宝钢2Q26业绩符合预期，中期分红提高但吨钢毛利仍面临成本压力

概览

本报告点评宝山钢铁2026年上半年及第二季度业绩。摩根士丹利认为利润表现符合预期，销量稳定、出口订单增长及非钢业务改善形成支撑，中期分红亦有所提高；主要压力来自单位成本上升和吨钢毛利收窄，且该压力可能延续至3Q26。

核心观点

业绩总体符合预期，因此报告认为此次业绩对原有投资判断的影响不变。1H26净利润为Rmb4.6bn，同比下降6.3%；2Q26净利润为Rmb2.3bn，环比增长5.5%、同比下降4%，与摩根士丹利预期一致。利润同比仍有下滑，但第二季度环比改善，没有出现超出报告预期的业绩偏差。 销量端保持稳定。1H26粗钢产量为25.5mnt，同比下降0.6%；成品钢销量为25.7mnt，同比增长1.5%。2Q26成品钢销量为13.1mnt，同比持平、环比增长3.9%，符合预期。出口表现更强，1H26新增出口订单达到4.1mnt，同比增长24.8%，为总销量平稳提供支撑。 盈利压力主要来自吨钢毛利收窄，而不是销量明显恶化。1H26钢材平均售价同比下降2.3%；2Q26平均售价同比微升0.1%，但环比下降0.8%。摩根士丹利估算，2Q26单位生产成本环比上升0.5%、同比上升2.2%，因此吨钢毛利从1Q26的Rmb247/t降至Rmb194/t，也低于2Q25的Rmb279/t。报告认为这一变化符合此前判断，并预计在原材料价格上涨、尤其是焦煤涨价的背景下，3Q26吨钢毛利可能继续环比走弱。 钢铁主业承压的同时，非钢业务有所改善。报告估算1H26非钢业务毛利同比增加Rmb342mn，增幅31%，其中2Q26同比增量约为Rmb475mn。参股公司方面，宝钢持股48.61%的山钢日照1H26实现利润Rmb194.3mn，低于1H25的Rmb391.6mn；马钢股份则实现净利润Rmb103.9mn，对比净亏损Rmb62mn。不同业务和参股公司的表现出现分化，非钢业务改善在一定程度上缓冲了钢铁主业吨毛利下降的影响。 股东回报是此次业绩中的积极变化。公司中期每股分红为Rmb0.13，高于1H25的Rmb0.12；派息率由52.6%升至61.8%。报告因而在标题和结论中突出“更高分红”，尽管盈利同比下滑，公司仍提高了中期现金分配力度。 预测表列示，截至12/25、12/26e、12/27e和12/28e的净收入分别为Rmb318bn、Rmb315bn、Rmb315bn和Rmb319bn，EBITDA分别为Rmb32,673mn、Rmb29,681mn、Rmb32,663mn和Rmb38,404mn，ModelWare净利润分别为Rmb10,346mn、Rmb9,489mn、Rmb11,554mn和Rmb15,775mn。表中两组每股收益口径分别为Rmb0.48、0.44、0.54、0.74，以及Rmb0.47、0.50、0.58、0.69。对应P/E为15.4倍、13.1倍、10.7倍和7.9倍，P/BV为0.8倍、0.6倍、0.6倍和0.6倍；RNOA为4.6%、4.5%、5.4%和7.6%，ROE为5.2%、4.6%、5.5%和7.4%。预测体现出2026年盈利承压、此后逐步恢复的路径。 估值采用剩余收益模型：报告将盈利预测折现至2031年，随后进行正常化处理；假设股权成本为9.2%，其中无风险利率为2.5%、风险溢价为7.23%、beta为0.93，并采用7.0%的长期ROE。由此得到Rmb6.90的目标价，较2026年8月21日Rmb5.81的收盘价高19%。当前股票评级为Overweight，行业观点为Attractive。

分析框架

报告先将1H26和2Q26净利润与自身预期进行比较，判断业绩是否改变原有观点；随后从销量、平均售价、单位成本和吨钢毛利拆解钢铁主业表现，并结合出口订单、非钢业务及参股公司利润解释整体盈利。最后以剩余收益模型折现至2031年的盈利预测，并通过股权成本、长期ROE等假设形成目标价。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  业绩与预期对比

