capacidade.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise Setorial/IndustrialEstrutura de Oferta e Demanda

  Análise de Deslocamento Estrutural do Lado da Oferta

  O relatório não analisa apenas a capacidade total, mas enfatiza o 'efeito de deslocamento' da expansão da capacidade de CCL de grau IA sobre a capacidade tradicional de FR4, bem como os rígidos gargalos criados por equipamentos especializados a montante (Toyota Iron). Isso ajuda a concluir que a duração e a intensidade do ciclo de alta de preços dos produtos tradicionais são mais persistentes do que indicaria uma simples análise da recuperação da demanda.

• Estrutura de Análise Setorial/IndustrialCurva S de Taxa de Penetração

  Iteração Tecnológica de Hardware de IA e Cálculo de TAM

  Ao acompanhar os roteiros tecnológicos dos chips Nvidia e ASICs, como Rubin, Kyber e Feynman, o relatório prevê pontos de penetração para novos materiais (PTFE, Low-Dk2) e novos formatos (backplanes ortogonais), quantificando assim os tamanhos incrementais futuros de mercado com 2-3 anos de antecedência, em vez de depender exclusivamente dos pedidos atuais.

• Estrutura de Concorrência e EstratégiaFosso/Vantagem Competitiva

  Barreiras de Processos de Fabricação de Ponta e Certificação de Clientes

  No campo de PCBs para IA, o relatório considera capacidades específicas de processo, como mSAP, HDI e processamento de PTFE multicamada de alta complexidade, como fossos competitivos centrais. Combinadas com janelas plurianuais de certificação de clientes, elas explicam por que apenas alguns fabricantes líderes podem atender pedidos de alto valor, em vez de todos os fabricantes de PCB se beneficiarem.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Shengyi Technology (600183.SH)

  Principal escolha, beneficiada por altas tradicionais de preços de CCL e por atualizações de materiais de CCL para IA/backplanes Kyber

  Pontos fortes

  Líder global em CCL, formulação híbrida de PTFE líder, certificada para Rubin Ultra, forte integração vertical

  Comparação

  Posicionamento mais antecipado em CCL para IA e materiais especiais em comparação com Kingboard Laminates; ainda demonstra disposição para expansão em CCL tradicional, diferentemente de EMC/Doosan no exterior

  Riscos

  Mudanças nas soluções técnicas de backplanes Kyber, repasse de aumentos de custos de matérias-primas abaixo das expectativas

• Shennan Circuits (002916.SZ)

  Principal escolha, principal beneficiária de PCBs para módulos ópticos e PCBs ASIC, potencial fornecedora de backplanes Kyber

  Pontos fortes

  Processos mSAP/HDI líderes no mercado doméstico, ampla experiência em backplanes de comunicação, líder doméstica em substratos BT/ABF

  Comparação

  Linha de produtos mais completa e elasticidade adicional do negócio de substratos em comparação com Guanghe Technology; vantagem mais forte em processamento de materiais multicamada e de alta frequência em comparação com Victory Giant Technology

  Riscos

  Flutuação na demanda por módulos ópticos, progresso de certificação de backplanes Kyber mais lento que o esperado

• Kingboard Laminates (1888.HK)

  Cobertura iniciada com recomendação de Compra, uma das maiores beneficiárias das altas tradicionais de preços de CCL

  Pontos fortes

  Uma das maiores fabricantes mundiais de CCL, autossuficiência total em fibra de vidro/folha de cobre/resina a montante, excelente controle de custos

  Pontos fracos

  Taxa de penetração de CCL de grau IA menor em relação à Shengyi, precisando de tempo para alcançar

  Comparação

  Maior grau de integração vertical do que a Shengyi Technology, mas ligeiramente atrás no progresso de P&D de materiais de IA de ponta

  Riscos

  Recuperação da demanda tradicional mais lenta que o esperado, velocidade de transformação em IA menor que a dos concorrentes

• Avary Holding (002938.SZ)

  Recomendação elevada para Compra, beneficiada pela introdução em bandejas de computação Rubin e pelo crescimento de volumes de PCBs para módulos ópticos/IA

  Pontos fortes

  Base sólida em eletrônicos de consumo, expansão agressiva de capacidade de PCBs para IA, capacidades maduras de HDI/mSAP

