Tianshan Aluminum（002532.SZ）：2Q26純利益は予想通り；3Q26も利益の底堅さが続く見通し

概要

Morgan StanleyはTianshan Aluminumの2Q26決算をレビューした。同社の上半期純利益は前年比100%増の42億元となり、従来の利益ガイダンスに沿った。第2四半期の純利益は19.6億元で、前年比91%増となった一方、前四半期比では12%減少した。本レポートでは、イコールウェイト評価および13.30元の目標株価を維持している。

主要見解

四半期利益の前四半期比減少は主に、新疆の税率が15%から25%に上昇し、税引後利益に約7億元の影響を与えたことによる。一方、アルミ販売量の増加、アルミ価格の上昇、コスト低下により、2Q26の売上総利益率は39%へ上昇した。アナリストは、海外供給の逼迫継続、閑散期における国内在庫の取り崩し、米国の利上げ懸念の後退に加え、新疆の新規設備による販売拡大が、同社の堅調な3Q26利益を支えると見込んでいる。

分析フレームワーク

本レポートは、実績と予想の比較、四半期利益の変動要因、業界の需給および価格環境、資本構成の変化を中心的な分析フレームワークとして用い、残余利益評価モデルにより目標株価を算出している。

手法メモ

• バリュエーション残余利益評価モデル

  予想利益および長期的な資本収益率から株主価値を導出する

  このモデルは2037年までの利益予想を割り引き、その後は利益を正規化する。主な前提には、9.1%の株主資本コスト、10%の長期ROE、4%の定常状態成長率が含まれる。

• 利益分析四半期利益ブリッジ

  前年比および前四半期比の利益変動における営業・営業外要因を分解する

  本レポートは、2Q26利益の変動を、税率調整、アルミの生産・販売量、価格、コスト、販売費および一般管理費、金融費用に帰属させている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Tianshan Aluminum (002532.SZ)

  直接カバー対象企業

  強み

  アルミ生産量の増加、アルミ価格およびコスト環境の改善、売上総利益率の上昇、新規設備による販売拡大、債務比率の低下、金融費用の削減。

  弱み

  新疆の税率上昇は利益に約7億元の税引後影響を与えており、目標株価は現株価に近い。

  比較

  アナリストは、今後12～18カ月のリスク調整後トータルリターンが、カバー対象業界の平均とおおむね同水準になると予想している。

  リスク

  世界的なアルミ需要の鈍化、原材料・エネルギー価格の上昇、業界の過剰設備、予想を上回るメンテナンス。

主要データ

• 1H26純利益42億元、前年比+100%従来の利益ガイダンスに沿った。
• 2Q26純利益19.6億元、前年比+91%、前四半期比-12%前四半期比の減少は主に新疆における税率上昇の影響を受けた。
• 税率調整の影響約7億元新疆の税率は15%から25%へ上昇した。
• 2Q26売上総利益率39%アルミの生産量、価格、コストの改善が牽引した。
• 1H26アルミ生産量66.1万トン、前年比+13%販売拡大も新疆の新規設備によって支えられた。
• 2Q26ネット・ギアリング17%長期債務は減少し、金融費用は前年比11%低下した。
• 目標株価および現株価13.30元 / 13.28元現株価は2026年8月18日の終値であり、上昇余地は0%を示唆する。

影響と示唆

予想通りの決算は投資判断を変更しない。事業面では、高止まりするアルミ価格、供給逼迫、新規設備が短期的な利益を支え得る。財務面では、レバレッジ低下が金融費用の削減に寄与する。しかし、税率上昇は利益を大幅に圧迫しており、目標株価は現株価に近いため、比較的中立的なイコールウェイト見解の維持を支持する。

リスク

• 世界的なアルミ需要の鈍化。
• 原材料・エネルギー価格の上昇。
• 業界の過剰設備。
• 予想以上に多くの工場がメンテナンスを実施すること。
• 税負担の変化が利益に及ぼす影響の継続。

注目点

• 海外アルミ供給の逼迫度合いとアルミ価格の動向。
• 国内在庫の取り崩しと消費の季節性の変化。
• 新疆の新規設備立ち上がり後の販売拡大の実現状況。
• 原材料・エネルギーコストおよび売上総利益率の変化。
• 税率および長期債務の変化が純利益と金融費用に与える影響。