보고서 해설
UBS는 중국 PCB 및 CCL 섹터의 최근 25%~30% 조정이 과도했으며, 전통 FR4 수급 격차, AI 등급 소재 고도화, 광모듈 및 ASIC PCB 성장이 선도 기업들에 지속적으로 수혜를 줄 것으로 판단한다.
요약
큰 폭의 섹터 조정 후 위험보상비 개선, 전통 CCL 가격 인상과 AI PCB 수요가 이익을 함께 뒷받침
UBS는 중국 PCB 및 CCL 섹터의 최근 25%~30% 조정이 과도했으며, 전통 FR4 수급 격차, AI 등급 소재 고도화, 광모듈 및 ASIC PCB 성장이 선도 기업들에 지속적으로 수혜를 줄 것으로 판단한다.
- 커버 기업들은 현재 UBS 예상 향후 12개월 P/E 약 25배에 거래되고 있으며, UBS는 2026~2028년 EPS CAGR 46%를 예상해 시장 컨센서스 35%를 상회한다.
- 전통 FR4 동박적층판 공급은 AI 등급 생산능력 전환과 E-글라스 부족으로 제약받고 있다. UBS는 가격 인상이 2027년 상반기까지 이어져 장당 RMB365에 도달할 것으로 예상한다.
- Shennan의 광모듈 PCB 매출 비중은 2027년 25%에 도달할 것으로 예상되며, PCB 사업은 2026년과 2027년에 각각 전년 대비 38%, 48% 성장할 전망이다.
- Kyber 직교형 백플레인은 2028년부터 Feynman과 함께 양산 확대될 것으로 예상되며, 잠재 시장 규모는 2028~2030년에 각각 RMB12억, RMB318억, RMB480억이다.
- 최선호주는 Shengyi Technology와 Shennan Circuits이며, 그 뒤를 Kingboard Laminates와 Avary가 잇는다. FastPrint는 중립 의견을 유지한다.
보고서 해설
개요
보고서는 중국 PCB 및 CCL 섹터의 급격한 조정 이후 보다 긍정적으로 전환했다. UBS는 이전 상승 이후의 차익실현, AI 설비투자 우려 및 디레버리징 거래가 밸류에이션을 낮췄지만, 커버 기업의 펀더멘털은 유의미하게 악화되지 않았다고 판단한다. 전통 CCL은 AI 등급 제품으로의 생산능력 이전, 타이트한 E-글라스 공급 및 제한적인 신규 생산능력의 지지를 받아 가격과 마진의 상승 사이클이 2027년까지 지속될 수 있다. 한편 800G 및 1.6T 광모듈, ASIC, Rubin 사양 고도화 및 향후 Kyber 직교형 백플레인은 PCB와 고급 소재의 새로운 성장 동력을 형성한다.
핵심 견해
첫째, 시장은 전통 FR4 동박적층판 사이클의 지속성을 과소평가하고 있다. 공급은 AI 등급 제품에 의해 잠식되고 상류 E-글라스도 부족해 Kingboard Laminates와 Shengyi Technology가 가장 큰 수혜를 받을 전망이다. 둘째, PCB 성장은 Rubin 사양 고도화에만 의존하지 않는다. 광모듈과 ASIC 수요는 단기적으로 더 확실한 매출 기여를 할 수 있으며, Shennan Circuits와 Avary는 첨단 공정 및 고객 관계를 통해 강점을 보유한다. 셋째, Kyber 백플레인 지연은 취소를 의미하지 않는다. 연장된 검증 기간은 오히려 Shengyi Technology와 Shennan Circuits에 점유율 확대 기회를 제공할 수 있다. 넷째, 섹터 밸류에이션 하락 이후 밸류에이션과 예상 이익 성장 간 괴리가 발생해 선도 기업의 위험보상비가 개선됐다.
분석 프레임워크
보고서는 산업 체인 조사, 생산능력 추적, 수급 추정, 제품 사양 분석, 고객 및 공급업체 점유율 가정, 부문별 이익 전망 및 P/E 밸류에이션을 결합해 전통 CCL 사이클, AI 등급 소재 고도화, 광모듈 및 ASIC PCB 수요, Rubin 양산 시점, Kyber 백플레인의 선택적 상승 여력에 대한 시나리오 분석을 수행하며, 전망치를 시장 컨센서스 및 과거 5G 사이클과 비교한다.