  Comparação

  Maior proporção de negócios de eletrônicos de consumo proporciona uma margem de segurança em comparação com Shennan Circuits; mudanças marginais maiores decorrentes da introdução de novos clientes em comparação com Victory Giant Technology

  Riscos

  Demanda fraca por eletrônicos de consumo, taxas de rendimento abaixo do esperado durante a expansão da capacidade de IA

• Guanghe Technology (001389.SZ)

  Recomendação Neutra mantida, avaliação elevada, aguardando contribuições substanciais de IA/módulos ópticos e substratos ABF

  Pontos fortes

  Competitiva no nicho de PCBs para servidores

  Pontos fracos

  A avaliação atual já descontou excessivamente muitas expectativas de crescimento; os negócios de IA e substratos ainda não alcançaram economias de escala

  Comparação

  Lacuna em previsibilidade e volume em PCBs e substratos de IA de ponta em comparação com Shennan/Avary

  Riscos

  Implementação atrasada de pedidos de IA, risco de correção de avaliação

Dados principais

• CAGR de EPS 2026-28E das Empresas Cobertas46%Previsão do UBS, significativamente acima do consenso de mercado da Wind de 35%
• Preço-Alvo de CCL FR4 (1S 2027E)RMB 365/folhaPrevisão conservadora; os preços atuais já excedem os picos dos ciclos anteriores
• Taxa de Crescimento do Capex dos 5 Maiores Provedores de Nuvem+84% / +45%Previsão de crescimento anual para 2026E / 2027E
• Crescimento dos Embarques de Aceleradores Não Nvidia+49% / +98%Crescimento anual para 2026E / 2027E, mais rápido que os 17%/36% das GPUs Nvidia
• TAM de PCB para Backplane Kyber (2029E)RMB 31.8 billionCom base em cálculos de embarques de racks da arquitetura Feynman
• Participação da Receita de PCB para Módulo Óptico da Shennan Circuits (2027E)25%Espera-se aumento significativo, impulsionando forte crescimento do negócio de PCB
• Potencial de Revisão do CAGR de Lucros da Shengyi Technology/Shennan Circuits44% / 47%Caso a participação em backplanes Kyber seja assegurada, aumentando ainda mais a partir da base de 38%/39%

Impacto e implicações

O relatório acredita que o sentimento pessimista do mercado em relação ao setor de PCB/CCL está excessivamente precificado, ignorando a elasticidade de lucro das altas de preços do negócio tradicional e o valor de opcionalidade de longo prazo de novos negócios de IA. Para Shengyi Technology e Kingboard Laminates, isso significa que a rentabilidade continuará a se recuperar durante o ciclo tradicional de alta de preços de CCL, e a proporção crescente de materiais de IA abrirá uma segunda curva de crescimento. Para Shennan Circuits e Avary Holding, indica que suas vantagens de posicionamento em módulos ópticos, ASICs e futuros backplanes se traduzirão em incrementos concretos de lucros. Em geral, espera-se que as avaliações do setor sejam reprecificadas do atual P/L de 25x para níveis mais altos, especialmente para empresas líderes com capacidades de fabricação de ponta e vantagens de integração de recursos a montante.

Riscos

• Desaceleração do crescimento do capex em IA ou corte de pedidos por provedores de nuvem
• Novas mudanças nas soluções técnicas de backplanes Kyber ou atrasos adicionais no cronograma de produção em massa
• Obstrução no repasse de preços de CCL tradicional ou enfraquecimento inesperado da demanda a jusante
• Intensificação da escassez de matérias-primas a montante (E-glass, folha de cobre), levando a interrupções de produção
• Fatores geopolíticos causando desacoplamento da cadeia de suprimentos ou restrições de exportação

Pontos a observar

• Cronograma de produção em massa e definição das especificações técnicas para os backplanes Nvidia Rubin e Kyber
• Tendências mensais de preços e volumes negociados de CCL FR4 e E-glass
• Embarques de módulos ópticos de 800G/1.6T e mudanças nas participações dos fornecedores de PCB
• Progresso da expansão de capacidade e desempenho de rendimento de CCLs/PCBs de grau IA de cada empresa
• Orientações trimestrais de capex e execução efetiva pelos 5 maiores provedores de nuvem