Shenzhen Fastprint Circuit Tech (002436 CH): Rápido crecimiento de los sustratos de encapsulado de CI, pero los márgenes de PCB lastran la recuperación de beneficios

Visión general

El informe revisa los resultados de Fastprint de 1S26. Su visión central es que el crecimiento de los ingresos estuvo en línea con las expectativas y los sustratos de encapsulado de CI se convirtieron en el principal impulsor, pero la presión sobre los márgenes en PCB tradicional y placas de prueba de semiconductores hizo que el beneficio neto no cumpliera las expectativas. Por ello, Nomura elevó sus previsiones de ingresos y redujo sus previsiones de beneficios, pero mantuvo su calificación de Compra y elevó el precio objetivo basándose en el crecimiento de los sustratos de encapsulado, la ventaja de pionero en FC-BGA y las mayores valoraciones de comparables.

Perspectivas principales

Fastprint anunció sus resultados de 1S26 después del cierre del mercado el 20 de agosto de 2026. Los ingresos del primer semestre aumentaron un 17.9% interanual hasta CNY4.04bn, el margen bruto aumentó 2.5 puntos porcentuales interanuales hasta 20.95%, y el beneficio neto aumentó un 283.3% interanual hasta CNY110mn. Los ingresos de 2T26 fueron CNY2.22bn, un aumento del 20.2% interanual y del 22.1% trimestral; el beneficio neto fue CNY92mn, un aumento del 371.5% interanual y del 389.5% trimestral. Los ingresos estuvieron en términos generales en línea con la previsión de Nomura, pero el beneficio neto quedó por debajo de las expectativas, principalmente no por la demanda o la escala de ingresos, sino porque la recuperación del margen bruto global fue más lenta de lo esperado. Por segmento de negocio, los sustratos de encapsulado de CI fueron la fuente de crecimiento más fuerte. En 1S26, los ingresos de este negocio aumentaron un 67.3% interanual hasta CNY1.21bn, representando el 29.9% de los ingresos totales; el margen bruto mejoró 24.81 puntos porcentuales interanuales hasta -0.36%, mejor que las expectativas de Nomura. El informe atribuye la mejora a la fuerte demanda de memoria, que impulsó el rápido crecimiento de las ventas de sustratos CSP, así como a los aumentos de precios de productos que ayudaron a trasladar la presión de costes. Aunque el margen bruto del negocio permanece cerca del punto de equilibrio, su creciente contribución a los ingresos y la importante recuperación de márgenes indican su creciente relevancia para el crecimiento y la composición de beneficios de la empresa. El negocio de PCB tradicional fue el principal lastre. En 1S26, los ingresos aumentaron solo un 2.2% interanual, mientras que el margen bruto disminuyó 0.8 puntos porcentuales hasta 25.6%, ambos más débiles que las expectativas de Nomura. El informe considera que las razones principales fueron un crecimiento de ingresos inferior al esperado en la filial Yixing Silicon Valley Electronics y mayores costes de materias primas. Los ingresos de placas de prueba de semiconductores aumentaron un 10.5% interanual hasta CNY120mn, pero el margen bruto disminuyó 15.6 puntos porcentuales hasta 23.5%. Por tanto, pese a la rápida mejora de los sustratos de encapsulado, la presión sobre los márgenes de PCB y placas de prueba siguió ralentizando la recuperación del margen bruto global y del beneficio neto de la empresa. Basándose en un crecimiento de ingresos de sustratos de encapsulado más fuerte de lo esperado, Nomura elevó sus previsiones de ingresos para 2026/27 en un 5% y 9%, respectivamente, hasta CNY8.919bn y CNY9.888bn, desde CNY8.526bn y CNY9.050bn. Al mismo tiempo, considerando unos márgenes más débiles en PCB y placas de prueba de semiconductores, Nomura redujo sus previsiones de margen bruto para los mismos períodos en 1.0 y 1.1 puntos porcentuales, respectivamente, y recortó sus previsiones de beneficio neto en un 10% y 23%, hasta CNY349mn y CNY512mn. El informe introduce por primera vez sus previsiones para 2028, proyectando ingresos de CNY12.061bn y beneficio neto de CNY719mn; se espera que el BPA normalizado totalmente diluido para 2026-28 sea CNY0.21, CNY0.30 y CNY0.42, respectivamente. La combinación de negocios de la empresa es una base importante para la visión positiva de Nomura. Fastprint es uno de los pocos proveedores chinos que cubren sustratos de encapsulado, PCB y placas de prueba de semiconductores. Ocupa una posición líder en prototipado y producción de PCB de pequeños lotes, y entró en el mercado de sustratos de encapsulado de CI en 2012. Sus productos incluyen PCB tradicionales de alto número de capas, placas rígido-flexibles, HDI, SLP, placas de prueba de semiconductores ATF y sustratos de encapsulado CSP y FC-BGA. El informe considera que los sustratos de encapsulado de CI permanecen en una fase de rápido crecimiento y que la empresa tiene una ventaja de pionero en sustratos FC-BGA, aunque aún se espera que su CAGR de ingresos de 2026-28 esté por debajo del promedio de comparables. Para la valoración, Nomura continúa utilizando el método P/S. Basándose en las estimaciones de consenso de Wind, el P/S promedio de 2026E de los comparables ha aumentado de 5.0x anteriormente a 7.6x. Considerando que el crecimiento de ingresos esperado de Fastprint es inferior al de los comparables, pero que su negocio de sustratos de encapsulado está creciendo rápidamente y su posicionamiento en FC-BGA es relativamente avanzado, el informe le asigna un P/S de 2026F de 7.4x, un ligero descuento frente al promedio de comparables. Aplicar este múltiplo a ventas por acción de 2026F de CNY5.2 (anteriormente CNY5.0) arroja un precio objetivo de CNY39, frente al precio objetivo anterior de CNY25; respecto al precio de la acción de CNY33.24 el 24 de agosto de 2026, esto implica un potencial alcista del 17.3%. La acción cotiza actualmente a 6.3x P/S 2026F, y el informe mantiene su calificación de Compra. El modelo financiero también prevé que el flujo de caja libre pase de -CNY911mn en FY25 a CNY571mn en FY26F, seguido de CNY36mn y CNY394mn en FY27F y FY28F, respectivamente. Se espera que la deuda neta respecto al EBITDA disminuya de 4.39x en FY25 a 2.50x, 2.14x y 1.63x en FY26F, FY27F y FY28F, respectivamente. En materia ESG, las emisiones de carbono de la empresa por unidad de valor de producción disminuyeron un 11.59% en 2025 respecto a 2024, superando su objetivo.