방법론 메모
유효 공급은 생산능력 구조와 핵심 장비에 의해 제약된다
전통 생산능력의 AI 등급 CCL 및 특수 유리섬유 직물 전환, 신규 생산능력의 가동 속도, E-글라스 공급 및 직기 병목을 추적함으로써 보고서는 전통 CCL 가격 인상 사이클의 지속성을 평가한다.
판매량, 판매가격, 시장점유율 및 고마진 제품 비중이 함께 이익을 견인한다
보고서는 FR4 가격 인상, AI 등급 CCL 침투율, 광모듈 및 ASIC PCB 양산 확대, 고객 점유율 변화 및 생산능력 가동 확대가 매출, 매출총이익률 및 EPS에 미치는 영향을 각각 평가한다.
기본 전망에 아직 포함되지 않은 프로젝트는 상승 시나리오로 취급된다
기본 전망에는 Kyber 백플레인의 이익 기여가 포함되지 않았으며, 보고서는 Feynman 랙 수, 랙당 백플레인 가치 및 공급업체 점유율을 바탕으로 잠재 시장 규모, 증분 이익 및 밸류에이션 상승 여력을 추정한다.
목표 P/E는 이익 성장, 과거 사이클 및 동종업체 밸류에이션과 함께 고려된다
보고서는 목표주가 평가에 선행연도 P/E를 사용하며, 현 사이클을 2019~2021년 5G 사이클의 이익 CAGR 및 밸류에이션 수준과 비교한다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- Shengyi Technology（600183.SS）최선호 CCL 종목이자 Kyber 백플레인의 잠재 소재 공급업체
- 강점
- 전통 FR4에서 선도적인 규모를 보유하고 AI 등급 CCL 및 PTFE 하이브리드 솔루션 역량을 갖췄다. 전통 제품 가격 인상, 제품 믹스 고도화 및 잠재 백플레인 점유율이 함께 이익을 견인할 수 있다.
- 약점
- 고층수 PTFE 소재의 가공, 수율 및 대규모 양산에는 여전히 기술적 과제가 있다.
- 비교
- 대부분의 CCL 동종업체와 비교해 전통 CCL의 이익 탄력성과 AI 등급 소재의 고도화 잠재력을 겸비했다. 목표주가는 RMB97에서 RMB192로 상향됐다.
- 위험
- 전통 CCL 가격이 예상보다 일찍 고점을 형성하거나, AI 소재 검증 실패, Kyber 채택 지연 또는 예상보다 낮은 공급 점유율.
- Shennan Circuits（002916.SZ）광모듈 PCB 및 잠재 Kyber 백플레인 수혜가 주된 최선호 PCB 종목
- 강점
- mSAP, HDI, 고층수 PCB, 통신 백플레인 및 패키지 기판 기술을 보유한다. 광모듈 PCB의 매출 잠재력은 아직 시장에 충분히 반영되지 않았다.
- 약점
- Nvidia 백플레인 공급망 진입은 여전히 설계 확정, 검증 결과 및 양산 실행에 달려 있다.
- 비교
- UBS는 현재 밸류에이션이 커버 PCB 기업 중 가장 매력적이라고 판단한다. 목표주가는 RMB285에서 RMB473로 상향됐다.
- 위험
- 광모듈 수요 또는 매출 점유율이 기대에 미치지 못하거나, 고객 검증 지연, 신규 생산능력 가동 확대 및 수율 리스크 현실화.
- Kingboard Laminates（1888.HK）전통 CCL 가격 인상 사이클의 주요 수혜업체
- 강점
- 글로벌 선도 전통 CCL 규모를 보유하며, 상류 유리섬유 직물·동박·수지의 수직계열화가 협상력과 원가 통제를 강화해 마진 확대 여력이 크다.
- 약점
- AI 등급 CCL 침투율은 아직 상대적으로 개선 단계에 있으며, 단기 이익은 전통 FR4 가격 사이클에 크게 의존한다.
