Interpretação de relatórios

Visão geral

O relatório se torna mais positivo após uma forte correção no setor chinês de PCB e CCL. A UBS acredita que a realização de lucros após a alta anterior, as preocupações com o capex de IA e as operações de desalavancagem deprimiram as avaliações, mas os fundamentos das empresas cobertas não se deterioraram de forma significativa. O CCL tradicional é sustentado pela migração de capacidade para produtos de grau IA, pela oferta restrita de fibra de vidro eletrônica e pela limitada nova capacidade, de modo que o ciclo ascendente de preços e margens pode durar até 2027. Enquanto isso, módulos ópticos de 800G e 1,6T, ASICs, atualizações de especificações Rubin e futuros backplanes ortogonais Kyber formam novas fontes de crescimento para PCBs e materiais de ponta.

Visões principais

Primeiro, o mercado subestima a durabilidade do ciclo de laminados revestidos de cobre FR4 tradicionais, pois a oferta está sendo deslocada por produtos de grau IA e a fibra de vidro eletrônica upstream também está em escassez, com Kingboard Laminates e Shengyi Technology sendo as maiores beneficiárias. Segundo, o crescimento de PCB não depende apenas das atualizações de especificação Rubin; a demanda por módulos ópticos e ASICs pode gerar receita mais certa no curto prazo, e Shennan Circuits e Avary têm vantagens por meio de processos avançados e relacionamentos com clientes. Terceiro, um atraso no backplane Kyber não significa cancelamento; a janela de validação estendida pode, ao contrário, criar oportunidades de ganho de participação para Shengyi Technology e Shennan Circuits. Quarto, após a retração das avaliações do setor, surgiu um descompasso entre avaliações e o crescimento esperado dos lucros, melhorando a relação risco-retorno para as empresas líderes.

Estrutura de análise

O relatório combina pesquisa da cadeia industrial, acompanhamento de capacidade, estimativas de oferta e demanda, desagregações de especificações de produtos, premissas de participação de clientes e fornecedores, previsões de lucros por segmento e avaliação por P/L para realizar análise de cenários sobre o ciclo de CCL tradicional, atualizações de materiais de grau IA, demanda por PCB para módulos ópticos e ASICs, cronograma de produção em massa de Rubin e potencial adicional opcional de backplanes Kyber, comparando também as previsões com o consenso de mercado e o ciclo histórico de 5G.

Notas metodológicas

• Oferta e demanda da indústriaAnálise de migração de capacidade e lacuna entre oferta e demanda

  A oferta efetiva é limitada pela estrutura de capacidade e por equipamentos-chave

  Ao acompanhar a migração da capacidade tradicional para CCL de grau IA e tecido especializado de fibra de vidro, o ritmo de entrada em operação de nova capacidade, a oferta de fibra de vidro eletrônica e os gargalos de teares, o relatório avalia a durabilidade do ciclo de aumentos de preços de CCL tradicional.

• Previsão de lucrosAnálise de volume-preço e mix de produtos

  Volume de vendas, preços de venda, participação de mercado e proporção de produtos de alta margem impulsionam conjuntamente os lucros

  O relatório avalia separadamente o impacto de aumentos de preço do FR4, penetração de CCL de grau IA, expansão de PCBs para módulos ópticos e ASICs, mudanças na participação de clientes e expansão de capacidade sobre receita, margem bruta e EPS.

• Análise de cenáriosCenário de potencial adicional opcional do backplane Kyber

  Projetos ainda não incluídos na previsão-base são tratados como cenários de alta

  A previsão-base não inclui contribuição de lucros dos backplanes Kyber, e o relatório estima o potencial tamanho de mercado, lucro incremental e potencial de alta da avaliação com base no número de racks Feynman, valor do backplane por rack e participação dos fornecedores.

• Avaliação relativaComparação entre P/L e crescimento dos lucros

  O P/L-alvo é considerado junto com o crescimento dos lucros, ciclos históricos e avaliações de pares

  O relatório usa o P/L de ano futuro para a avaliação de preços-alvo, ao mesmo tempo que compara o ciclo atual com o CAGR de lucros e os níveis de avaliação do ciclo 5G de 2019 a 2021.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Shengyi Technology（600183.SS）

  Principal escolha em CCL e potencial fornecedora de materiais para backplanes Kyber

  Pontos fortes

  Escala líder em FR4 tradicional, com capacidades em CCL de grau IA e soluções híbridas de PTFE; aumentos de preços de produtos tradicionais, atualizações do mix de produtos e potencial participação em backplanes podem impulsionar conjuntamente os lucros.

  Pontos fracos

  O processamento, o rendimento e a produção em massa em larga escala de materiais PTFE de alta contagem de camadas ainda envolvem desafios técnicos.

  Comparação

  Em comparação com a maioria dos pares de CCL, combina elasticidade de lucros do CCL tradicional com potencial de atualização em materiais de grau IA; o preço-alvo foi elevado de RMB97 para RMB192.

  Riscos

  Os preços de CCL tradicional atingem o pico antes do esperado, a validação de materiais de IA falha, a adoção de Kyber é adiada ou a participação no fornecimento é inferior ao esperado.