  报告将2Q26净利润、销量和吨钢毛利与摩根士丹利预期比较；由于主要指标大体符合预期，因此判断此次业绩未改变原有投资逻辑。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、售价、单位成本和吨钢毛利拆解

  报告分别考察成品钢销量、钢材平均售价和单位生产成本，再据此估算吨钢毛利，以区分利润变化究竟来自销量还是单位盈利能力。

• 行业/产业分析框架供需框架

  钢材需求、原材料供应与成本传导

  报告把钢材需求、汽车销售、铁矿石供应恢复、环保限产和焦煤价格作为影响钢材销量、供给及吨钢毛利的关键变量。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益估值

  报告将盈利预测折现至2031年后进行正常化，并使用9.2%的股权成本和7.0%的长期ROE估算公司的权益价值及Rmb6.90目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 宝山钢铁（600019.SS）

  报告直接覆盖的A股钢铁公司，评级为Overweight，目标价Rmb6.90。

  优势

  成品钢销量稳定，1H26新增出口订单同比增长24.8%，非钢业务毛利改善，中期每股分红和派息率均同比提高。

  劣势

  1H26净利润同比下降6.3%，2Q26吨钢毛利降至Rmb194/t，钢铁主业单位盈利受到成本上升压制。

  对比

  2Q26吨钢毛利低于1Q26的Rmb247/t及2Q25的Rmb279/t；中期派息率由1H25的52.6%升至61.8%。

  风险

  焦煤等原材料涨价、汽车销量进一步放缓、环保限产弱于预期，以及钢材需求不及预期。

关键数据

• 1H26净利润Rmb4.6bn同比下降6.3%
• 2Q26净利润Rmb2.3bn环比增长5.5%、同比下降4%，符合摩根士丹利预期
• 1H26粗钢产量25.5mnt同比下降0.6%
• 1H26成品钢销量25.7mnt同比增长1.5%
• 2Q26成品钢销量13.1mnt同比持平、环比增长3.9%
• 1H26新增出口订单4.1mnt同比增长24.8%
• 2Q26钢材平均售价同比+0.1% / 环比-0.8%1H26平均售价同比下降2.3%
• 2Q26单位生产成本环比+0.5% / 同比+2.2%摩根士丹利估算
• 2Q26吨钢毛利Rmb194/t低于1Q26的Rmb247/t和2Q25的Rmb279/t
• 1H26非钢业务毛利增量Rmb342mn同比增长31%；2Q26同比增量估算约Rmb475mn
• 中期每股分红Rmb0.131H25为Rmb0.12
• 中期派息率61.8%1H25为52.6%
• 目标价Rmb6.90较Rmb5.81收盘价有19%上行空间
• 股权成本假设9.2%无风险利率2.5%、风险溢价7.23%、beta 0.93
• 长期ROE假设7.0%用于剩余收益估值的正常化阶段

影响与含义

报告认为，稳定的销量、较强的出口订单、非钢业务改善及更高派息率支持现有积极判断，但钢铁主业的单位盈利仍受成本上升压制。短期盈利方向将更多取决于焦煤等原材料价格及3Q26吨钢毛利变化；估值预测则体现2026年承压、2027—2028年逐步恢复的路径。

风险

• 汽车销量进一步放缓，可能削弱汽车相关钢材的需求前景。
• 环保限产力度低于预期，可能增加钢铁供给压力。
• 原材料价格、尤其是焦煤价格上涨，可能使3Q26吨钢毛利继续环比走弱。
• 钢材需求低于预期将构成下行风险。

后续跟踪

• 关注3Q26吨钢毛利是否在焦煤等原材料涨价背景下继续环比下降。
• 关注钢材需求及汽车销量对汽车相关钢材需求的影响。
• 关注铁矿石供应恢复程度及环保限产执行力度。
• 关注出口订单增长能否继续支撑成品钢销量。