Marco de análisis

Nomura compara primero los ingresos, margen bruto y beneficio neto de 1S26 y 2T26 con las cifras interanuales y trimestrales y sus previsiones anteriores, y después desglosa ingresos y márgenes entre sustratos de encapsulado de CI, PCB tradicional y placas de prueba de semiconductores para identificar la fuente de la desviación de beneficios. A partir de este análisis, el informe eleva sus previsiones de ingresos y reduce sus previsiones de margen bruto y beneficio neto, y luego determina el múltiplo objetivo y el precio objetivo considerando las valoraciones P/S de comparables, la tasa de crecimiento relativa de la empresa y su posición competitiva en sustratos de encapsulado y FC-BGA.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración P/S

  Valoración P/S de comparables

  El informe obtiene un precio objetivo de CNY39 multiplicando las ventas por acción de 2026F de CNY5.2 por un P/S objetivo de 7.4x. El múltiplo de 7.4x representa un ligero descuento frente al promedio de comparables de 7.6x, reflejando el crecimiento de ingresos esperado de la empresa por debajo del de los comparables; el elevado crecimiento de los sustratos de encapsulado y la ventaja de pionero en FC-BGA respaldan una valoración cercana al promedio del sector.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Shenzhen Fastprint Circuit Tech (002436 CH)

  La empresa cubierta por el informe; los sustratos de encapsulado de CI aportan la mayor parte del crecimiento, mientras que los márgenes de PCB y placas de prueba lastran la recuperación global de beneficios.

  Fortalezas

  Sus productos cubren sustratos de encapsulado, PCB y placas de prueba de semiconductores; lidera en prototipado y producción de PCB de pequeños lotes; entró relativamente pronto en el mercado chino de sustratos de encapsulado de CI y tiene una ventaja de pionero en sustratos FC-BGA.

