上海聯影医療科技：聯影医療の2Q26売上高は予想通り、利益は圧迫；海外加速と製品アップグレードが引き続き主な注目点

概要

本レポートは、聯影医療の2Q26業績およびその後の成長ドライバーを検証している。売上高は予想通りだった一方、利益は小幅に未達となったが、モルガン・スタンレーは、同社が海外展開の加速、国内市場シェアの獲得、製品ミックスのアップグレード、主要部品の内製化で引き続き前向きな進展を遂げており、中核投資仮説は概ね不変であるとみている。

主要見解

2Q26の売上高は前年比17.1%増でモルガン・スタンレーの予想通りだった一方、純利益は前年比21%減となり予想を下回った。本レポートはこれを「小幅な未達」と位置付け、今後12カ月のコンセンサスEPS予想の方向性は概ね変わらないとみている。為替影響を除くと、1H26の純利益は前年比8.8%増となるため、報告ベースの利益低迷の背景には、業績悪化だけではなく為替影響による大きな歪みがあったことを示している。 製品別では、主要製品ラインはすべて成長を達成した。MR売上高は22.9億元で前年比16%増、CTは16.5億元で同9%増、MIは10.6億元で同26%増、XRは4.55億元で同41%増、RTは3.97億元で同64%増となった。成長率の高い製品ラインが、より有利な方向へ製品ミックスを変化させた。全体の売上総利益率は、製品ミックスの改善が原材料コスト上昇を相殺したことで、2Q26に46.7%となり前年比0.6ポイント上昇した。販売管理費率は前年比0.6ポイント低下したが、研究開発費率は前年比4.3ポイント上昇した。高水準の研究開発投資は当期利益を圧迫した一方で、レポートが強調する製品アップグレードの方向性も支えている。 国内市場では、同社の売上高は8.5%成長した一方、同期間の業界は8%減少し、市場シェアは1.7ポイント上昇した。同社は、中国の画像診断機器市場が2H26にプラス成長へ回復すると予想している。これは1H26の8%減から大幅な改善であり、主に集中調達プロジェクトの円滑な実行と、2026年7月以降の財政支援の導入加速に基づく。2026年1月から7月にかけて、同社は集中調達プロジェクト入札の24.5%を獲得して全ブランド中首位となり、2位ブランドを3.2ポイント上回った。病院の調達は引き続き業界全体の価格圧力に直面しているものの、製品ミックスのアップグレードにより、同社の製品ライン全体の加重平均出荷価格はなお上昇しており、シェア拡大が全面的に値下げに依存しているわけではないことを示している。 海外事業は本レポートにおける最も重要なポジティブシグナルである。1H26の海外売上高は17.7億元に達し、前年比54.5%増となり、2Q26では前年比約80%増を示唆する。経営陣は通年で海外売上高を50%超成長させる目標を改めて示した。地域別では、アジア太平洋地域の売上高は10.0億元で前年比148%増、北米売上高は4.21億元で、納入問題により前年比小幅減、EU売上高は2.66億元で前年比49%増となり、西欧の主要国で急速な成長を示した。同社の累計導入台数は4万台を超え、100カ国超および1万7,000超の機関をカバーしており、国際的な商業化基盤をさらに拡大している。 海外事業の売上総利益率は、原材料コストの上昇にもかかわらず約3.7ポイント拡大し、レポート要約では3.77ポイントの上昇を示している。1H26時点で複数の主要国はすでに収益性を達成しており、レポートは、海外展開が徐々に売上成長段階から利益実現段階へ移行していると結論付けている。同時に、同社は過去数年間にわたりサプライチェーンの多様化と主要部品の内製化を継続しており、売上原価の削減に寄与するとともに、地政学的不確実性に起因する供給リスクを軽減している。 モルガン・スタンレーModelWareは、2025年から2028年のEPSをそれぞれ2.28元、2.65元、3.32元、4.14元、純売上高をそれぞれ138.003億元、165.061億元、194.928億元、228.114億元、EBITDAをそれぞれ26.791億元、31.589億元、37.548億元、44.960億元、ModelWare純利益をそれぞれ18.693億元、21.713億元、27.223億元、33.920億元と予想している。バリュエーションのベンチマークには、同社の健全な長期営業キャッシュフローを反映するため2026年から始まるDCFモデルを用い、主要前提はWACC 8.8%、永久成長率4.0%、正規化法人税率13.5%である。本レポートはEqual-weightの評価、魅力的な業界見通し、152元の目標株価を付与しており、2026年8月19日の終値108.65元から40%の上昇余地を示唆している。

分析フレームワーク

本レポートはまず、2Q26の売上高と利益をモルガン・スタンレーの予想と比較し、次に製品別、費用率、売上総利益率から利益の差異を分析する。その後、業界成長率、集中調達の入札シェア、財政支援に基づき中国市場の回復経路を評価するとともに、地域別の海外売上高、納入、売上総利益率、収益性の進展を分析する。最後に、ModelWareの利益予想とDCFバリュエーションを用いて、営業トレンドを目標株価および相対的な投資評価に結び付けている。

手法メモ

• イベントドリブン戦略と行動ファイナンス予想ギャップ／予想管理

  業績と機関投資家予想の比較

  本レポートは、売上高が予想通りだったか、利益が予想を下回ったかを個別に評価し、これらの差異が中核投資仮説および今後12カ月のコンセンサスEPS予想の方向性を変えるかどうかを検討している。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  製品別・地域別の売上高、価格、売上総利益率の分解

