2Q26净利润符合预期，3Q26盈利韧性可望延续

概览

Morgan Stanley对Tianshan Aluminum的2Q26业绩进行点评。公司上半年净利润同比增长100%至42亿元，符合此前业绩预告；第二季度净利润为19.6亿元，同比增91%，但环比下降12%。报告维持Equal-weight评级及Rmb13.30目标价。

核心观点

季度利润环比回落主要来自新疆税率由15%上调至25%，税后利润影响约7亿元。与此同时，铝业务销量增长、铝价走高和成本下降推动2Q26毛利率升至39%。分析师预计，海外供给仍偏紧、国内淡季去库以及对美国加息担忧缓和，将与新疆新产能带来的销量增长共同支撑公司3Q26的稳健盈利。

分析框架

报告以实际业绩相对预期、季度盈利驱动、行业供需与价格环境、资本结构变化为核心框架，并采用剩余收益估值模型推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值剩余收益估值模型

  以预测盈利与长期资本回报推导股权价值

  模型将盈利预测折现至2037年后进行盈利常态化处理；关键假设包括9.1%的股权成本、10%的长期ROE及4%的稳态增长率。

• 业绩分析季度盈利桥接

  拆分利润同比和环比变化的经营及非经营驱动

  报告将2Q26利润变化归因于税率调整、铝产销量、价格、成本、销售及管理费用和融资成本。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tianshan Aluminum (002532.SZ)

  直接覆盖标的

  优势

  铝产量增长、铝价及成本环境改善、毛利率提升、新增产能带动销量、负债率下降和融资成本降低。

  劣势

  新疆税率上调对盈利造成约7亿元税后影响，目标价接近现价。

  对比

  分析师预计其未来12至18个月风险调整后总回报将与所覆盖行业平均水平大致一致。

  风险

  全球铝需求放缓、原材料和能源价格上升、行业产能过剩，以及超预期检修。

关键数据

• 1H26净利润Rmb4.2bn，同比+100%符合此前业绩预告。
• 2Q26净利润Rmb1.96bn，同比+91%，环比-12%环比下滑主要受新疆税率上调影响。
• 税率调整影响约Rmb700mn新疆税率由15%升至25%。
• 2Q26毛利率39%受铝业务产量、价格和成本改善推动。
• 1H26铝产量661kt，同比+13%销量增长亦受新疆新增产能支持。
• 2Q26净负债率17%长期债务下降，融资成本同比下降11%。
• 目标价与现价Rmb13.30 / Rmb13.28现价为2026年8月18日收盘价，隐含上行空间为0%。

影响与含义

业绩符合预期并未改变投资逻辑。经营层面，铝价高位、供给偏紧和新增产能可支撑短期盈利；财务层面，去杠杆有助于降低融资成本。但税率上调已显著侵蚀利润，且目标价接近现价，因此维持相对中性的Equal-weight判断。

风险

• 全球铝需求放缓。
• 原材料及能源价格上升。
• 行业产能过剩。
• 检修工厂数量高于预期。
• 税负变化持续影响盈利。

后续跟踪

• 海外铝供给紧张程度及铝价走势。
• 国内库存去化和消费季节性变化。
• 新疆新产能投放后的销量兑现情况。
• 原材料、能源成本与毛利率变化。
• 税率及长期债务变化对净利润和融资成本的影响。