• Shennan Circuits（002916.SZ）

  Principal escolha em PCB, beneficiando-se principalmente de PCBs para módulos ópticos e de potenciais backplanes Kyber

  Pontos fortes

  Possui tecnologias mSAP, HDI, PCB de alta contagem de camadas, backplane de comunicações e substratos de encapsulamento; o potencial de receita de PCBs para módulos ópticos ainda não foi totalmente precificado pelo mercado.

  Pontos fracos

  A entrada na cadeia de fornecimento de backplanes da Nvidia ainda depende da finalização do projeto, dos resultados de validação e da execução da produção em massa.

  Comparação

  A UBS acredita que sua avaliação atual é a mais atraente entre as empresas de PCB cobertas; o preço-alvo foi elevado de RMB285 para RMB473.

  Riscos

  A demanda ou a participação na receita de módulos ópticos fica abaixo do esperado, a validação de clientes é adiada ou se materializam riscos de expansão e rendimento de nova capacidade.

• Kingboard Laminates（1888.HK）

  Grande beneficiária do ciclo de aumentos de preços de CCL tradicional

  Pontos fortes

  Escala global líder em CCL tradicional, e a integração vertical em tecido de fibra de vidro, folha de cobre e resina upstream fortalece o poder de negociação e o controle de custos, deixando espaço significativo para expansão de margem.

  Pontos fracos

  A penetração de CCL de grau IA ainda está relativamente em fase de melhoria, e os lucros de curto prazo dependem fortemente do ciclo de preços do FR4 tradicional.

  Comparação

  Iniciou cobertura com recomendação de Compra e preço-alvo de HKD58, com base em P/L projetado de 17x para 2027.

  Riscos

  Os aumentos de preço do FR4 duram menos do que o esperado, os custos upstream sobem ou a introdução de produtos de grau IA é mais lenta do que o esperado.

• Avary Holding Shenzhen（002938.SZ）

  Beneficiária de módulos ópticos, ASICs e PCBs de bandejas de computação Rubin

  Pontos fortes

  Possui capacidades de fabricação de HDI e mSAP de ponta, relacionamentos com clientes e condições de expansão, e espera-se que ganhe participação em bandejas de computação Rubin.

  Pontos fracos

  A realização do crescimento depende de expansão suave da nova capacidade e de maior participação de produtos de ponta.

  Comparação

  A recomendação foi elevada de Neutra para Compra, o preço-alvo de RMB55 para RMB130, com CAGR de lucros esperado de 42% entre 2026 e 2029.

  Riscos

  A construção ou expansão de capacidade é adiada, a participação junto a clientes fica abaixo do esperado ou a demanda por módulos ópticos e ASICs flutua.

• Shenzhen FastPrint Circuit（002436.SZ）

  Potencial beneficiária de PCBs para módulos ópticos e substratos de encapsulamento

  Pontos fortes

  Se PCBs de grau IA ou para módulos ópticos e substratos de encapsulamento ABF começarem a fazer contribuições substanciais, os lucros ainda poderão ter potencial de alta.

  Pontos fracos

  A avaliação atual é relativamente alta, e os novos negócios relacionados ainda não geraram contribuição de lucros suficiente em escala.

  Comparação

  Mantém recomendação Neutra e preço-alvo de RMB37, com prioridade inferior à Shennan Circuits e à Avary.

  Riscos

  Compressão de avaliação elevada, contribuição de produção em massa dos novos negócios adiada ou demanda ou rentabilidade de substratos de encapsulamento abaixo do esperado.

Dados principais

• Correção recente do setor25% a 30%A queda desde julho; a UBS acredita que realização de lucros, preocupações com o capex de IA e operações de desalavancagem são os principais motivos.
• Crescimento dos lucros das empresas cobertasCAGR de EPS de 46% de 2026 a 2028Acima do consenso Wind de 35%.
• Avaliação atualCerca de 25x o P/L projetado pela UBS para os próximos doze mesesO relatório acredita que isso é atrativo em relação ao crescimento dos lucros.
• Crescimento do capex dos cinco maiores fornecedores de nuvem em hiperescalaCrescimento de 84% em 2026 e de 45% em 2027Utilizado para embasar a avaliação da demanda por servidores de IA, equipamentos de rede e PCBs e materiais relacionados.
• Crescimento das remessas de GPUs NvidiaCrescimento de 17% em 2026 e de 36% em 2027Previsão da equipe de tecnologia da UBS.
• Crescimento das remessas de aceleradores não-NvidiaCrescimento de 49% em 2026 e de 98% em 2027Espera-se que o crescimento da demanda relacionada a ASICs seja maior que o das GPUs Nvidia.
• Previsão de preço de laminado revestido de cobre FR4 tradicionalRMB365 por chapa no primeiro semestre de 2027O pico do ciclo anterior foi de cerca de RMB220 por chapa, e o preço atual já ultrapassou esse nível.
• Lacuna entre oferta e demanda de tecido de fibra de vidro eletrônicaEspera-se que ultrapasse 10% até 2027A capacidade efetiva é afetada por gargalos em equipamentos de teares e por mudanças de capacidade para tecido de fibra de vidro de IA e especializado.
• Mudança na estrutura global de capacidade de CCLCerca de 30% da capacidade migrou para CCL de alta velocidade ou de grau IAEm comparação com o ciclo anterior em 2021, a oferta efetiva de CCL tradicional foi significativamente comprimida.
• Potencial de PCB para módulos ópticos da ShennanPode atingir 25% da receita total em 2027Espera-se que impulsione o crescimento anual do negócio de PCB em 38% e 48% em 2026 e 2027, respectivamente.
• Potencial tamanho de mercado do backplane KyberRMB1,2 bilhão em 2028, RMB31,8 bilhões em 2029 e RMB48,0 bilhões em 2030Estimado com base na expansão de racks Feynman e no valor do backplane por rack.
• Cenário de alta do KyberOs CAGRs de lucros de 2026 a 2029 da Shengyi Technology e da Shennan Circuits poderiam subir para 44% e 47%As previsões-base são de 38% e 39%, respectivamente, e ainda não incluem contribuição de lucros dos backplanes.
• Demanda por laminados revestidos de cobre RubinCerca de 1 milhão de chapas por mês em capacidade plenaSuperior às 400.000 a 500.000 chapas por mês para GB300 em capacidade plena; a oferta de HBM4 poderia se tornar um gargalo.