- 비교
- 2027년 예상 P/E 17배를 기준으로 매수 의견과 HKD58 목표주가로 커버리지를 개시했다.
- 위험
- FR4 가격 인상이 예상보다 짧게 지속되거나, 상류 비용 상승 또는 AI 등급 제품 도입 지연.
- Avary Holding Shenzhen（002938.SZ）광모듈, ASIC 및 Rubin 컴퓨트 트레이 PCB 수혜업체
- 강점
- 고급 HDI 및 mSAP 제조 역량, 고객 관계 및 증설 여건을 보유하며 Rubin 컴퓨트 트레이 점유율을 확보할 것으로 예상된다.
- 약점
- 성장 실현은 신규 생산능력의 원활한 가동 확대와 고급 제품 비중 증가에 달려 있다.
- 비교
- 중립에서 매수로 의견이 상향됐고 목표주가는 RMB55에서 RMB130으로 올랐다. 2026~2029년 예상 이익 CAGR은 42%다.
- 위험
- 생산능력 건설 또는 가동 확대 지연, 고객 점유율이 기대에 미치지 못함, 또는 광모듈 및 ASIC 수요 변동.
- Shenzhen FastPrint Circuit（002436.SZ）광모듈 PCB 및 패키지 기판의 잠재 수혜업체
- 강점
- AI 등급 또는 광모듈 PCB와 ABF 패키지 기판이 실질적으로 기여하기 시작하면 이익 상승 여력이 있을 수 있다.
- 약점
- 현재 밸류에이션은 상대적으로 높고, 관련 신규 사업은 아직 규모 있는 이익 기여를 형성하지 못했다.
- 비교
- 중립 의견과 RMB37 목표주가를 유지하며, Shennan Circuits와 Avary보다 우선순위가 낮다.
- 위험
- 높은 밸류에이션 압축, 신규 사업의 양산 기여 지연 또는 패키지 기판 수요나 수익성이 기대에 미치지 못함.
핵심 데이터
- 최근 섹터 조정25%~30%7월 이후 하락폭이며, UBS는 차익실현, AI 설비투자 우려 및 디레버리징 거래를 주요 원인으로 판단한다.
- 커버 기업 이익 성장2026~2028년 EPS CAGR 46%Wind 컨센서스 35%를 상회한다.
- 현재 밸류에이션UBS 예상 향후 12개월 P/E 약 25배보고서는 이익 성장 대비 매력적이라고 판단한다.
- 상위 5대 하이퍼스케일 클라우드 벤더의 설비투자 성장2026년 84% 성장 및 2027년 45% 성장AI 서버, 네트워킹 장비 및 관련 PCB와 소재 수요 평가를 뒷받침하는 데 사용된다.
- Nvidia GPU 출하량 성장2026년 17% 성장 및 2027년 36% 성장UBS 기술팀 전망치.
- 비Nvidia 가속기 출하량 성장2026년 49% 성장 및 2027년 98% 성장ASIC 관련 수요 성장은 Nvidia GPU 성장보다 높을 것으로 예상된다.
- 전통 FR4 동박적층판 가격 전망2027년 상반기 장당 RMB365이전 사이클의 고점은 장당 약 RMB220이었으며, 현재 가격은 이미 이를 넘어섰다.
- 전자용 유리섬유 직물 수급 격차2027년까지 10% 초과 예상유효 생산능력은 직기 장비 병목 및 AI·특수 유리섬유 직물로의 생산능력 전환에 영향을 받는다.
- 글로벌 CCL 생산능력 구조 변화생산능력의 약 30%가 고속 또는 AI 등급 CCL로 전환2021년 이전 사이클과 비교해 전통 CCL의 유효 공급은 크게 축소됐다.
- Shennan 광모듈 PCB 잠재력2027년 총매출의 25% 도달 가능PCB 사업의 전년 대비 성장을 2026년 38%, 2027년 48%로 견인할 전망이다.
- Kyber 백플레인 잠재 시장 규모2028년 RMB12억, 2029년 RMB318억, 2030년 RMB480억Feynman 랙 양산 확대와 랙당 백플레인 가치를 기반으로 추정했다.