  Debilidades

  El crecimiento de los ingresos de PCB tradicional es relativamente débil, mientras que los márgenes brutos de PCB y placas de prueba de semiconductores están por debajo de las expectativas; se espera que su CAGR de ingresos de 2026-28 esté por debajo del promedio de comparables.

  Comparación

  El P/S objetivo de 2026F es 7.4x, un ligero descuento frente al promedio de comparables de 7.6x; la acción cotiza actualmente a 6.3x P/S 2026F.

  Riesgos

  Volatilidad de los precios de materias primas, demanda downstream más débil de lo esperado, retrasos en la puesta en marcha de nueva capacidad e intensificación de la competencia sectorial.

Datos clave

• Ingresos de 1S26CNY4.04bnAumento del 17.9% interanual, en términos generales en línea con la previsión de Nomura
• Margen bruto de 1S2620.95%Aumento de 2.5 puntos porcentuales interanuales, pero la recuperación fue más lenta de lo esperado
• Beneficio neto de 1S26CNY110mnAumento del 283.3% interanual, pero por debajo de las expectativas de Nomura
• Ingresos de 2T26CNY2.22bnAumento del 20.2% interanual y del 22.1% trimestral
• Beneficio neto de 2T26CNY92mnAumento del 371.5% interanual y del 389.5% trimestral
• Ingresos de sustratos de encapsulado de CI de 1S26CNY1.21bnAumento del 67.3% interanual, representando el 29.9% de los ingresos totales
• Margen bruto de sustratos de encapsulado de CI de 1S26-0.36%Mejoró 24.81 puntos porcentuales interanuales, mejor de lo esperado
• Desempeño de PCB tradicional de 1S26Ingresos +2.2% interanual; margen bruto 25.6%El margen bruto disminuyó 0.8 puntos porcentuales interanuales, por debajo de las expectativas
• Desempeño de placas de prueba de semiconductores de 1S26Ingresos CNY120mn; margen bruto 23.5%Los ingresos aumentaron un 10.5% interanual, mientras que el margen bruto disminuyó 15.6 puntos porcentuales interanuales
• Revisiones de previsiones de ingresos para 2026/27+5% / +9%Las nuevas previsiones son CNY8.919bn y CNY9.888bn, respectivamente
• Revisiones de previsiones de beneficio neto para 2026/27-10% / -23%Las nuevas previsiones son CNY349mn y CNY512mn, respectivamente
• Nuevas previsiones para 2028Ingresos CNY12.061bn; beneficio neto CNY719mnEl informe introduce sus previsiones para 2028 por primera vez
• P/S objetivo7.4x 2026FEl P/S promedio de 2026E de los comparables es 7.6x, anteriormente 5.0x
• Precio objetivo y potencial alcistaCNY39; +17.3%Precio objetivo elevado desde CNY25, basado en un precio de CNY33.24
• Emisiones de carbono de 2025 por unidad de valor de producción-11.59%Disminuyeron respecto a 2024 y superaron el objetivo de la empresa

Impacto e implicaciones

El informe considera que el foco de crecimiento de Fastprint está desplazándose aún más hacia los sustratos de encapsulado de CI, pero la presión de costes y márgenes en PCB tradicional y placas de prueba de semiconductores limita la entrega de beneficios a corto plazo. La mejora de las expectativas de ingresos es insuficiente para compensar los menores supuestos de margen, lo que da lugar a previsiones reducidas de beneficio neto para 2026/27; sin embargo, las mayores valoraciones del sector, el fuerte crecimiento de los sustratos de encapsulado y la ventaja de pionero en FC-BGA siguen respaldando un precio objetivo más alto.

Riesgos

• La volatilidad de los precios de las materias primas podría comprimir aún más los márgenes.
• Una demanda downstream más débil de lo esperado podría afectar el crecimiento de los ingresos.
• Los retrasos en la puesta en marcha de nueva capacidad podrían posponer la materialización del crecimiento en negocios como los sustratos de encapsulado.
• La intensificación de la competencia sectorial podría afectar los precios, la cuota de mercado y la rentabilidad.

Aspectos que vigilar

• Si la expansión de capacidad CSP es más rápida de lo esperado.
• Si la aceleración de los envíos de FC-BGA es más fuerte de lo esperado.
• Si el avance en productos de IA es mejor de lo esperado.