Impacto e implicações

Esta oportunidade demonstra clara divergência estrutural. Líderes upstream de CCL podem se beneficiar simultaneamente de aumentos de preços de produtos tradicionais, atualizações de produtos de grau IA e maior concentração do setor, enquanto fabricantes de PCBs de ponta se beneficiam de módulos ópticos, ASICs, atualizações de especificações Rubin e potencial participação em backplanes Kyber. A lenta expansão da oferta de CCL tradicional significa que os aumentos de preços podem durar mais do que em ciclos históricos, enquanto atrasos em projetos de IA alteram sobretudo o momento do reconhecimento de receitas e não necessariamente comprometem a demanda de longo prazo. Após a correção setorial, revisões positivas de lucros e recuperação das avaliações podem impulsionar conjuntamente os retornos, mas empresas sem capacidades de processos de ponta ou que já carregam avaliações elevadas são menos atraentes.

Riscos

• O capex de infraestrutura de IA ou as remessas de aceleradores ficam abaixo do esperado, enfraquecendo a demanda por PCBs e CCL de ponta.
• A produção em massa de Rubin, Feynman e a introdução de backplanes Kyber sofrem novos atrasos, ou o projeto final cancela o backplane ortogonal.
• A validação falha para soluções de materiais como híbrido de PTFE e M10 mais Low-Dk2, ou o rendimento ou os custos de produção em massa não atendem aos requisitos dos clientes.
• A nova oferta de laminados revestidos de cobre FR4 tradicionais entra em operação mais rapidamente do que o esperado, ou a demanda final mais fraca faz o ciclo de preços atingir o pico antecipadamente.
• Os aumentos de custos de fibra de vidro eletrônica, cobre e outras matérias-primas excedem os aumentos de preços dos produtos, pressionando a melhora da margem bruta.
• A expansão de capacidade de concorrentes e o abastecimento diversificado por clientes fazem com que as participações de fornecimento das empresas cobertas sejam inferiores ao esperado.
• A expansão da capacidade de PCB de ponta e CCL de grau IA não ocorre de forma suave, ou a escassez de equipamentos ou materiais-chave atrasa o reconhecimento de receitas.
• As avaliações do setor permanecem em uma faixa relativamente alta, e a queda no apetite de risco do mercado pode limitar a recuperação das avaliações.

Pontos a observar

• Aumentos mensais de preços, pedidos e mudanças de estoque para laminados revestidos de cobre FR4 tradicionais e fibra de vidro eletrônica.
• Se a nova capacidade de CCL tradicional permanece limitada antes de 2027 e o ritmo de migração de capacidade para produtos de grau IA.
• O ritmo da produção em massa de Rubin no quarto trimestre de 2026, a oferta de HBM4 e as proporções de alocação entre fornecedores.
• A finalização do projeto do backplane Kyber no quarto trimestre de 2026 e os resultados de validação para soluções híbridas de PTFE e M10 mais Low-Dk2.
• Se o rendimento de CCL de PTFE da Shengyi Technology pode continuar melhorando de cerca de 40% para 50%.
• A participação da receita de PCB para módulos ópticos da Shennan Circuits, o progresso da produção em massa de mSAP e a potencial qualificação como fornecedora da Nvidia.
• A expansão da nova capacidade da Avary e sua participação em PCBs de bandejas de computação Rubin.
• As tendências de capex dos cinco maiores fornecedores de nuvem em hiperescala e as tendências de remessas de aceleradores ASIC não-Nvidia.
• O progresso na atualização de PCBs para módulos ópticos de 800G e 1,6T, de processos subtrativos tradicionais para mSAP.
• Se as diferenças entre as previsões de lucros, preços-alvo e consenso de mercado das empresas cobertas diminuem.