- Kyber 상승 시나리오Shengyi Technology와 Shennan Circuits의 2026~2029년 이익 CAGR은 각각 44%와 47%까지 상승 가능기본 전망은 각각 38%와 39%이며 아직 백플레인 이익 기여를 포함하지 않는다.
- Rubin 동박적층판 수요완전 가동 시 월 약 100만 장GB300의 완전 가동 시 월 40만~50만 장보다 높으며, HBM4 공급이 병목이 될 수 있다.
영향과 시사점
이 기회는 뚜렷한 구조적 차별화를 보여준다. 상류 CCL 선도업체는 전통 제품 가격 인상, AI 등급 제품 고도화 및 산업 집중도 상승의 수혜를 동시에 받을 수 있고, 고급 PCB 제조업체는 광모듈, ASIC, Rubin 사양 고도화 및 잠재적인 Kyber 백플레인 점유율의 수혜를 받는다. 전통 CCL 공급의 느린 확장은 가격 인상이 과거 사이클보다 오래 지속될 수 있음을 의미하며, AI 프로젝트 지연은 주로 매출 인식 시점을 바꿀 뿐 장기 수요를 반드시 훼손하지는 않는다. 섹터 조정 후 상향 이익 추정치와 밸류에이션 회복이 함께 수익률을 견인할 수 있으나, 고급 공정 역량이 없거나 이미 높은 밸류에이션을 보유한 기업의 매력도는 낮다.
위험
- AI 인프라 설비투자 또는 가속기 출하량이 기대에 미치지 못해 고급 PCB 및 CCL 수요가 약화될 위험.
- Rubin 양산, Feynman 및 Kyber 백플레인 도입이 추가 지연되거나 최종 설계에서 직교형 백플레인이 취소될 위험.
- PTFE 하이브리드 및 M10 plus Low-Dk2 등의 소재 솔루션 검증이 실패하거나 양산 수율 또는 비용이 고객 요구를 충족하지 못할 위험.
- 전통 FR4 동박적층판 신규 공급이 예상보다 빠르게 가동되거나 최종 수요 약화로 가격 사이클이 조기에 고점을 형성할 위험.
- E-글라스, 구리 및 기타 원재료의 비용 상승이 제품 가격 인상을 초과해 매출총이익률 개선을 억제할 위험.
- 경쟁사 증설 및 고객의 공급처 다변화로 커버 기업의 공급 점유율이 예상보다 낮아질 위험.
- 고급 PCB 및 AI 등급 CCL 생산능력의 가동 확대가 원활하지 않거나 장비 또는 핵심 소재 부족으로 매출 인식이 지연될 위험.
- 섹터 밸류에이션이 상대적으로 높은 수준을 유지하고 시장 위험선호도 하락이 밸류에이션 회복을 제한할 위험.
주시할 점
- 전통 FR4 동박적층판 및 E-글라스의 월별 가격 인상, 주문 및 재고 변화.
- 2027년 이전 전통 CCL 신규 생산능력이 제한적으로 유지되는지와 AI 등급 제품으로의 생산능력 이전 속도.
- 2026년 4분기 Rubin 양산 속도, HBM4 공급 및 공급업체 간 배분 비율.
- 2026년 4분기 Kyber 백플레인 설계 확정과 PTFE 하이브리드 및 M10 plus Low-Dk2 솔루션의 검증 결과.
- Shengyi Technology의 PTFE CCL 수율이 약 40%~50% 수준에서 계속 개선될 수 있는지 여부.
- Shennan Circuits의 광모듈 PCB 매출 비중, mSAP 양산 진척 및 잠재적 Nvidia 공급업체 인증.
- Avary의 신규 생산능력 가동 확대 및 Rubin 컴퓨트 트레이 PCB 점유율.
- 상위 5대 하이퍼스케일 클라우드 벤더의 설비투자 추세와 비Nvidia ASIC 가속기 출하 추세.
- 800G 및 1.6T 광모듈 PCB가 전통적인 서브트랙티브 공정에서 mSAP로 고도화되는 진척.
- 커버 기업의 이익 전망, 목표주가 및 시장 컨센서스 간 차이가 축소되는지 여부.