  本レポートは、MR、CT、MI、XR、RTに加え、中国、アジア太平洋、北米、EUの成長を分解し、加重平均出荷価格と製品ミックスの変化を用いて売上高の質と売上総利益率の動向を説明している。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  画像診断機器需要、集中調達の実行、財政支援の分析

  本レポートは、1H26の業界縮小、2H26における集中調達の実行改善、財政支援の加速に基づき、中国の画像診断機器需要が縮小からプラス成長へ転換する可能性があると結論付けている。

• バリュエーション手法DCF割引キャッシュフロー

  2026年から開始する割引キャッシュフロー評価

  本レポートは、WACC 8.8%、永久成長率4.0%、正規化法人税率13.5%を前提として、将来の営業キャッシュフローの割引現在価値からバリュエーションのベンチマークを導出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 上海聯影医療科技（688271.SS、688271 CH）

  レポートの直接の対象；海外展開、国内市場シェアの上昇、製品アップグレードが主なポジティブドライバーである一方、2Q26の利益未達は短期的な圧力を表す。

  強み

  国内事業は業界トレンドに逆行して成長しシェアを獲得した；集中調達入札シェアは首位だった；海外売上高は急成長し、複数の主要国で収益性を達成した；売上総利益率は底堅く、サプライチェーンの多様化と主要部品の内製化も進んでいる。

  弱み

  2Q26純利益は前年比21%減となり予想を下回った；研究開発費率は前年比4.3ポイント上昇した；北米事業は納入問題により小幅減となった。

  比較

  中国事業は8.5%成長した一方、業界は8%減少した；2026年1月から7月の集中調達入札シェアは24.5%で、2位ブランドを3.2ポイント上回った。

  リスク

  予想外の規制強化、設備投資に対する政府支援の弱まり、市場シェアの喪失、不利な製品ミックスによる営業利益率の悪化、予想を下回る海外展開およびリカーリング収益の成長、地政学リスク。

主要データ

• 2Q26売上高成長率前年比+17.1%モルガン・スタンレーの予想通り
• 2Q26純利益成長率前年比-21%モルガン・スタンレーの予想を下回る
• 為替影響除く1H26純利益成長率前年比+8.8%レポートに示された為替影響調整後の実績
• 2Q26売上総利益率46.7%前年比0.6ポイント上昇
• 製品ライン別売上高MR 22.9億元；CT 16.5億元；MI 10.6億元；XR 4.55億元；RT 3.97億元それぞれ前年比16%、9%、26%、41%、64%増
• 中国事業の成長率前年比+8.5%同期間に業界は8%減少した一方、同社のシェアは1.7ポイント上昇
• 集中調達プロジェクト入札シェア24.5%2026年1月から7月に首位となり、2位ブランドを3.2ポイント上回る
• 1H26海外売上高17.7億元前年比54.5%増で、2Q26では前年比約80%増を示唆
• 1H26海外地域別売上高アジア太平洋10.0億元；北米4.21億元；EU2.66億元それぞれ前年比148%増、小幅減、49%増
• グローバル導入基盤のカバレッジ4万台超、100カ国超、1万7,000超の機関レポートで示された時点における累計規模
• 2025—2028年EPS2.28元、2.65元、3.32元、4.14元2026—2028年はモルガン・スタンレーの予想
• 主要DCF前提WACC 8.8%；永久成長率4.0%；正規化法人税率13.5%DCFモデルは2026年に開始
• 目標株価と上昇余地152.00元；40%2026年8月19日の終値108.65元に基づく

影響と示唆

本レポートは、短期的な利益未達は中核的な見方を変えるほどではないと判断している。国内事業は業界縮小下でもシェアを拡大し、海外成長と売上総利益率の改善は将来の利益実現を支える。今後の利益達成は、中国の画像診断機器市場が2H26にプラス成長へ回復できるか、海外成長率50%超の目標を達成できるか、製品ミックスの改善がコストおよび病院側の価格圧力を引き続き相殺できるかに依存する。

リスク

• 規制環境が予想以上に厳格化する可能性がある。
• 設備投資に対する政府支援が弱まる可能性がある。
• 同社が市場シェアを失う可能性がある。
• 不利な製品ミックスの変化により営業利益率が悪化する可能性がある。
• 海外展開およびリカーリング収益の成長が予想より遅れる可能性がある。
• 地政学リスクが事業およびサプライチェーンに影響を及ぼす可能性がある。

注目点

• 中国の画像診断機器市場が1H26の8%減から2H26にプラス成長へ転換できるかを注視する。
• 集中調達プロジェクトの実行、財政支援の導入、および同社の24.5%の入札シェアを維持できるかを注視する。
• 通年の海外売上高50%超成長という目標を達成できるかを注視する。
• 北米の納入問題が緩和するか、アジア太平洋とEUの成長を維持できるかを注視する。
• 主要海外国での収益性、リカーリング収益、海外売上総利益率のさらなる改善を注視する。
• 製品ミックスのアップグレードにより加重平均出荷価格を引き続き引き上げ、原材料コスト圧力を相殺できるかを注視する。